今年，随着碳酸锂價格的斷崖式下降，" 有锂走遍天下 " 已成爲過去式。
對比前兩年锂資源漲價帶來的 " 躺赢 " 行情，2023 年以來，随着锂價的下滑，锂業企業業績遭遇滑鐵盧，股價腰斬更是屢見不鮮。從 Wind 锂礦指數内各大企業三季報表現來看，19 家企業中隻有兩家企業的淨利潤維持正增長。
在一片狼藉之下，即使是号稱 " 锂王 " 的天齊锂業也難逃一劫。今年第三季度，天齊锂業錄得營收 85.76 億元，同比下跌 17.14%，環比下跌 35.88%；同期，歸母淨利潤爲 16.46 億元，同比降幅更是超過 70%。截至 12 月 8 日，天齊锂業最新股價爲 55.6 元，距 2021 年的最高值 145.57 元累積跌幅超過 60%。
圖：天齊锂業股價走勢 資料來源：Wind
在主業锂礦和二級市場雙雙遭遇嚴峻打擊之下，今年 9 月，天齊锂業宣布與奔馳、吉利合作，向産業鏈下遊發起進攻。
那麽，轉向跨界造車之後，天齊锂業是否還能過回躺赢的日子？
業績躺赢，成功化解債務危機
受益于全球新能源汽車景氣度的提升，锂産業鏈上下遊企業迎來加速擴張階段。在下遊正極材料訂單旺盛的帶動下，碳酸锂作爲正極材料的重要原料之一，需求也迎來大幅擴張。但從供給端來看，由于锂産業鏈從上遊锂礦建設到最終的電池級碳酸锂産品整個構成非常長，各環節的擴産周期也大不相同，例如正極材料的擴産周期通常爲 0.5-1 年，但锂礦的擴産周期則需要 3-5 年，這種周期上的錯配緻使上遊锂礦産能釋放具有一定的滞後性，因此加劇了碳酸锂價格的波動。
受此推動，碳酸锂價格開啓了 " 一路狂飙 " 的模式。數據顯示，2021 年 1 月，電池級碳酸锂的報價爲 5.13 萬元 / 噸，而到了 2022 年 11 月，則飚升至曆史高位達到 56.76 萬元 / 噸，整體漲幅超過 10 倍。
面對锂價的飙漲，手握豐富锂礦資源的上遊企業成爲最大受益者。衆所周知，锂礦企業的盈利模式 " 簡單粗暴 "，隻需要用最簡單 " 量 * 價 " 公式就可以完全解釋。如前文所述，锂資源的擴産需要一定的建設周期，其供給具有一定的剛性，所以，短期内锂礦企業的業績就完全由資源價格所驅動。在新能源車需求加速釋放帶動锂資源需求量飙升的背景下，碳酸锂價格狂飙 10 倍，使得上遊锂礦企業即使不進行任何擴産的行爲，也可以過上業績 " 躺赢 " 的日子。
圖：锂産業鏈結構 資料來源：公司半年報、36 氪制圖
提到锂礦企業，天齊锂業是繞不過的門檻。之所以被稱爲 " 锂王 "，是因爲其擁有非常豐富的锂輝石礦和锂鹽湖資源，可以保障目前兩種主流锂化合物生産途徑的原料。從資源端看，2008 年，公司通過收購盛合锂業獲取了雅江措拉锂輝石礦的探礦權，于 2014 年獲得了該礦的開采權，目前該項目處于籌備建設中。公司在 2014 年 5 月通過對澳大利亞子公司間接取得全球儲量最大、品位最高的在産锂礦項目格林布什锂礦的控制權，格林布什礦區所生産的锂精礦産品爲公司中遊锂化合物的加工提供了強大的資源保障。同年，公司收購了日喀則紮布耶 20% 的股權，布局國内锂鹽湖資源西藏紮布耶鹽湖。2018 年，公司通過收購智利 SQM 公司部分股權獲得阿塔卡馬锂鹽湖的部分權益，阿塔卡馬锂鹽湖儲量約 4,551 萬噸 LCE，濃度超 1,500mg/L，鎂锂比僅爲 6:1，資源量和品位居全球前列。
在一系列收購、并購操作下，天齊锂業成爲了目前全球第四大、中國和亞洲第二大的锂化工産品供應商。截至 6 月 30 日，公司擁有的權益資源量合計約 1429.36 萬噸 LCE。
圖：天齊锂業锂資源項目 資料來源：公司 2023 年半年報、36 氪制圖
從産品端看，公司産品主要分爲锂礦和锂化合物及其衍生物兩大部分。锂化合物及其衍生物主要包括電池級和工業級碳酸锂、電池級和工業級氧化锂、氯化锂和金屬锂。目前，天齊锂業在國内外共設有四個在産的锂化工産品生産基地。其中，位于四川射洪和江蘇張家港的碳酸锂生産線是固體锂輝石生産碳酸锂成本最低的兩個工廠。2022 年，天齊锂業锂化合物總産量實現 4.7 萬噸 LCE，占全國锂鹽總産量的比例超 10%。
正是因爲手握豐富的锂資源以及深度布局産業鏈中遊冶煉端的優勢，在锂價 " 狂飙 " 的背景下，天齊锂業的業績也迎來了大反轉。
在本輪锂周期之前，天齊锂業的營收同比增速連續四年呈下滑趨勢。但受益于锂價飙漲的帶動，2022 年天齊锂業實現總營收 404.49 億元，同比增長 427.82%；實現歸母淨利潤 241.25 億元，同比漲幅超過 10 倍。分産品看，天齊锂業 2022 年锂精礦産品實現營收 154.39 億元，同比增加 483.90%，毛利率達 83.95%，同比上升 21.85%；锂化合物及衍生品業務實現營收 250.09 億元，同比增長 398.41%，毛利率達 85.85%，同比上升 23.96%。
與此同時，锂價的飙升也帶來了其股價的上漲，但整體表現爲公司股價先于碳酸锂價格見頂的趨勢。具體來看，2021 年開始，受益于碳酸锂價格飙升，公司股價開啓加速上行模式，2021-2022 年 7 月，公司股價漲幅高達 277%。随後随着市場對碳酸锂價格見頂的聲量劇增，公司股價則先于碳酸锂價格 9 個月開始觸頂回調，開啓了一路下跌的走勢。
圖：天齊锂業營收及歸母淨利潤（單位：億元）資料來源：公司公告、36 氪制圖
圖：天齊锂業股價與碳酸锂價格走勢對比 資料來源：Wind
此外，這一波 " 躺赢 " 行情在貢獻了業績和二級市場表現之外，也完美的解決了天齊锂業之前的債務危機。
2018 年，天齊锂業爲了收購鹽湖锂礦 SQM 約 23.77% 的股份，以杠杆方式向商業銀行貸款 35 億美元，這一收購可以說是 " 抄在山頂上 "。當時，SQM 股價位于近幾年的高點，但進入 2019 年後，锂礦價格卻開啓了一路下跌的走勢，帶動 SQM 的實際價值一路走低。盡管如此，但背負着大額信貸的天齊锂業仍需支付巨額利息，導緻償債能力和現金流情況日漸惡化，2020 年，公司的負債率由 2017 年的 40.39% 飙升至 82.32%。爲了緩解債務危機，2021 年 7 月，天齊锂業引入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO，獲得 13.95 億美元現金，才使得公司的償債壓力有所下降。
然而，到了 2021 年，受益于下遊終端新能源汽車以及儲能行業的飛速發展，行業内對碳酸锂、氫氧化锂的需求持續高漲，受資源漲價的帶動，天齊锂業開啓了躺着賺錢的模式，随着盈利能力的好轉，2021 年末，天齊锂業負債率降至 58.9%。而到了 2022 年，有了業績大幅增長的支撐，天齊锂業更是開始了二度赴港上市的操作，其公開募集資金超 130 億港元，其中 73% 的資金用于償還收購 SQM 锂礦公司項目的剩餘債務，在充裕現金流的支撐下，截至 2022 年末，天齊锂業資産負債率已經降至 25.09%，完全走出了債務困境。
碳酸锂價格回歸成本線，锂礦雙雄跨界造車
然而，好景不長。
自 2022 年 11 月電池級碳酸锂價格創下新高并急升至近 60 萬元 / 噸後，價格開始一路下跌。根據最新市場數據顯示，目前電池級碳酸锂價格已降至約 13 萬元每噸，較最高點累計跌幅超過 78%。我們認爲，碳酸锂價格暴跌的原因主要來自供需兩個方面：
首先，從終端需求方面看，新能源汽車銷量增速放緩和儲能領域需求疲軟是此輪價格加速下行的主因。新能源汽車方面，2022 年新能源乘用車國内零售 567.4 萬輛，同比增長 90.0%，而進入 2023 年後，新能源車市場增速明顯放緩。根據中汽協最新數據，2023 年 1-10 月，新能源汽車産銷分别完成 735.2 萬輛和 728 萬輛，同比增長 33.9% 和 37.8%。在新能源汽車銷量增速放緩的大環境下，對上遊原料的需求也就相應降低；儲能領域方面，根據高工産研研究所數據顯示，2023 前三季度，儲能锂電池累計出貨量 127GWh，下調全年出貨量預期至 180GWh，較年初預期目标 230GWh 相比，下降約四分之一。
其次，從供給端看，受锂價飙漲的推動，不少锂礦企業試圖通過擴産獲得更多收益，考慮到锂礦建廠和産能爬坡的周期大概在 3-5 年左右，因此預計本輪擴産項目在 2023 年 H2 會迎來集中産能釋放。從數據上看，根據 SMM 數據顯示，2022 年，中國碳酸锂産量同比增長 39.1%，增速創五年新高，産能達 54 萬噸。2023 年中國碳酸锂産能增至 95.78 萬噸。2023 年 1-10 月，中國碳酸锂産量爲 37.3 萬噸，同比增長 34%。回看之前 " 有锂走遍天下 " 的時期，锂礦企業賺的盆滿缽滿，整個産業鏈利潤向上遊轉移。爲了鎖定上遊锂資源和降低成本，下遊電池廠商紛紛加入搶礦大戰也進一步加速了行業産能的超預期釋放。
綜合供需兩側來看，供給的釋放疊加需求的下滑，緻使锂資源的供需缺口持續縮窄，由此前的供不應求轉爲輕微的供給過剩，且供過于求的趨勢未來兩年有進一步放大的可能。
圖：國内碳酸锂供需 資料來源：五礦期貨
據華泰證券測算，2023-2025 年，全球锂資源過剩量預計分别爲 5 萬噸、25 萬噸和 32 萬噸。
圖：全球锂資源供需測算（折 LCE）資料來源：安泰科、GGII、各礦山官網、華泰研究所
而锂資源供需情況的再平衡，也意味着碳酸锂價格已經進入了新一輪下行周期。有專家認爲，預計未來碳酸锂價格将在 10 萬元 / 噸左右震蕩。根據各锂業上市公司公告和 SMM 數據統計，鹽湖提锂基本生産成本約爲 3-6 萬元 / 噸，擁有锂礦一體化生産的企業生産成本約爲 8-12 萬元 / 噸，而外購礦企業的生産成本大緻爲 15-20 萬元 / 噸。如果未來碳酸锂價格真的在 10 萬元 / 噸左右震蕩，那麽，無疑将會擊穿大部分锂業企業的成本線。從三季度锂業企業表現來看，隻有成本較低的鹽湖提锂企業還具有一定的抗壓能力。
圖：2023 年一季度中國原生碳酸锂生産成本 資料來源：SMM
從整個産業鏈來看，上遊锂價的暴跌意味着前期中下遊被锂資源成本擠壓的利潤空間開始釋放，産業鏈的利潤開始從上遊向下遊轉移。而對于锂礦企業而言，面對核心業務失速的風險，爲了取得供應鏈優勢以及對沖锂價下行周期的風險，其也開始積極布局參與下遊造車環節。
今年 9 月，天齊锂業與奔馳簽署諒解備忘錄、與吉利簽署戰略合作協議、投資 smart 的方式，在産業鏈下遊進行布局。而 " 锂礦雙雄 " 的另一位主角贛鋒锂業也早在 2022 年就開始了跨界造車。2022 年 10 月，廣汽埃安實施增資擴股，完成 A 輪融資引戰，53 名戰略投資者中也包括贛鋒锂業。2023 年，岚圖汽車注冊資本由 26.1 億元增至約 30.85 億元，新增股東 10 家，贛鋒锂業是其中之一，認繳出資額爲 1567.3981 萬元。同年，贛鋒锂業與賽力斯全資子公司東風小康及其全資子公司瑞馳電動簽署投資協議，雙方将進一步發揮各自在産業領域的專業與資源優勢，實現新能源産業鏈上下遊的合作，有利于完善産業鏈布局。
跨界造車是否能對沖周期風險？
锂礦企業的跨界造車，與其說是上遊锂礦企業投靠下遊整車廠，不如說是锂行業産業鏈的 " 報團取暖 "。
對整車廠而言，雖然碳酸锂價格的暴跌，極大緩解了下遊整車廠的成本壓力，但目前，新能源汽車産業鏈每個環節競争都非常激烈，整車廠中頭部廠商和造車新勢力之間也打的火熱，與上遊資源企業的抱團，對整車廠而言無異于鎖定了核心原材料——碳酸锂的控制權，這對其産品性能、成本的穩定性都至關重要。而對于上遊擁有锂礦資源的企業來說，參與造車環節可以幫助公司實現從锂資源開采、锂電池制造環節再到整車制造的垂直産業鏈一體化布局，有效降低生産成本。而且，進入汽車制造領域也可以确保公司在锂資源供應上的穩定性，有助于其對沖锂價波動的風險。
那麽，跨界後的天齊锂業能否迎來轉機呢？
以目前 Smart 銷量情況看，天齊锂業能獲得的收益并不樂觀。據乘聯會數據，今年上半年，smart 精靈 #1 的交付量出現了大幅波動，3 月達到 5911 輛的高點，5 月就隻有 2624 輛。整個上半年總交付 22593 輛，月均不足 4000 輛。今年 6 月，緊湊級新産品 Smart 精靈 #3 上市，定位 20 萬元級别電動車。對比比亞迪元 PLUS、廣汽埃安 AION Y 等熱門緊湊 SUV，Smart 無論是從産品性價比還是産品市場份額都不占優勢，銷量也就落後一大截。根據乘聯會數據，今年 10 月份緊湊型 SUV 銷量排行榜中，比亞迪宋 PLUS 銷量位居第一，月銷量超 4 萬輛，贛鋒锂業參股的埃安月銷量達 27304 量，位居第四，而 smart 精靈 #310 月銷量僅爲 2249 輛。
圖：2023 年 10 月份緊湊型銷量榜前十 資料來源：蓋世汽車、乘聯會
再從智馬達盈利能力來看，2022 年智馬達營收爲 18.56 億元，淨虧損 14.6 億元。2023 年上半年，智馬達營收爲 52.11 億元，淨虧損爲 6.61 億元。整個品牌目前還處于虧損狀态。就目前的盈利能力和銷量狀況而言，智馬達并不會爲天齊锂業帶來可觀的收益。
未來怎麽看？
綜上所述，作爲典型的周期企業，2021-2022 年的锂價上行周期中，天齊锂業營收和淨利潤都實現了大幅增長；但 2023 年開始，锂價的暴跌也給公司帶來了巨大的損失。爲了提高公司供應鏈地位以及對沖周期風險，天齊锂業也開啓了向産業鏈下遊延伸之路。但從目前新業務的表現來看，Smart 的銷售表現平平，與贛鋒锂業參與的埃安相比，銷量差距較大。與此同時，智馬達整個品牌目前仍然處于虧損狀态，因此，短期來看，天齊锂業想要通過新業務的擴張來對沖锂價下跌的虧損幾乎是不可能實現的。
估值方面來看，由于之前锂價暴漲，天齊锂業 2022 年業績增速較高，市盈率一度觸及 40 倍。經過本輪調整後，目前天齊锂業動态市盈率已降至 5.72 倍。我們選取了幾個锂礦企業作爲公司的可比公司，經測算，截至 12 月 7 日，可比公司的平均 PE 水平約 10.03 倍，遠高于天齊锂業目前 5.7 倍的估值水平。
盡管進入下行周期的锂價短期不能再給天齊锂業帶來像 2022 年那樣的高光時刻。但考慮到公司作爲锂礦行業龍頭，手握豐富的礦産資源，享有一定的溢價空間，同時，相比曆史水平和行業均值，其估值均有較大折價。因此，我們認爲，當前天齊锂業的估值基本處于相對偏低的水平。
圖：天齊锂業與可比公司市盈率 PE（TTM）資料來源：Wind、36 氪制圖
但站在投資的角度，如前文所述，受供需兩側的影響，短期内锂資源仍然處于下行周期之中，在锂價下跌的壓力下，盈利模式單一的上遊锂礦企業業績同步步入下行區間的概率偏大。參考上一輪锂價下行周期，碳酸锂價格在 2016 年觸頂後開始回落，2017-2020 年間，天齊锂業的營收和歸母淨利潤增速一直處于下跌态勢，19 和 20 年甚至出現了負增長。鑒于此，我們認爲，随着本輪碳酸锂價格下行周期的開啓，天齊锂業的主營業務将會持續受到沖擊。
與此同時，雖然锂業公司向下遊汽車環節布局可以提高供應鏈優勢，對沖锂價波動的風險，提升公司的想象空間。但是，鑒于天齊锂業剛踏足造車環節，在手訂單不充足，并且合作方 Smart 對比很多造車新勢力企業來說也不具備絕對優勢，後續銷量預期并不樂觀，所以，新業務對公司業績能有多大提振仍然需要持續觀察。
所以，綜合來看，盡管目前公司估值具備較大的安全邊際，但考慮到主業的周期性疲弱疊加新業務起量的不确定性且想象空間不高，因此，我們認爲，目前天齊锂業的投資價值仍有待觀望。
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