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文｜長江商學院，作者 | 李偉
自從 2023 年 9 月 28 日中國恒大集團（簡稱恒大）官宣許家印被抓後，恒大的危機再度成爲全中國的熱點話題。
在這些話題中，最引人矚目的就是許家印家族向海外轉移财富的事情。這件事情很重要，而且必須搞清事實真相，給大家一個交代，但筆者是一個經濟學家，研究的主要是經濟問題，因此注意力也往往集中在這上面。
在恒大的危機中，有一個非常重要、卻又容易被人忽視的大問題，即債務美元化的問題。
債務美元化經常與風險相伴。當它在一個經濟體中成爲一個廣泛存在的現象時，這恐怕不是什麽福音，有時候這甚至意味着一場金融危機正在逐漸逼近，下面我們來具體聊聊這件事情吧。
01 危險的債務美元化
在談債務美元化之前，我們先來說一下中國企業的融資問題。
中國企業大體上有兩種融資渠道，國内融資和國外融資。
就國内融資來說，企業主要有三種方式，一是找銀行貸款，二是找影子銀行融資，三是在資本市場融資。
在這三種融資渠道中，銀行貸款是最主要的融資渠道，而國内融資基本上都是以人民币計價的。
國外融資也可以找國外的金融機構借貸款，但更常見的是在國外資本市場上發行債券融資。
實際上，在一些離岸金融中心，比如香港，國内機構也是可以借到人民币的，例如點心債券（Dim Sum Bond，意指在離岸金融中心發行的人民币債券）。
相對應的，機構在國内也可以借到美元，這就是離岸美元，但這種現象比較少見。
現在我們來談談什麽叫債務美元化。
債務美元化準确的說法是債務外币化，其基本含義是國内的機構，比如企業或政府，在國際資本市場上融資的時候，獲得的是以外币計價的資金，而非以本币計價的資金。
由于美元是當今世界最重要的國際貨币，在國際資本市場上大多數的融資都是以美元來計價，因此大家經常用債務美元化的說法來替代債務外币化的說法。
這裏插一句，本文的落腳點是有關中國債務美元化的問題，由于中國的外币債務主要發生在企業領域，因此除非特别說明，否則本文的債務美元化指的就是企業的債務美元化。
另外，由于發達國家的企業和政府主要是以本币在國際資本市場上融資，債務美元化主要發生在發展中國家，因此本文的債務美元化指的是發展中國家的債務美元化。
借美元，還美元，從表面上看這樣的債務形式沒什麽，但實際上卻蘊含着很大的風險，這個風險就是彙率。
這裏我們首先要問一個問題——企業爲什麽要去借美元，而非本币呢？
這裏面的原因比較複雜，筆者認爲至少有以下五點：
第一，由于一國的國内儲蓄不足等原因，企業或政府隻能去國際資本市場上融資；
第二，一國的貨币由于高通脹等不穩定因素而在資本市場上的信用不夠，居民和企業不願意以本國貨币來儲蓄，這導緻本币的可貸資金供給不足，企業或政府不得不用美元融資；
第三，由于資本管制等原因，本國貨币在離岸金融市場上的存量很少，無法發行以本币計價的債務；
第四，當境外的美元債利率水平低于國内的本币利率水平時，借入美元可以套息；
第五，當本币處于升值狀态中時，借入美元可以套彙。
從資産負債表的角度來說，債務美元化是一種貨币錯配。
具體來說，企業或政府的負債是以美元計價，但除了一些出口企業之外，絕大部分的企業或政府的收入和資産都是以本币計價，這使得企業或政府的資産端是本币，負債端是美元，資産和負債的貨币不一緻。
當本币升值的時候，這會減輕企業或政府的債務負擔；當本币貶值的時候，這會加重企業或政府的債務負擔。
當這種債務負擔加重到一定程度的時候，企業或政府的資産負債表就會遭受嚴重的打擊，甚至導緻企業或政府的債務違約，有些企業最終會走向破産倒閉。
02 阿根廷的教訓
發展中國家的金融危機中總能看到債務美元化的影子，這其中讓筆者印象最深的就是 2001 年到 2002 年的阿根廷金融危機。
1990 年，阿根廷發生了超過 2000% 的惡性通脹。爲了控制通脹，阿根廷采用了固定彙率的方法，将比索兌美元的彙率固定在 1:1 的水平上。
由于相對于美國經濟來說，阿根廷隻是一個非常小的經濟體，因此這相當于阿根廷放棄了自主的貨币政策，改爲實行美國的貨币政策。
由于美國的貨币政策遠比阿根廷的貨币政策更爲負責，因此固定彙率政策很快就控制住了阿根廷的通脹，實現了決策者的政策目标，但這帶來了一個負面效應，即人們開始忽略阿根廷的彙率風險。
既然比索和美元的彙率是固定的，那麽從币種上面來說，借美元貸款和比索貸款就沒有差别，這相當于政府給所有人買了一個彙率上的保險。
另外，由于比索貸款的利率長期高于美元貸款的利率，因此在排除彙率風險後，人們更傾向于借美元貸款，而非比索貸款。在這樣的格局下，阿根廷的債務美元化問題越來越嚴重。
除此以外，阿根廷的經濟結構也放大了債務美元化的消極影響。阿根廷是一個相對封閉的經濟體，出口在經濟中的占比較小，非貿易部門大部分的債務都是以美元計價的。
這造成了一種局面，即當比索兌美元大幅貶值的時候，企業或政府的債務額會明顯上升。這時候債務違約的風險會大增，許多企業會因還不上欠款而倒閉，銀行也會随之被拖下水，日後的發展應驗了這一切。
從 1997 年底開始，阿根廷經濟受到了一連串的打擊。先是美元升值導緻比索被動升值，這削弱了阿根廷産品的出口競争力。
接着是市場對阿根廷産品的需求下滑，然後是 1997 年的亞洲金融風暴和 1998 年的俄羅斯金融危機導緻流入發展中國家的資本大幅減少，阿根廷作爲一個典型的長期依賴外資的經濟體，面臨巨大的資金外流壓力。
不幸的是，阿根廷的鄰國巴西的貨币此時大幅貶值，這進一步削弱了阿根廷産品的國際競争力。
面對即将發生的危機，阿根廷政府進行了一系列的自救行動，但這些自救政策在效果上隻是推後了危機的發生，并未解除危機的威脅。
随着形勢的惡化，人們開始懷疑阿根廷政府是否能守得住比索與美元的固定彙率。
2002 年 1 月，阿根廷宣布放棄固定彙率制度，比索随後開始大幅貶值。
比索貶值迅速引爆了債務美元化這顆大炸彈，政府和企業的資産負債表受到重創，銀行的不良貸款急劇增加，貨币危機在很短的時間内演變爲了全面的經濟危機。
03 恒大與債務美元化
從阿根廷的例子中我們可以清晰地看到債務美元化會對經濟造成什麽樣的影響，那麽這對我們分析恒大現在的狀況有什麽借鑒意義呢？
實際上，和阿根廷的一樣，恒大的債務美元化現象也非常嚴重，而且這已經給恒大造成了嚴重的負面影響。
根據媒體報道，截至 2021 年 12 月底，恒大的境外有息債務總額達 1402.84 億元人民币。按照當前彙率計算，約爲 192 億美元，這不是一個小數字。而且，這些美元債現在已出現了相當規模的浮虧。
根據恒大 2022 年的年報顯示，2022 年恒大的借款中有 27.3% 以美元及港元計價，而 2022 年随着人民币兌美元和港元的貶值，恒大年内錄得 95.9 億元人民币（約爲 13 億美元）的彙兌損失。
這裏有一個問題，恒大爲什麽要借那麽多的美元債呢？
筆者認爲這方面至少有兩個原因：
第一，恒大的經營模式有一個顯著的特點，就是高杠杆，因此恒大總保持着嚴重的 " 資金饑渴症 "，它會用盡一切途徑去融資，美元債自然也不例外；
第二，自從 2005 年 7 月人民币彙改之後，人民币在相當長的一段時間内保持了升值的态勢。2008 年美國金融危機發生後，美聯儲實行了極其寬松的貨币政策，這導緻美元走軟，而這使得人民币彙率長時間保持相對堅挺，恒大借美元債可以套彙。
然而，随着美國通脹的上升，這一形勢發生了逆轉。爲了控制通脹，美聯儲從 2022 年開始連續加息，這導緻美元走強，過去的浮盈變成了今天的浮虧。
從阿根廷的例子中我們可以看到，固定彙率與債務美元化的結合是一種非常危險的組合。
中國實行的是有管理的浮動彙率，但人民币彙率是管理的多，浮動的少。過去我們采取措施讓人民币慢點升值，現在我們又采取措施阻止人民币大幅貶值。
我們希望人民币彙率保持穩定，在一定的區間内波動，這使得人民币或多或少的帶有了固定彙率的特色，這不是一件好事。
既然債務美元化具有這麽大的風險，那我們應該如何控制這其中的風險呢？
筆者認爲至少有三個辦法：
第一，實行更爲徹底的浮動彙率，讓人民币根據市場的供求去波動。固定彙率是政府給企業買的免費保險，浮動彙率抽掉了這個保險，企業借美元債的風險會上升，這會使得企業在這個問題上更爲謹慎；
第二，可以考慮采取一些稅收方面的政策來遏制債務美元化，例如借的美元債在兌換爲人民币的時候需要繳納一定比例的稅，比如占總金額 1% 的稅率；
第三，關注具有系統性風險的機構的債務美元化風險，例如恒大在上下遊産業中牽扯甚廣，對銀行的資産負債表也有很大影響，這種實體就是具有系統性風險的機構，它的債務美元化狀況需要我們高度關注。
不過，債務美元化雖然有一系列的問題，但最好也不要采取一刀切的方式來控制它，尤其要注意行政化的手段。
這些辦法有用，但負面影響很大，例如出口企業賺取的是美元，債務美元化對其的影響比較小。假如一刀切，這些企業正常的融資需求也會受到不利影響。
從根本上來說，債務美元化是金融全球化的一部分。金融全球化是個好東西，它可以使一個經濟體在全球範圍内配置資源，這會提高效率，增進福利。
但債務美元化是走向金融全球化過程中的一個巨大的挑戰，治理債務美元化需要的不僅僅是一些專項的政策，它更需要一個經濟體通過結構改革去獲得一系列相關的基礎條件，例如控制通脹、控制财政赤字、做好銀行監管等等。在這個基礎上，再一步步的走向金融全球化。
當然，也有一種情形是金融全球化會倒逼國内的結構改革，爲結構改革提供動力。如何協調開放與改革之間的關系，極大的考驗着決策者的智慧。
現在恒大出現了大危機，估計這次它可能沒法像過去那樣逢兇化吉了，而它的危機也使得債務美元化的問題暴露了出來。
希望我們可以從這件事上汲取教訓，進一步推進相關制度的改革，助力中國經濟走向一個更光明的未來。
