文 | 海豚投研
12 月 12 日美股盤後，$ 開市客 .US 發布了 2025 财年的一季度财報，作爲一個成熟傳統行業内的成熟龍頭，Costco 的業績一般不會有大幅波動，本季度也是如此。收入端個關鍵指标大體符合預期，利潤端則因稅費的利好，小超市場預期，具體來看：
1、核心經營指标上，本季度 Costco 整體同店銷售增速爲 5.2%，相比上季度的 5.4% 略有放緩，不過在市場預期之内。且剔除油價波動和彙率的影響後，整體同店可比增速爲 7.1%，較上季的 6.9% 實際是略有提速。
上述 5.2% 的同店銷售增長，可以按量價拆分爲 5.1% 的同店客流量增長和 0.1% 的同店人均消費額增長。趨勢上可見，同店客流量增長在近 3 年間大體是保持平穩增長（5%~10% 左右），而人均消費額經過了 23 下半财年的短暫負增長後，進入 24 财年以來一直大體保持零增長。
2、分地區看，美國 / 加拿大 / 其他國際地區的同店銷售分别增長了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地區兩國增長和預期基本一緻，其他國際地區看似增長明顯放緩且跑輸市場預期。但主要是受到彙率波動和油價的影響，剔除後國際地區同店可比增長 7.1%，雖增速仍環比放緩了約 2pct，但與預期是一緻的。從趨勢看上，美國本土的同店銷售增速實際經曆了 23 下半财年的負增長後，24 财年以來大體呈持續修複的迹象。
3、作爲增長新動力之一，Costco 本季電商銷售額同比增長 13%，較上季 19% 的增速有比較明顯的放緩，比市場預期的 14.1% 也偏低。不過，相比集團整體 5%~6% 同店增速，電商的增速仍達 2x，多少能起到一些拉動增長的作用。據公司解釋，線上零售銷售品類中黃金和珠寶首飾的銷售最爲強勁，增長達到雙位數。
4、體量小但利潤高的會員費收入本季爲 11.6 億，同比增長 7.8%，與市場預期大體一緻。價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 120 萬人到 7740 萬，同比增長 7.5%。平均單會員付費價格 $60（年化），同比大體持平。
今年 9 月 1 起的調價利好（平均上升 $5~$10）尚未反映到财務收入上。但可能由于提價和 Costco 近期加強對賬戶分享的打擊，并加強了對會員身份的驗證，本季度全球和北美地區的會員續約率都環比略降了 0.1pct，不過拉長視角，目前的續約率依舊在近幾年的高位。
5、看完經營指标，财務表現上，本季 Costco 實現總收入 622 億，同比增長 7.5% 和市場預期基本一緻。
毛利率超預期的提升是一個亮點。本季毛利率爲 11.3% 同環比皆提升 0.3pct，也高于市場預期的 11.1%。結合公司的解釋，排除油氣價格的影響外核心毛利率同比上升了 17bps，主要歸功于核心商品零售的産品結構優化，以及高級會員 2% 返現成本相對減少帶來的利好。 同樣由于油氣價格的上升，銷售 & 管理合計支出 58.5 億，同比增長 9.1%，增速高于收入，費用率同比去年擴大了約 14bps，但據公司解釋，剔除油氣的影響後費用率基本環比持平。
6、由于毛利率的改善大體被油氣價格走高帶來的費用擴張所抵消，本季度 Costco 的經營利潤率爲 3.5%，同比略微提升 0.1pct實際 $22 億的經營利潤和市場預期近乎一緻。
但淨利潤層面，由于本季度确認的稅費支出爲 $5.1 億，大幅低于市場預期的 $5.7 億，同比去年也減少了約 $0.09 億。因此，本季實際淨利潤比一緻預期高出約 6% 達 $18 億，同比增長 13.2%。
海豚投研觀點：
如前文所述，Costco 作爲一個成熟傳統行業内的成熟公司，多數情況下其業績的波動有限，難有暴雷，也少有很大的驚喜，仍是勝在 " 穩 " 和 " 确定 "。剔除稅費收益這種不穩定利好外，本季度 Costco 業績真正超預期的亮點可能隻在于預期外毛利率的改善。
但若不追求驚喜，更側重 " 穩定的幸福 "。經營指标上，Costco 依據穩健的中高個位數同店銷售增長，每季穩定新增百萬量級的付費會員，和 90% 以上會員的續費率；财務指标上，本季依舊高個位數的營收增長 + 雙位數的利潤增長的表現，無疑是能稱得上不錯的。
雖然對追求 " 成長 " 的投資人可能并不入眼。但拉長視角，能穩定做到 " 高個位數的營收增長 + 雙位數的利潤增長 " 無疑是稀缺資産。（題外話，目前所有中概頭部資産中能做到此的确實鳳毛麟角）。
當然目前超 50x PE 的估值，确實也脫離了一般資産的定價中樞。去讨論 Costco 的估值是否具備性價比也并無太大意義。可能更多是資金相當充裕且樂觀情緒高漲的情況下，資金追求确定性、尋求報團、尋求一緻性下的抉擇。可能一定程度上與黃金、比特币、乃至特斯拉的情況有 " 異曲同工 " 之妙。
以下爲詳細點評：
1、客流穩健增長，價格持平
從最重要的核心經營指标入手，本季度 Costco 整體同店銷售增速爲 5.2%，相比上季度的 5.4% 略有放緩，不過在市場預期之内。并且，剔除油價波動和彙率的影響後，Costco 整體同店可比增速爲 7.1%，較上季的 6.9%實際略有提速。
價量驅動因素上，同店 5.2% 的銷售增長，可以拆分爲 5.1% 的同店客流量增長和 0.1% 的同店人均消費額增長。從趨勢上可見，同店客流量增長在近 3 年間大體是保持平穩的，波動主要源自人均消費的增長。可以看到經曆了 2021~1H23 财年的 " 通脹期 "（人均消費明顯增長）和 23 下半财年的 " 通縮期 "（人均消費負增長），2024 财年至今人均消費額連續近 5 個季度同比持平。
整體上，Costco 依舊保持着穩健且較強（相對于行業及同行）的增長。
2、美國消費穩中向好，國際則有所下滑
分地區來看，美國 / 加拿大 / 其他國際地區的同店銷售分别增長了 5.2%/5.8%/4.7%，其中北美地區兩國增長和預期基本一緻，其他國際地區看似增長明顯放緩且跑輸市場預期 7.1% 的增速。但主要是受到彙率波動和油價的影響，剔除後國際地區同店可比增長 7.1%，與預期也是大體相同的。
從趨勢上，國際地區和加拿大的增長自 24 财年以來确實有放緩的迹象。相反的美國本土則呈現從 23 下半财年的負增長持續修複的迹象。從 Costco 的視角看，美國（中産）消費進入 24 年以來确實是在逐漸變好的。
3、電商增長依然領跑，但有不小放緩
作爲後疫情時代的一個新增長動力，Costco 本季電商銷售額同比增長 13%，較上季 19% 的增速有比較明顯的放緩，比市場預期的 14.1% 也是明顯偏低。剔除彙率的影響也沒有明顯改變。相比集團整體 5%~6% 同店增速，電商的增速仍達 2x。據公司解釋，線上零售中黃金和珠寶首飾的銷售最爲強勁，增長達到雙位數。
由于上述各核心經營指标穩定且大體符合預期的表現，本季度 Costco 确認銷售收入約 $609 億，同比增長 7.5%，和市場預期基本一緻。
4、提價利好尚未顯現，續約率略有下滑？
體量較小但利潤率極高的會員費收入本季爲 11.6 億，同比增長 7.8%，與市場預期大體一緻。價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 120 萬人到 7740 萬，同比增長 7.5%。平均單會員付費價格 $60（年化），同比近乎持平。今年 9 月 1 起的調價利好（平均上升 $5~$10）尚未反映到财務收入上。
不過似乎由于提價和 Costco 近期加強對賬戶分享的打擊，并加強了對會員身份的驗證，本季度全球和北美地區的會員續約率都環比略降了 0.1pct，不過拉長視角，目前的續約率依舊在近幾年的高位。
5、稅費是利潤超預期的主要來源
分析完核心經營指标，财務指标上，本季 Costco 實現總收入 622 億，同比增長 7.5% 和市場預期基本一緻。
毛利潤角度，歸功于毛利率超預期的提升，本季爲 11.3% 同環比皆提升 0.3pct，也高于市場預期的 11.1%。結合公司的解釋，排除油氣價格的影響外核心毛利率同比上升了 17bps，主要歸功于核心商品零售的産品結構優化，以及高級會員 2% 返現成本相對減少帶來的利好。
費用層面，Costco 本季銷售 & 管理合計支出 58.5 億，同比增長 9.1%，增速稍高于收入。費用率同比去年擴大了約 14bps，實際支出比預期略多 2%。不過據公司解釋，費用率的擴張基本是由于油氣價格的上升，剔除油氣的影響後費用率基本環比持平。
由于毛利率提升的利好，大部分被油氣價格走高導緻的經營費用擴張所抵消，本季度 Costco 的經營利潤率爲 3.5%，同比略微提升 0.1pct，幅度很小。因此實際 $22 億的經營利潤和市場預期近乎一緻。
不過淨利潤層面，由于本季度确認的稅費支出爲 $5.1 億，大幅低于市場預期的 $5.7 億，同比去年也減少了約 $0.09 億。因此，本季實際淨利潤比一緻預期高出約 6% 達 $18 億，同比增長 13.2%。
據公司解釋，稅費支出低于預期，主要是受股權激勵支出變動帶來的稅費利好，本季受益約 $1 億，相比之下，去年同期的利好約 0.44 億。
剔除這部分稅費的影響後，淨利潤的同比增長爲 9.9%。
