文 | 雪小頑
編輯 | 蘇建勳
夢想與财富交織的創投圈，向來不乏故事。
眼前這個劇本最特别之處，在于時機。關鍵節點是 2015 年——一家名爲 " 潤土 " 的早期投資機構這年初正式運營，大約半年後，氫燃料電池創業公司國鴻氫能成立——兩個新事物自此産生交集。
回溯 2015 年的國内創投市場，移動互聯網還在持續釋放紅利，一級市場的熱門主題是 O2O、電商、互聯網金融，大量投資人和創業者砸錢砸資源，謀求下一個爆發性的增長機會。而站在當時的視角下看如今的創投熱點，" 雙碳 " 還在一片未可預見的遠方，新能源領域爲數不多的主角是風電、光伏、動力電池，至于氫能，隻是一個隐蔽的清冷角落，關注者寥寥無幾，整個産業尚在早期拓荒。
可以說，潤土投資、國鴻氫能以及氫能産業，相識于微時。但後來的故事走向，正如外界所熟知：2020 年 " 雙碳 " 目标提出，風向輪轉，氫能行業迎來利好。經曆漫長的不溫不火之後，氫能一躍成爲投融資的熱門賽道。
包括國鴻氫能在内的 " 賽手們 " 也成爲資本寵兒，相繼長成獨角獸、沖擊 IPO。2023 年 12 月 5 日，國鴻氫能正式登陸港交所主闆上市，成爲國内第二家成功上市的氫燃料電池企業。
2023 年 12 月 5 日，國鴻氫能正式登陸港股上市。圖源：國鴻氫能官網
從 0 走向 IPO，國鴻氫能用了 8 年，這恰好也是潤土投資從無到有的 8 年。期間潤土在氫能領域多次落子，除了國鴻氫能之外，其代表作還有被稱爲 " 氫能第一股 " 的億華通。
爲何早在 8 年前，潤土投資會關注氫能這一冷門賽道，又能接連投中兩家上市公司，是這段故事裏最令人好奇的地方。在當下氫能産業爆發前夜，36 碳試圖複盤這段時間跨度不算長，卻沉浮起落的創投往事。畢竟，烈火烹油的賽道固然性感，但不追風口、理性克制的長期主義更打動人——認準方向播下種子，風總會來的。
01 故事開始了
一切要從朋友間的一場談話開始。
2015 年，時值廣東省開展對口幫扶協作（即珠三角地區 6 市對粵東粵西粵北地區 8 市進行結對幫扶），佛山與雲浮是其中一對。推動地方經濟發展，産業選擇和布局至關重要。兩地當時看中了尚在早期發展階段的氫能産業，尤其是氫燃料電池汽車這片藍海。
" 你怎麽看氫能？" 一位幫扶工作組成員與他的朋友——潤土投資創始合夥人兼 CEO 劉慧敏，在見面時聊起了氫能，想聽聽來自投資視角的看法。
這是劉慧敏第一次接觸氫能。這場談話中，她更多是一個信息接收者的角色：氫能在未來能源體系中的定位，主要的産業路線有哪些，哪個方向率先商業化的可能性最大…… " 我被朋友的行業熱情打動了。" 劉慧敏向 36 碳回憶說，" 現在回過頭來看，他對氫能的産業判斷也得到了印證。"
這場朋友間的交流，開啓了劉慧敏和潤土投資對氫能的關注，也由此觸達這一波産業政策下，落地在佛山、雲浮的國鴻氫能。自此，潤土見證了國鴻氫能早期從國外引進先進技術，到真正做出産品，從電池上車、配套設施建設，到參與确定行業标準，一步步開疆拓土打天下的全過程。
一邊是被燃起的産業火種深深觸動，但另一邊，是作爲投資人的務實、理性與克制。對一家成立不久的财務型投資機構而言，投入真金白銀去涉足一個早期的新興産業，前方有太多的風險和不确定性。" 我們從那時起關注國鴻氫能和整個氫能産業，但當時并不是一個最好的投資窗口期。" 劉慧敏說，" 還是太早了。"
關注，但沒有實際出手——這是投資世界裏最真實、也最坦誠的寫照。不過，對于潤土投資、國鴻氫能乃至氫能産業來說，這隻是剛剛開始。
02 " 掐尖 "
早期的謹慎，并沒有讓潤土錯過國鴻氫能。相反，公司赴港 IPO 前的多次融資中，潤土投資是爲數不多入局的 VC 機構，在一長串的投資方名單中與多家地方國資并列。
2019 年，國鴻氫能啓動新一輪融資，潤土在綜合判斷之後，明确這是合适的出手時機——盡管國鴻氫能當時的估值上漲，但早期的風險已經釋放，産業規模和市場路徑愈加清晰。" 我們做投資決策，通常會看企業的基本面，包括團隊、整體營收狀況、技術壁壘和成熟度、拓客情況、市場地位、發展規劃等等。" 劉慧敏說，" 當然，也會均衡考慮投資回報和退出路徑。"
雙方經過這一輪溝通，2021 年，潤土投資出現在國鴻氫能的股東名單上。
國鴻氫能上市前的投資者名單（部分）。圖源：國鴻氫能招股書截圖
無論是數年前的克制，還是這一次精準出擊，潤土的每一次決策，都是其投資策略的印證。
劉慧敏将這種投資策略總結爲 " 掐尖 "，也就是 " 買頭部 "。産業發展初期，尤其是培育階段，通常面臨較大的不确定性，投資機構在搶抓産業機會的同時，也需要适度規避風險。而這一階段頭部企業的業務能力和财務表現，在同行中具備明顯優勢，可以滿足投資機構對回報周期、整體收益、退出渠道的訴求。
" 對一家投資機構來說，盡可能找到好項目，獲得好的财務回報，這是本職工作。" 在接受 36 碳訪談的過程中，劉慧敏多次重複這一點。務實、穩健，是這家基金及其掌舵者身上明顯的風格特質。
這也印刻在其投資邏輯上。" 回看我們投過的項目，更多是偏向成長期。風險在一定程度上釋放，後續的增長曲線相對陡峭，估值也比較合理，這是我們偏愛的階段。" 劉慧敏說，" 但對于特别熟悉的領域，我們不會以這個标準去刻意限制自己的投資行爲，更多是評估項目本身的優質程度，投資回報能否達到預期，風險是否可控，退出路徑是否明晰——底層的投資邏輯不會變。"
談到投資邏輯，從 2015 年開始持續關注氫能行業的潤土投資總監劉辰，給出了氫能 " 制 - 儲 - 運 - 加 - 用 " 全産業鏈視角下的解讀：" 潤土之前的投資重點是在應用端，因爲下遊應用端是先行的。邏輯是基于整個應用端各關鍵環節的頭部企業布局，例如潤土投資了專注膜電極的鴻基創能、專注空氣壓縮機及氫氣循環系統的東德實業等，均是在八大核心零部件中的龍頭企業。"
（注：氫燃料電池汽車的八大核心零部件，分别是電堆、膜電極、雙極闆、質子交換膜、催化劑、碳紙、空氣壓縮機以及氫氣循環系統）
劉辰将這個過程形容爲 " 從外向内剝洋蔥 "。他觀察到，2023 年一級市場對氫能的關注點開始從下遊應用端，逐漸轉向上遊制氫端，尤其是電解水制氫成爲熱點。潤土投資也在産業鏈 " 一上一下 " 這兩端強化布局，關注各個細分環節涉及的材料、零部件。
事實上，當下的氫能賽道已經與 8 年前，以及 " 雙碳 " 目标剛提出時大爲不同。随着一級市場對氫能的關注度逐漸攀升，真正優質的标的越來越搶手。對投資機構來說，" 光給錢 " 還遠遠不夠——投後管理和産業賦能，正在成爲各家 VC 打造核心競争力的關鍵。
面對不斷變化中的投資環境和産業階段，潤土的投資策略也在進行相應調整。
" 關注氫能時間久、對産業有深厚的認知和資源積累，是潤土的優勢。" 劉慧敏說，" 基于此，我們在新階段會成體系地去發掘更多優秀的水下項目，優秀的團隊和技術。并且爲企業對接更多産業資源，聯合産業上下遊的優秀合作方去深挖機會，去做能爲企業和行業帶來實際業務增量的撮合。尤其是圍繞氫源和用氫場景兩個關鍵點，助力項目在适合的區域落地。"
03 冷與熱，守望與拿錢
投資機構往往追求超額收益，因此對還沒熱起來的冷門賽道保持 " 長情 "，不是一件容易的事。
8 年前那場談話之後，劉慧敏和潤土投資開始持續關注氫能行業。查閱氫能圈發生了哪些大事，新注冊了哪些企業，技術突破、政策動向、市場反饋……成了每周堅持必做的功課。
從他們對創投市場的多年觀察來看，直到 2017 年，氫能一直處于無人問津的狀态，創業公司寥寥可數，投資人鮮有關注，讨論度和投融資表現更是一片清冷。
第一個轉折的信号發生在 2019 年。這年 3 月，氫能首次被寫入《政府工作報告》，并提出 " 推動充電、加氫等設施建設 "，讓氫能走進大衆視野，也提升了氫能賽道的創投活躍度。劉辰回憶，2019 年左右，衆多投資機構開始關注氫能，新注冊的氫能企業數量也快速增長，一年新增達到幾百家。
行業的上升曲線變得陡峭，在 2021 年達到高峰。這期間，除了國家 " 雙碳 " 目标的有力帶動，值得一提的還有 2020 年 8 月，" 氫能第一股 " 億華通在上交所科創闆上市，不僅給整個行業打了一針強心劑，一級市場對氫能的關注也更加深入。待到 2022 年《氫能産業發展中長期規劃（2021-2035 年）》這一頂層設計出台，提振了氫能行業和市場，産業前景更加清晰。
眼看着，氫能熱起來了。更多的龍頭企業向 IPO 發起沖擊，創業黑馬們強勢崛起，投資機構輪番重金加碼……氫能賽道打響争奪戰，萬億市場來到爆發前夜。
不過，從産業周期和投資周期的視角來看，一番風起雲湧過後，是回歸理性和去僞存真的新階段。" 根據你們的投資經驗和行業認知，對當下氫能企業有哪些建議？" 在訪談接近尾聲時，36 碳問道。
" 穩步發展，早點拿錢。"
" 堅定信心，曙光在前。"
以上分别是劉辰和劉慧敏給出的答案——它們既真實總結了氫能行業過往的經驗，也昭示着前方不遠處、産業方向前景愈發明朗的未來。
