文 | 海豚投研
時至今日，要是論全球非酒精飲料界的 "扛把子"，可口可樂那是當仁不讓。旗下坐擁超 500 個非酒精飲料品牌，陣容堪稱豪華，産品暢銷全球 200 多個國家和地區，所到之處，皆是粉絲無數。這次，海豚君就化身 "商業偵探"，帶着大夥一起深挖可口可樂功成功背後的那些 "隐藏大招"，看看它到底是如何在競争激烈的軟飲行業始終屹立不倒，穩坐行業霸主的寶座的。
本篇作爲可口可樂系列研究的上篇，咱們主打一個 "曆史回溯"，從 "後視鏡" 視角定性梳理一下可口可樂早年在美國本土是怎麽一路 "披荊斬棘"，拿下成功的以及走向全球化的征程中用了啥妙招一步步擴大市場份額，鞏固軟飲帝國的。
下篇海豚君則更多會從定量的角度入手探究可口可樂在不同發展階段，到底是哪些因素在背後默默推動着估值一路水漲船高，并展望下可口可樂這艘 "巨輪" 在接下來還能駛向何方，尚有多大的成長空間。
一、可口可樂是一家怎樣的公司？
1、可口可樂的業務版圖大揭秘
身爲投資者，想必大家對可口可樂這個名字早已如雷貫耳。不過，真要細究起它那龐大複雜的商業版圖，或許不少人還隻是一知半解。今天，海豚君就帶着大家一起從商業視角重新認識下這家傳奇公司，爲後續的深度剖析打好基礎。
根據可口可樂 2023 年财報，公司全年總營收 457.5 億美元，淨利潤 107.1 億美元，毛利率&淨利率分别達到 60% 和 22%，體量上無論是營收還是利潤在軟飲業務的公司裏都是天花闆的存在（百事雖然總營收高于可口可樂，但食品業務高達 59%，折算軟飲營收爲 375 億美元）。
從業務品類來講，可口可樂簡直就是 "全能選手"，橫跨了軟飲料的各大品類。碳酸飲料、果汁、即飲茶、瓶裝水這些領域，它都獨占鳌頭。運動飲料雖說稍遜百事可樂一籌，屈居第二，即飲咖啡比星巴克稍弱，位列其後，能量飲料靠着控股 16.7% 的 Monster 也能在紅牛之後當個 "龍二"。
從可口可樂自身品類占比情況看，雖然近年來消費者健康意識覺醒導緻碳酸飲料大品類增速有點 "拖後腿"，但仍然貢獻了可口可樂 64% 的銷量，是公司妥妥的基石業務。在堅守碳酸主業的基礎上，公司也及時抓住了非碳酸飲料快速增長的趨勢，逐步向全品類軟飲轉型。從下圖可以看出水，運動飲料，即飲咖啡近年來增速較高。
從地域劃分上看，可口可樂堪稱 "均衡大師"，在各大洲都業務，妥妥的跨國巨頭範兒。北美地區本土業務僅占 37%，近年來，得益于可口可樂全品類戰略的推進，公司在北美地區不斷拓展産品品類，增加非碳酸飲料的業務布局，"大本營" 的營收占比有所回升。
綜合這些信息，我們不難看出可口可樂是一家業務全球化，品類多元化的 "軟飲航母 "，體量大且利潤厚，是名副其實的" 軟飲一哥 "。
2、可口可樂的商業模經曆了怎樣的轉變？
要說可口可樂的商業模式，那可是牢牢握住了産業的命脈，可口可樂獨創的特許經營模式是核心。在這套模式裏，可口可樂專心搞産品研發、品牌打造， 而生産、銷售這些重資産環節就交給特許經營的瓶裝商去打理。
具體來說，可口可樂一門心思生産濃縮液，做好了就賣給瓶裝商，瓶裝商再按照公司給定的高标準，加上水、二氧化碳、甜味劑等物質裝瓶後推向市場各個渠道。這個巧妙設計給可口可樂的全球化擴張奠定了良好基礎：
一方面，公司可以對旗下衆多産品的生産和銷售環節進行嚴格把控，确保所有産品都符合公司的品牌形象和質量标準，使得消費者無論身處何方，在購買可口可樂公司旗下的各類飲料時都能保持相對一緻的品質和口感。
另一方面，特許經營模式的運用使得可口可樂無需自行投建大量的生産工廠和銷售渠道，大大降低了生産和運營成本，可以更加靈活地應對當地市場的變化。此外，最關鍵的是，從價值創造的角度看，濃縮液可是價值鏈的核心，生産利潤率高到吓人，能達到 50% - 60%，跟裝瓶環節（10% - 15%）、下遊流通環節（40% 左右）一比，話語權穩穩在手，輕輕松松就能掌控整個特許經營網絡。
Source：公司公告，Dolphin Research
理解可口可樂的特許經營模式是我們分析其商業模式的核心，不過，可口可樂這一路走來，商業模式可不是一成不變的。在全球化進程裏，它經曆了輕資産 - 重資産 - 輕資産兩輪重大轉變，核心差别在于不同階段特許經營比例的調整。
1980 年以前：輕資産 + 特許經營助推可口可樂完成了全球化迅速拓張：1920 年，可口可樂在海外開啓特許經營，通過與海外當地瓶裝商合作，可口可樂迅速在全球鋪開其高效的品牌傳播網絡，但彼時合作的瓶裝商良莠不齊，其中不乏一些小瓶裝商在質量管控、資金體量上存在短闆，此階段可以理解爲可口可樂的全球化野蠻發展期。
1980-2015 年：逐步收回特許經營權，成立瓶裝投資部門。1980 年，面對百事可樂的激烈競争，爲了對生産、銷售環節有更強的掌控力，提升戰鬥力，可口可樂開始收購整合小型裝瓶商，形成戰略裝瓶商。
可口可樂持股的瓶裝商業務比例也從 1981 年的 18% 提升至 1998 年的 66%（1986 年可口可樂把前期收購的北美&西歐瓶裝廠剝離作爲可口可樂瓶裝公司（CCE）上市）。
2006 年可口可樂成立瓶裝投資部門 BIG（Bottling Investments Group）并繼續收購表現不佳的瓶狀廠并加以改造，确保其持續輸出高質量産品。此階段公司通過加強對瓶裝廠的控制轉爲重資産運營模式，生産、銷售流程得到優化，運營效率提升，但是大規模投資瓶裝廠也帶來個大問題——資本回報率大幅下滑，ROE 從原本的 40% 一路掉到 24% 左右。
2015 年至今：再造特許經營系統，回歸輕資産運營。随着前期對瓶裝商業務改造，運營效率提升，2015 年可口可樂大手一揮，提出再造特許經營系統戰略，剝離裝瓶投資部門下絕大部分業務、進一步整合裝瓶系統，重回輕資産運營模式。
這一回，跟早年 "野蠻生長" 的輕資産模式可不一樣了，經過整合，留下來的都是渠道廣、資金足的大瓶裝商，内部協同作戰能力更是上了好幾個台階，ROE 也重回 40% 以上。
銷量驅動到利潤驅動，高度綁定瓶裝商。除了資産運營模式的大轉變，濃縮液定價模式的調整也暗藏玄機。以前，可口可樂賣給瓶裝商的濃縮液價格是固定的，營收增長全靠銷量 "硬撐"。
步入 21 世紀，随着碳酸飲料增速放緩，公司腦筋一轉，跟瓶裝商簽了新定價體系，濃縮液價格改成浮動制，按瓶裝商在公司收入貢獻的百分比來定價。這麽一調整，可口可樂和瓶裝商的利益更加高度綁定。
二、可口可樂的護城河，稀缺性，成長性何在？
前文海豚君帶大家梳理分析了可口可樂的業務版圖和商業模式，不得不說優秀的商業模式是可口可樂成功的基石，下面我們從消費品公司三因素（産品、品牌、渠道）再深挖一下可口可樂長盛不衰的秘訣。
1、産品力："三闆斧" 鑄就核心競争力
1）獨特口感 + 輕成瘾性，複購 "發動機"：
但凡消費品公司能站穩腳跟，背後肯定離不開過硬的産品。可口可樂也不例外，它的核心産品就是神秘的濃縮液。濃縮液配方堪稱一絕，多種特殊成分精妙配比，相互作用之下，就誕生了可口可樂獨一無二的風味、香氣和口感。
而且自從 1886 年可口可樂誕生起，這配方就被當成頂級商業機密，捂得嚴嚴實實，從未公開過。再加上成分裏巧妙添加了咖啡因，既能提神醒腦，又能緩解壓力，還帶着點輕成瘾性，消費者一旦嘗過，就容易被輕松 "拿捏" ，複購率蹭蹭往上漲，産品生命周期自然就被拉得很長。
此外，海豚君在研究軟飲料品類時發現，帶咖啡因、有成瘾性的軟飲料，就像自帶光環，天生就有爆款潛質，生命周期長不說，還特容易打造出大單品。根據歐睿數據，可口可樂、百事可樂、紅牛，單個品牌銷售額輕輕松松破百億；而反觀那些果汁品牌，消費者口味飄忽不定，忠誠度低得可憐，能有超 5 億銷售額的單品都屈指可數，生命周期也是轉瞬即逝。（這裏就拿中國市場銷售情況舉例）
2）定價親民，美國大衆消費品的代表。
定價策略上，可口可樂從誕生就鐵了心要做大衆消費品，定位非常精準。1886 年推出時單價僅爲 5 美分，明顯低于當時市場主流飲料 7-8 美分的單價，這實惠的價格瞬間吸引一大波消費者 "入坑"。
此外，在随後的 70 年中，可口可樂一直保持着 5 美分的定價，這種長期穩定的價格策略就像給消費者吃了顆 "定心丸"，讓大家形成了牢固的價格預期，對品牌的信任度、忠誠度也是與日俱增。
走出美國本土，可口可樂也沒 "掉鏈子"，充分考慮了不同地區的收入水平、消費環境，因地制宜制定零售價格。
瞅一眼各國售價就明白，基本跟當地人均可支配收入呈正相關，歐美地區經濟發達，價格普遍比亞太地區高一些。
3）靈活應變，多元發展破局，從可樂到碳酸，從碳酸到全品類。回顧可口可樂的發展曆程，公司前 70 年都在一門心思搞大單品戰略。可到了 1930 年代，大蕭條來襲，百事可樂趁機挑起價格戰，喊出 "同樣價格，雙倍享受" 的口号，把大批價格敏感型消費者收入囊中。
再加上 1960 年代聚焦年輕人市場，打造年輕化品牌形象，百事更是吸粉無數，1940 - 1970 年這 30 年間，百事可樂市占率從 10.8% 一路飙升到 23.6%，可口可樂市占率則從 53% 一路下滑到 35%.
面對百事的競争，爲了鞏固市占率，可口可樂開啓多元化戰略，兵分兩路：
a）一是拓寬碳酸飲料品牌矩陣，1955 年、1962 年、1963 年先後孵化推出橘子味的芬達、檸檬味的雪碧、低糖的 Tab，1982 年更是首次延伸旗艦産品可口可樂的産品線，推出健怡可口可樂。
這一番操作下來，不僅公司在碳酸飲料的市占率止跌回升，還順帶拉動了整個美國碳酸飲料市場一路擴張，1950 - 1998 年這 50 年間，銷量足足增長近 10 倍。
b）二是進軍非碳酸飲料領域：可口可樂 1960 年收購美汁源，成功敲開果汁市場大門，品類多元化征程正式啓航。此後，公司雙管齊下，外部并購與内部研發兩手抓，陸續進軍果汁、咖啡、運動飲料、瓶裝水等多個賽道。
進入 21 世紀，碳酸飲料增速放緩，功能性飲料、瓶裝水市場卻如日中天，可口可樂瞅準時機，加快品類多元化步伐。2017 年，更是放出豪言要做全品類飲料公司，如今非碳酸飲料收入占比從 2000 年的 11% 一路漲到 30% 以上。
Source：: Company reports, 中金公司研究部
總結起來，可口可樂就是以超級大單品爲根基，通過拓品牌、增品類，從人群、口味、消費場景等多個維度精細打磨，實現目标人群全覆蓋，業績也能穩中有升，成功穿越市場周期的風浪。
2、品牌端：俗話說 "酒香也怕巷子深"，要是說獨特口感、輕成瘾性給可口可樂築起了産品護城河，那世界級的營銷力才是它成爲百年品牌、經久不衰的關鍵 "密碼"。要形容可口可樂的營銷之道，一句話概括就是：持續創造、維持條件反射，把消費者心智牢牢攥在手裏。
1）高舉高打，重品牌，強營銷。可口可樂打成立那天起，在營銷上就沒低調過，一直是高舉高打。複盤近些年廣告投入，除了 2020 年疫情突襲，不得已削減了廣告投放，其餘年份那都是 "大手筆"，廣告投入輕輕松松超 40 億美元，廣告費用率超 10%，跟百事可樂、其他快消品公司一比，簡直就是 "财大氣粗"。
不管是電視、報紙、雜志這些傳統宣傳陣地，還是社交媒體、搜索引擎這類新興渠道，随處都能瞧見可口可樂的廣告身影。而且，人家可不隻圖個廣告量大，還特别注重投入産出比，據 WARC 統計，2019 - 2021 年期間，可口可樂每投 1 美元廣告，利潤就能提升 7%，這營銷效果也是杠杠的。
2）營銷是花把式？其實是真本事。海豚君仔細梳理了可口可樂各個階段的營銷重點，發現它可太會 "看菜下飯" 了，總能緊密結合時代特征、社會熱點、主流消費群體，搞針對性營銷，營銷模式還不斷與時俱進。但不管咋變，核心始終是跟消費者深度鏈接，把消費者心智占得穩穩當當。
1920-1940 年：一戰剛結束，美國經濟複蘇，大家工作、生活節奏加快，滿腦子都是追求快樂、逃避壓力。可口可樂瞅準時機，主打 "輕松愉悅"，突出産品 "暢爽提神" 的功能性。電視廣告裏，聚會、節日等歡樂場景中，可口可樂那可是絕對 "主角"，出鏡率超高。到了 30 年代大蕭條，更是乘勝追擊，深化 "快樂" 品牌形象，還創造出經典的白胡子、笑盈盈的聖誕老人形象，成功将 "快樂" 這一品牌形象根植于消費者心中。
1940-1970 年：二戰爆發，時任 CEO 迅速抓住商機跟軍方合作，把可口可樂打造成軍需品。承諾無論成本多高，都要讓穿制服的軍人花 5 美分喝上一瓶可口可樂。廣告畫面裏，可口可樂在軍隊中随處可見，國内民衆一看，愛國情懷瞬間被點燃，可口可樂也順勢融入美國文化，借着美軍走向世界各地，培養了全球消費者的口味習慣、品牌認知。戰後全球擴張那叫一個順風順水，品牌影響力呈幾何倍數增長。廣告詞 "隻有可口可樂才是真正可樂" 一喊出，凸顯自身特殊性、領導地位的同時，與美國文化的連接也愈發緊密。
1980-1989 年：美國步入品質消費時代，可口可樂緊跟潮流，圍繞 "積極、快樂" 的個性與生活方式做文章，大力推廣品牌，反複通過 "America's real choice""Look up, America" 等廣告語，把品牌與美國國家形象緊緊捆綁，徹底紮根美國文化。
1990 至今：1990 年後，美國消費漸趨理性，可口可樂也跟着變，用 "Always Coca-Cola" 等标語鞏固行業領導者地位，不斷向消費者傳遞快樂、真實、享受的感覺。
3、渠道端：構建全球最大分銷網絡
曆經 130 多年風雨洗禮，可口可樂打造出全球最大的飲料分銷系統，足迹遍布超 200 個國家和地區，"無處不在" 就是它渠道策略的核心要義。那這縱深且穩固的銷售網絡到底從何而來？
1）攜手瓶裝商，全方位支持
整體而言，可口可樂的渠道分銷高度依賴深度合作的瓶裝商，而且在渠道開拓全程給予全方位扶持。前期，幫忙瓶裝商做市場調研，一方面深挖各市場消費者喜好、購買行爲，另一方面協助挑選靠譜的經銷商、物流商，搭好高效銷售網絡的 "架子"；中期，依據不同市場渠道特點，量身定制促銷策略、宣傳方案，物料、費用支持也安排得妥妥當當；後期還不忘定期給瓶裝商的銷售人員搞專業培訓，提升業務能力、服務水平，讓渠道維護、開拓都順水推舟。
除了與瓶裝商共同開拓的渠道外，可口可樂在一些特定市場或地區也會設立自己的直營店或銷售點，對于一些大型連鎖零售、餐飲等重要客戶，可口可樂公司也會直接簽訂成品飲料供應協議。以北美地區爲例，可口可樂在北美地區的銷售渠道可以分爲傳統零售渠道、餐飲渠道、自動販賣機渠道以及電商渠道。
早在上世紀 70-80 年代，公司就與以麥當勞、Subway、Burger King 爲代表的主要的快餐巨頭達成戰略協議，快餐巨頭在美國及國際市場實現門店擴張過程中亦幫助可口可樂實現了在餐飲渠道的快速擴張。2019 年美國碳酸飲料市場，可口可樂在餐飲渠道上市占率高達 57%，遠高于第二名百事可樂的 17%。
2）靈活多變，因地制宜
可口可樂的渠道模式還有個大優點 —— 靈活！不同時期，渠道管理策略跟着變；各國國情不同，渠道政策也能創新調整。
就拿中國市場舉例，2000 年初，國内市場渠道單一又分散，要是全靠可口可樂自己的物流配送去服務那些零散、銷量低的終端客戶，運輸成本、倉庫成本得高到吓人。于是乎，公司靈機一動，推出 101 系統：瓶裝商在區域内找一家一級經銷商當夥伴（101 客戶），讓 101 客戶負責配送産品，瓶裝商則派業務員負責全渠道業務推廣。
這種模式相當于區域精耕，跟傳統渠道模式一比，省掉二級批發商環節，把一級經銷商定位成配送商，這麽一來，可口可樂自身物流、配送成本大幅降低，渠道發展初期還能靠業務員直控終端，實現精細化管理。
後來中國經濟騰飛，渠道終端業态愈發豐富，連鎖超市、便利店等 KA 渠道，餐飲、KTV、酒吧等即飲、特通渠道紛紛崛起。可口可樂反應迅速，渠道策略馬上從區域精耕切換到渠道精耕，業務員分工也跟着調整，從按區域劃分改爲按渠道劃分，專業化程度大大提高。
Source：: Company reports, 海豚投研
小結：可口可樂——一直被學習，很難被模仿
梳理完可口可樂，有一個清晰地感受是，"可口可樂很常見，可口可樂也很獨特"。常見到它把可樂做成了全球的消費品，公司的名稱直接就是一個消費品品類的代名詞。但它也獨特或者說壁壘深厚到，這麽大一個消費品的品類，找不到一個像樣的賣可樂的非美品牌。
它作爲大衆消費的必需品，有兩個非常獨特的特征：謎一樣的 "濃縮液"，和高度分工的商業設計（産品研發與産品生産、經銷的精準切割）。
首先，濃縮汁的把控，讓可口可樂很難被模仿（除了一個本土玩家百事，海外市場無論做得多大都沒有對手），教育完了市場，也能守得住市場。
其次，飲料的精華濃縮液從整個生産分離出來，強自控之後，瓶裝廠和經銷商的合作的體外資産可以讓它快速以本地化成本（當地材料、當地人工）全球拓展，定價上也能做到足夠接地氣。
這兩個設計基本保證了 a. 産品很難被模仿；b.同一産品，一地一價，定價足夠接地氣，用碳酸飲料這個超大品類搭建出了完整的品牌營銷、制造和渠道能力。
在碳酸産品、流量和營銷能力底座牢固的情況下在全球各地多品類拓展，無論是自主研發還是體外買買買，都是順理成章的事情。
而海豚君所看的多數消費品，品類開拓成功之後，都有無數個競争對手擠進來，而且這些對手盲品時，感覺不到産品的太大差距。
雖然早過了成長期，在海豚君目前所看的消費品當中，可口可樂算是不僅有内核超強的尚方寶劍，而且每個能力都還能打的六邊形戰士，絕對是罕見壁壘深厚的消費品公司了。
下篇，海豚君将帶領各位投資者從定量角度探究可口可樂不同階段的估值驅動因素并試圖讨論當前是否仍值得投資，敬請期待！
