圖片來源 @通義千問
文 | 财華社
2023 年以來，在波瀾壯闊的股票市場，力争上遊而不翻船的，除了 AI 芯片股如英偉達（NVDA.US）和美國超微公司（AMD.US）和 AI 應用平台巨頭微軟（MSFT.US）和谷歌（GOOGL.US）等之外，表現最好、而且肉眼可見會繼續維持大好形勢的，還有減肥藥股諾和諾德（NVO.US）和禮來（LLY.US）。
2023 年，諾和諾德和禮來的股價分别累計上漲 54.56% 和 61.33%，而今年短短一個多月，它們的股價進一步累漲 13.69% 和 20.95%，見下表。
兩大糖尿病用藥龍頭，誰更勝一籌
諾和諾德、禮來和賽諾菲（SNY.US）都是全球糖尿病用藥市場的領導者，其中諾和諾德更勝一籌。
2023 年，諾和諾德的糖尿病和肥胖症療法分部總收入按年增長 37.52%，合共達到 2,150.98 億丹麥克朗，約合 310.32 億美元。據其估算，截至 2023 年 11 月，其在全球糖尿病用藥市場的份額擴大到 33.8%。
禮來也毫不遜色，2023 年糖尿病療法的總收入爲 196.68 億美元，按年增長 35.97%。
這兩家公司都是糖尿病用藥市場的龍頭。諾和諾德擁有較爲完整的胰島素産品線，還在 GLP-1 領域擁有絕對優勢。
腸促胰素可以促進人體的胰島素分泌（進餐後），從而達到降低血糖的目的，目前已知的腸促胰素是 GIP 和 GLP-1。
GLP-1，學名胰高糖素樣肽 -1，是一種主要由腸道 L 細胞産生的激素。GLP-1 受體激動素成爲近年新型降糖藥，可通過激活 GLP-1 受體，以葡萄糖濃度依賴的方式增強胰島素分泌，抑制胰高糖素分泌，延緩胃排空的速度，通過中樞性的食欲抑制減少進食量，從而達到降低血糖、減肥等效果。
2 型糖尿病患者的腸促胰素效應受損，主要表現爲進餐後 GLP-1 濃度升高幅度低于正常人，因此 GLP-1 及其類似物可以作爲 2 型糖尿病治療的一個重要靶點。
爲 2 型糖尿病患者提供 GLP-1 療法帶動了 GLP-1 市場的大幅增長。
2018 年 2 月，諾和諾德針對美國和加拿大的 2 型糖尿病成人患者推出了每周使用一次的 GLP-1 産品 Ozempic，其活性成分爲司美格魯肽（semaglutide）。自此之後，Ozempic 成爲市場領先的産品，也是該公司銷量最佳的産品。
值得留意的是，諾和諾德的減肥藥産品 Wegovy 和 Saxenda 減肥針，有效成分就是司美格魯肽，來自其 GLP-1 産品，隻是劑量不同。
諾和諾德在 GLP-1 上擁有絕對優勢，而禮來則在另一方面擁有優勢。
正如前文提到，目前已知的腸促胰素有 GIP 和 GLP-1，其中 GIP 在整個腸促胰素效應中占到三分之二，遠高于 GLP-1。GIP 與 GLP-1 兩者聯合，或可讓腸促胰素效應達到最大。
此外，GLP-1 可抑制食欲并延遲胃排空，發揮控制體重的作用；而 GIP 還能通過中樞作用減少食物攝入來幫助控制體重，增強 GLP-1 的厭食作用。
禮來的糖尿病用藥 Mounjaro 就是 GIP 與 GLP-1 的聯合，用于治療成人 2 型糖尿病，活性成分爲 Tirzepatide（替爾泊肽）。
2023 年初，在諾和諾德的減肥藥産品 Wegovy 重新商業化以及在馬斯克等名人效應下，GLP-1 減肥藥大行其道，主要原因是 GLP-1 的減肥效果顯著，而且目前已知的副作用相對其他療法更在可接受範圍。
然而，面對一下子膨脹的需求，諾和諾德的産能應付不來，造成了大面積的供應短缺。同時，市場也瞄準了禮來的糖尿病用藥 Mounjaro ——盡管劑量大了點。
不過，禮來的正規減肥産品 Zepbound 很快補上這一空缺，于 2023 年 11 月獲得美國上市批準，12 月正式在藥房銷售。Zepbound 是激活 GIP 和 GLP-1 激素受體的肥胖治療藥物，與 Mounjaro 相比劑量或少一點。
禮來的 Zepbound 比 Wegovy 更便宜，也成爲減肥藥市場最受歡迎的産品。
從其 2023 年第 4 季的業績可以看到，禮來的 Zepbound 在上市短短一個多月，就實現了 1.76 億美元的營收，而其同樣采用 Tirzepatide（替爾泊肽）活性成分的 Mounjaro，則在 2023 年第 4 季實現 22.06 億美元的收入，高于諾和諾德 Wegovy 和 Saxenda 減肥針的收入總和，見下圖。
禮來解釋，減肥用藥 Mounjaro 收入大增，主要受到美國收入大增的推動，第 4 季該産品的美國收入爲 21.1 億美元，遠高于上年同期的 2.567 億美元，主要因爲儲蓄卡項目的使用率下降，已實現價格上升，以及需求增加。美國以外地區的收入爲 1.01 億美元，而上年同期爲 2,250 萬美元。
在減肥用藥的強勁需求帶動下，諾和諾德與禮來的 2023 年第 4 季實現強勁的收入及盈利增長。
諾和諾德與禮來的業績對比
2023 年第 4 季，諾和諾德錄得季度收入 658.63 億丹麥克朗，約合 95.02 億美元，同比增長 36.95%，其中 Wegovy 與 Saxenda 的分别貢獻了總營收的 14.60% 和 2.45%，Wegovy 的第 4 季營收同比增長 2.93 倍，是推動諾和諾德整體收入增長的主要動力。
不過，諾和諾德最主要的收入來源還是包括 GLP-1 在内的糖尿病治療收入，占了其總營收的 76.01%，其中 GLP-1（用于糖尿病治療）季度收入同比增長 55.06%，至 377.61 億丹麥克朗，占總營收的 57.33%。
諾和諾德的 2023 年第 4 季毛利率按年提高了 1.98 個百分點，至 84.80%，或主要受到毛利率較高的 GLP-1 療法貢獻占比增加所帶動。該公司的季度淨利潤爲 219.63 億丹麥克朗，約合 31.69 億美元，按年增長 61.59%，純利率爲 33.35%。
禮來的 2023 年第 4 季收入爲 93.53 億美元，同比增長 28.10%，其中在 Mounjaro 強勁增長 6.9 倍以及 Zepbound 剛一推出即實現上億美元營收的帶動下，糖尿病用藥分部的季度營收按年增長 44.52%，至 57.46 億美元，是其主要的收入來源。季度毛利率按年增長 2.08 個百分點，至 80.88%；季度淨利潤（非會計準則）達到 22.49 億美元，按年增長 18.81%；季度純利率爲 24.05%。見下表。
見下表，從全年業績來看，年末才推出正規減肥藥的禮來，從收入增幅、盈利表現等指标來看，都較諾和諾德遜色；而且從兩家公司提供的 2024 年業績指引來看，收入增長相若：諾和諾德預計 2024 年收入增幅介于 18%-26% 之間，中位數增幅約爲 22%；禮來則預計 2024 年收入介于 404 億美元與 416 億美元之間，按中位數計算，增幅約爲 20%。
然而，禮來的估值卻比諾和諾德高出一倍——見本文第一個圖表，當前禮來的市盈率達到 117.15 倍，諾和諾德隻有 43.41 倍，爲什麽會出現這樣的估值差異？
财華獨家視角：諾和諾德與禮來的估值差異邏輯
财華社認爲，造成這一估值差異的主要原因包括以下幾點：1）業務結構不同；2）禮來更具擴張潛力；3）禮來未來的減肥藥營收或更具增長動力。
正如前文提到，禮來的 Zepbound，從理論療效以及定價上來看，似乎都比諾和諾德的 Wegovy 更具競争力。而從其短短一個多月就達到 1.76 億美元的營收可以看出，Zepbound 的收入增長潛力很大，在 2024 年作出全期貢獻後，其營收占比或更爲顯著。考慮到減肥藥産品的需求殷切，定價更爲靈活，毛利率或也更高，有望提高禮來整體的産品組合毛利率。
作爲 GLP-1 糖尿病用藥的全球領先者，諾和諾德在 GLP-1 全球糖尿病用藥市場的份額達到 54.8%（2023 年 11 月），可以說，該公司在糖尿病和肥胖症用藥方面是專家，同時，該公司在罕見病方面也有産品，但是貢獻相對較低——就 2023 年營收而言，僅占了諾和諾德總營收的 7.39%，經營利潤率也僅相當于糖尿病和肥胖症分部的 38% 左右。
在 GLP-1 的領先地位也限制諾和諾德在其他領域的發展——因其資源更多或放在與 GLP-1 等有關的産能建設與研發方面。目前已有多家藥廠在開發更多的 GLP-1 與 GLP-1 和 GIP 結合的更多療法，或會對諾和諾德構成競争，諾和諾德當前或面對業務與資源集中的風險。
反觀禮來，除了糖尿病用藥享有領先優勢外，在腫瘤、免疫療法、神經科學等多個領域都有既定的産品和研發計劃，見下圖，禮來業務更爲多元化，集中度風險或沒有諾和諾德的高。
此外，從上表可以看到，禮來的研發開支占收入比重是諾和諾德的兩倍，反映禮來在研發方面不吝開支，積極擴張其産品組合。
除了胰島素，禮來的另外兩種藥物 Jaypirca 和 Omvoh 已在 2023 年批準并上市。Jaypirca 于 2023 年 1 月獲得 FDA 批準，用于治療複發或難治性套細胞淋巴瘤，适用于成人患者，并于 2023 年 12 月獲得 FDA 批準，适用于已接受至少兩條既往治療線的 CLL（慢性淋巴細胞白血病）或 SLL（小淋巴細胞淋巴瘤）成人患者。
Omvoh 于 2023 年 10 月在美國獲批，同年早些時候在日本、歐洲和其他市場獲批，爲中度至重度潰瘍性結腸炎患者提供了新選擇。
2024 年，禮來将在美國推出另外兩種藥物，用于阿爾茨海默病治療的 Donanemab（多納單抗）和用于中重度特應性皮炎的 Lebrikizumab（來瑞組單抗）。
此外，Tirzepatide（替爾泊肽）的其他适應症研發與申請也将在 2024 年有新的進展，這一切都爲禮來的未來帶來新的可能性。
除了内部研發外，禮來還十分積極地通過收購和合并擴大管線，包括收購 DICE Therapeutics、POINT Biopharma、Versanis Bio、Emergence Therapeutics、Mablink Biosciences、Immunitrack 和 Sigilon Therapeutics。
事實上，禮來的盈利能力低于諾和諾德，除了因爲研發投入比後者更大外，還因爲其進行的諸多收購攤銷成本拖累了整體盈利表現，而這些收購在未來或可轉化爲增長動力。
因此，從整體來看，禮來的未來增長潛力更大，業務更多元，盈利的增長空間更值得憧憬，這是市場給予其更高估值的原因。
總結
2023 年，是 AI 芯片與減肥藥的大年，諾和諾德與禮來的管線布局助其赢得了首場勝利，但是兩家公司目前面對的問題是産能不足以及競争加劇。
正所謂 " 樹大招風 "，減肥藥的強勁需求與可觀收益，吸引了其他大型藥廠的加入，阿斯利康、輝瑞等都在研或推出同類産品與其競争。
同時，諾和諾德與禮來也在積極地進行研發 GLP-1 的研發，以推出更多款的産品，例如禮來繼續研發 Tirzepatide（替爾泊肽），諾和諾德已經在 2024 年 1 月啓動了每月用藥一次的 GLP-1/GIP 一期試驗，繼續爲司美格魯肽（Semaglutide）分子在糖尿病中的作用建立證據。這些研發或可爲下一階段的減肥用藥帶來優化。
另一方面，爲應對産能瓶頸，諾和諾德與禮來都計劃在 2024 年投入資源進行産能擴張。
無論如何，2024 年将迎來這些大型藥廠的研發與産能大投入之年，與此同時，并購交易也在加速，可以預見，減肥藥市場将更趨激烈，且看看諾和諾德與禮來在新的一年能否持續保持領先位置。
作者：毛婷
