日前，德生堂醫藥股份有限公司（以下簡稱 " 德生堂 "）首次遞表港交所，華泰國際爲獨家保薦人。
成立于 1999 年的德生堂旗下有德生堂大藥房、111 醫藥館、龍歸大藥房三大零售藥房品牌，業務涵蓋醫藥零售、醫藥批發、醫療服務、互聯網 B2C、B2B、O2O、遠程醫療、互聯網醫院、招商加盟等多個領域。2021 年，德生堂在甘肅省經營的所有藥品零售商中排名第一。
這家甘肅省連鎖龍頭也很有看點，是阿裏健康押注的線下零售業态，在 2022 年前三季度剛剛艱難扭虧。
在德生堂之前，二級市場已攢聚了一批醫療連鎖企業，其中不乏有邁入萬店規模時代的 " 大部頭 "，相較而言，德生堂顯得 " 小而美 "，旗下藥店數量在去年才突破 1000 家。
過去兩年，醫藥連鎖行業并購浪潮洶湧，大手筆的并購、小規模的吞并屢見不鮮，但德生堂偏居一隅，并未展開任何投資并購活動。
伴随着資本化的開啓，通過并購壯大自身，已經被德生堂寫進發展暢想中，招股書中提到 " 将在多個城市探索潛在收購及投資計劃 "。但是，借着關店和提價才實現盈利轉正的德生堂，若加入 " 買買買 " 的擴張模式，公司再度陷入虧損的概率也會增加。
出離虧損之痛，盈利持續性待考
2022 年，虧損了兩年的德生堂終于實現盈利，這在很大程度上是公司疫情期間的 " 意外收獲 "。
根據招股書，2020 年、2021 年公司營收分别爲 17.5 億元、20.1 億元、17.1 億元，淨虧損分别爲 784.4 萬元、4113.9 萬元，到去年，德生堂财務狀況改善，前三季度營收同比增長 16.4% 至 17.1 億元，淨利潤轉正爲 77.2 萬元。
對于之前兩年的虧損，德生堂的解釋是 " 贖回負債利息開支及以股份爲基礎的付款所緻 "，簡單來說就是公司在 2017 年及 2019 年完成天使輪及 A 輪融資的非現金性質利息，計入了融資成本，進而影響了公司淨利潤。數據顯示，2020 年及 2021 年，公司的融資成本分别高達 6664.9 萬元、7289.9 萬元。
不過，德生堂也指出，2022 年 8 月 31 日，其兩輪融資的投資者若幹優先權終止後，将不再産生利息，這一影響公司盈利水平的因素也就此消除。
但要注意的是，德生堂去年前三季度盈利不過百萬，非常接近虧損紅線，而且這一盈利水平也是依靠關閉門店、提高客單價兩大 " 揠苗 " 之力。
一方面，受到疫情影響，德生堂暫時關閉的線下藥店數量大幅增長，2022 年前三季度甘肅暫時閉店 500 家，全域達 574 家，而 2020 年及 2021 年分别爲 130 家、327 家，公司也指出，暫時關閉藥店的關店天數也在大幅增加。這帶來的是營收成本和銷售費用率的被動下降，均分别同比減少了 1.4 個百分點。
另一方面，德生堂 2022 年前三季度對營業藥店提價，表現爲每張客戶購買訂單的平均購買額同比增長 15.4% 至 71.5 元，每張會員訂單平均購買額同比增長 14.6% 至 79.3 元，在 2021 年，這兩項購買額的同比漲幅分别爲 9.1%、10.9%。這帶來的是公司新成立門店、成長期藥店、成熟門店營收的大幅改善。
但是，随着疫情影響的逐漸消退，關店降成本之路已經行不通，囤藥潮過去，持續提高客戶的購買訂單金額難度會增大。
根據德生堂的規劃，未來還要繼續擴大自營和加盟藥店網絡，不僅要繼續拓展甘肅省、北京、陝西省、青海省、甯夏回族自治區、内蒙古自治區及山西省，還計劃于上海、天津及廣州等一線城市開設旗艦藥店。
擴張勢必影響盈利，策略性擴張自營線下藥店網絡，是爲了增強覆蓋、提升規模效益，但二者之間存在時間差。2021 年德生堂激進新開 113 家自營線下藥店，也是導緻公司虧損的重要原因，而在 2022 年前三季度公司僅開店 16 家，放緩擴張節奏同樣是其實現盈利的關鍵因素。
截至最後實際可行性日期，德生堂擁有 1057 家藥店（自營 + 加盟），另外經營 50 家中醫診所、一家綜合門診及 24 家康養中心。
自營重資産模式掣肘，規模化擴張成問題
在過去的兩年裏，連鎖藥店吞并式擴張是行業主旋律，規模已經成爲衡量連鎖藥店企業發展水平的主要指标。
從政策端來看，商務部于 2021 年 10 月 28 日發布的《關于 " 十四五 " 時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》明确提出，要提高行業集中度，要求到 2025 年，培育形成 5 家至 10 家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65% 以上，藥品零售連鎖率接近 70%。
這也是當前醫藥連鎖巨頭争相邁入 " 萬店時代 " 的驅動力之一，截至目前，高濟醫療、國藥控股、老百姓大藥房、九州通好藥師、大參林、益豐大藥房旗下藥店數量均已突破 10000 家。對比來看，起家于甘肅省的德生堂處于競争長尾，2021 年，就線下藥品零售營收而言，德生堂在全國藥品零售商中排名第 16 位。
其實德生堂的 " 出走 " 之路并不晚，早在 2009 年 6 月就在北京開出了第一家線下店，但 13 年過去了，北京開店數僅 52 家，後續進入的陝西市場目前擴張停滞，自 2021 年到報告期末都隻有 62 家店。
究其原因，首先是行業發展，中國的連鎖藥店發展區域性明顯，至今沒有全國化龍頭誕生，比如益豐藥房和老百姓藥房主要在華中地區，大參林重點是華南地區，一心堂和健之佳則在西南地區；其次，擴張模式決定了擴張速度，有觀點認爲，未來加盟店總量會超過直營店規模，但對德生堂來說，其規模化路徑是自營爲主、加盟爲輔。
根據招股書，德生堂的線下藥店中，937 家爲自營，僅 120 家爲加盟。自營主模式之下，截至 2022 年 9 月末，德生堂資産負債率高達 78.66%，甚至高于四大頭部連鎖中的老百姓藥房。高負債不僅影響擴張速度，還會降低企業抵禦風險的能力。
德生堂加盟道路走得緩慢，一個不可忽視的原因是品牌認知度低。其在招股書風險因素中也提到，不能保證其加盟模式會在新地域的品牌建設中取得效益。而較于加盟店，自營店的高可控度是德生堂一直追求的。
綜合來看，區域性、盈利、擴張及模式選擇，德生堂還有諸多問題尚待解決。區域性明顯的連鎖藥店要在資本市場獲得高估值并不容易，平衡這些因素，交出及格線以上的答卷，德生堂還需付出努力。
（本文首發于钛媒體 App 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）
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