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在全額償付 6.3 億美元債的同一日，萬科啓動了新一輪的組織變革。
3 月 8 日，萬科南方區域宣布組織架構調整，主要涉及 8 個城市公司的重組以及對應城市總經理的人事調整。
城市公司的變化主要體現在，将廣州與佛山兩個城市公司合并爲一個廣佛公司；将東莞與惠州合并爲一個東莞公司；将中山、珠海合并爲珠西公司，負責江門、中山、珠海業務；福州、廈門合并爲福建公司，負責福州、泉州、廈門、漳州業務；南甯改爲廣西公司，負責柳州、南甯業務；海南公司、深圳公司和萬溪公司保持不變。
此次架構調整後，部分城市公司總經理進行了調換，還有部分高管被免職。例如，免去缪川區域合夥人的職務，另有任用；免去梁少凡産城事業部首席合夥人、總經理的職務；免去卞文軍上海區域事業部溫州公司首席合夥人、總經理的職務。
萬科南方區域回應，此次組織調整是主動适應市場環境變化，匹配業務發展需要，對城市公司做進一步重組配置，使組織更靈活、高效，更及時地響應項目需求。
3 月 8 日，萬科 A 發布公告稱，已全數償付 3 月 11 日到期的規模 6.3 億美元、票面利率爲 5.35% 的中期票據 ( ISIN:XS1917548247 ) 。此前，市場對于萬科流動性壓力的質疑，來自于這筆美元債能否如期償還以及非标債務展期傳聞。而真正的風險，在于投資者對于萬科表外非标債權的風險及規模的關注。
保債計劃引發的信用風險
此前市場傳言，萬科正與保險公司談非标債務的展期，其中與新華資産的展期談判被對方拒絕。對此，新華資産于 3 月 3 日上午在其官方公衆号發布聲明進行了澄清，但該聲明并未止住萬科股債價格連續下挫。
據萬科 2023 年度第四期中期票據募集說明書顯示，截至 2022 年末，在萬科發行人金額排名前十的非傳統融資明細情況表中，新華資産爲其主要借款方之一，共有 5 筆借款，共計金額約 97.82 億。
據新華保險 2023 年半年報顯示，在該公司擁有控制權的主要結構化主體中，有 3 隻産品與萬科有相關，分别爲 " 新華－萬科武漢不動産債權投資計劃 "" 新華－萬科物流基礎設施債權投資計劃（3 期）"" 新華－萬科昆明債權投資計劃（1 期）"，持有份額均爲 100%，實收投資款分别爲 26.25 億元、15.77 億元、11 億元，合計 53.02 億元。據财新披露，新華資産所登記的萬科 " 保債計劃 " 規模高達 140 億元。
除了新華保險，與萬科合作緊密的保險機構還有泰康資産，萬科 2023 年第四期中期票據募集說明書顯示，截至 2022 年底，在其前十筆的非傳統融資項目中，泰康資産的借款規模排在新華資産之後，金額合計爲 46 億元。
有機構統計，從 2019 年到 2023 年，共有 7 家保險機構合計登記了 23 隻與萬科有關的保債計劃，注冊總規模爲 402 億。這 7 家機構包括新華資産、泰康資産、平安資産、平安養老、太平資産、太平洋資産、招商信托資管等。需要注意的是，保債計劃的注冊規模往往大于實際規模。
根據萬科 2023 年中報數據，萬科有息負債規模爲 3213.58 億元，其中一年内到期的有息負債 457 億元，占比 14.2%，短期債務占比較低。萬科的應付債券總規模達到 762.2 億元。據天風證券統計，2024 年萬科将要到期的公開市場債券規模達 357 億元，占比較高。
澄清消息發布的當日，新華保險（601336.SH）股價出現超過 4% 的下跌。這也引發了市場對于保險資管與優質房地産開發商之間表外非标債務信用風險的關注。
由保險公司發行的債權投資計劃，業内稱爲 " 保債計劃 "，指保險資産管理公司發起設立的投資産品，通過發行投資計劃受益憑證，向保險公司等委托人募集資金，以債權方式投資主要包括交通、通訊、能源、市政、環境保護等國家級重點基礎設施或其他不動産項目。
根據央行等相關國家機構于 2020 年 7 月發布的《标準化債權類資産認定規則》，明确了保債計劃爲非标準化類産品。實際上，與信托産品非常類似，保債計劃的資金主要投向地産和城投項目。
據金融監管總局統計，2023 年保險公司資金運用餘額 28.16 萬億，其中銀行存款 2.5 萬億，債券 12 萬億，股票和證券投資基金合計有 3.5 萬億，長期股權投資 2.5 萬億，剩餘的主要爲另類投資，其中保債計劃大約爲 3 萬億。
一般情況下，保債計劃的融資期限較長，要求項目優質或者能提供強擔保，資金成本平均 5% 左右，低于信托資金水平，對于房企來說，這種中長期債務的資金使用成本低，但險資對于發行企業的資質要求也趨近嚴格。2023 年能順利發行保債計劃的房企，隻有招商蛇口、中海、金隅這樣的央企或地方國資企業。
相對于私募、信托等非标債務産品，保債計劃的準入要求更高、期限更長，但随着萬科的展期風波發酵，保債計劃的規模，所引發的信用風險可能也在逐步上升。
空頭頭寸有多少
2023 年 11 月起，市場開始流傳萬科流動性風險，标志性事件是國際評級機構惠譽将萬科的長期外币發行人違約評級從 "BBB+" 下調至 "BBB"，引發萬科美元債價格大幅波動。随後作爲大股東的深鐵集團及其背後的深圳國資委表态，将全力支持萬科的平穩健康發展。
據 WIND 統計，自 2024 年 1 月 1 日至 3 月 8 日，萬科 A ( 000002.SZ）的融券賣出額爲 3.87 億元，排在 A 股房地産行業上市公司第一位，排在其後的分别有張江高科、保利發展、華僑城、金地集團、招商蛇口，其對應的融券賣出額分别爲 2.55 億元、1.83 億元、5986 萬元、5338 萬元。
融券賣出指投資者向證券公司借入股票，然後将其賣出，股票價格下跌後，再以較低的價格買回股票歸還給證券公司，并從中獲得差價收益的交易行爲。融券賣出額反映了投資者對股票的看跌預期。
而對于本次非标債務展期風波引發的股債雙殺，彙生國際資本總裁黃立沖對媒體表示，萬科此次被惡意做空的可能性不大，但是不排除有機構趁機抛售。
此外，截至 2023 年四季度末，共有 78 家機構持有萬科 A 股票，而三季度末持股機構數量爲 119 家。
機構投資者撤退背後，是萬科逐漸上升的償債壓力和表現疲軟的銷售額。克而瑞數據顯示，2023 年萬科合同銷售額同比下滑 9.8%。2024 年 1-2 月，萬科合同銷售額同比下滑 41.7% 至 334.5 億元，但仍居全口徑銷售榜和操盤榜第二位，僅次于保利發展。
據萬科 2023 年三季報，截至 2023 年 9 月 30 日，萬科在手現金 1036.8 億元，較 2023 年年初下降 24.4%；短債 477.4 億元，現金對短期債務覆蓋倍數爲 2.2 倍。
境外債券方面，萬科于 2024 年共有 3 隻美元債面臨到期，分别 VNKRLE5.35 03/11/24，VNKRLE3.45 05/25/24 以及 VNKRLE4.2 06/07/24，其中第一隻美元債已經按期兌付。
對于萬科現金流安全性問題，在今年 1 月一次内部投資者座談會上，萬科董事局主席郁亮指出，2023 年公司的銷售簽約爲 3760 億元，回款總額與簽約金額基本相同，新增了 40 個項目，全口徑地價 830 億，意味着拿地成本爲 830 億，而截至三季度末，公司相對年初的應付賬款減少了約 400 億。2023 年前三季度，經營性現金流淨流入約有 2 億多，實現了基本平衡。
