靠信仰支撐？
924 行情以來，A 股半導體累計大漲超 60%，成爲滬深京三市絕對的明星闆塊。其中，寒武紀短短 2 個月暴漲超 150%，市值突破 2200 億元，不斷刷新曆史新高。
新高後，寒武紀 PB 高達 43 倍，遠超申萬半導體指數均值的 4.65 倍，位列 159 家 A 股半導體公司之首。
資本市場火熱背後，寒武紀的業績如何？2024 年前三季度，寒武紀營收 1.85 億元，歸母淨利潤虧損 7.24 億元。是什麽力量在支撐着寒武紀的 2200 億市值？
本文持有以下觀點：
1、寒武紀現實基本面羸弱，營收增長有停滞迹象，歸母淨利潤則從 2017 年以來累計虧損高達 56.9 億元。
2、資本市場對寒武紀雲端産品線（AI 芯片）給予極高期待，但未來能否突圍具有很大不确定性。一方面，因 " 實體清單 " 沖擊供應鏈和收入，可能導緻其錯失 AI 爆發黃金期。另一方面，AI 芯片與服務器綁定，公司沒有建立起下遊服務器生态圈，增加了出貨難度。
3、寒武紀高估值主要與資金瘋炒 AI 資本故事相關，屬于交易層面的驅動，而不是基本面。兩者脫節，存在股價動蕩之風險。
基本面不容樂觀
2021-2023 年，寒武紀營收分别爲 7.21 億元、7.29 億元、7.09 億元，停滞不前的趨勢較爲明顯。
公司歸母淨利潤表現更爲糟糕。自從 2017 年披露财務數據以來，累計虧損金額高達 56.9 億元，沒有任何一個季度錄得過正利潤表現。
（寒武紀歸母淨利潤曆年表現，來源：Wind）
盈利能力方面，截止三季度末，寒武紀銷售毛利率爲 55.23%，較 2023 年末大幅下滑 13.93 個百分點，淨利率則持續錄得負值。
寒武紀持續糟糕的利潤與盈利能力表現，與大規模研發支出密不可分。2020-2022 年，公司不計成本瘋狂進行芯片研發，研發費用分别爲 7.68 億元、11.36 億元、15.23 億元。
不過，研發高增狀态轉折點出現在 2022 年 12 月——美國将寒武紀納入 " 實體清單 "，無法從美國公司采購設備、軟件和其他技術。這對寒武紀供應鏈以及收入構成不小沖擊。
在此之後，寒武紀進行戰略收縮，研發支出開始掉頭銳減。2023 年，公司研發費用爲 11.18 億元，同比下滑 26.6%。同年，研發人數爲 752 人，較 2022 年減少 38%。期間，旗下專注智能駕駛芯片研發的行歌科技陸續被爆裁員。今年前三季度，寒武紀研發費用爲 6.59 億元，較去年同期繼續下滑 8%。
但是研發費用的收縮也并非是好事。
面對 AI 芯片的機遇，寒武紀需要加大力度研發，誕生競争力強大的新品，未來帶來高額利潤。其前瞻性指标便是研發投入持續加大，而如今持續下行，也反應了公司經營壓力與現金流的緊迫。
要知道，2017 年以來，寒武紀經營性現金流持續淨流出。今年前三季度，更是大幅淨流出超 18 億元，超越過去任意一年，給資金鏈帶來越來越大的壓力。
整體看，寒武紀現實基本面表現羸弱。不過，市場并不十分在意，反而對未來業績成長性給予了極高期待。
AI 芯片的大餅，不一定能兌現
過去幾年，寒武紀收入結構變化頗大。2017-2018 年，營收占比 99% 的業務爲終端智能處理器 IP，依靠旗下 1A、IH 處理器搭載上海思麒麟 970、980 芯片而獲得收入。不過，2019 年華爲不再使用寒武紀處理器，這塊業務也基本歸零。
（寒武紀曆年營收結構，來源：國海證券）
此外，寒武紀邊緣産品線也曾有過不錯表現。該業務主要是基于思元 220 芯片邊緣智能加速卡。2021 年推出時，獲得一些訂單，當年營收 1.75 億元。後面兩年卻加速萎縮，到 2023 年該業務收入僅 0.11 億元。
當前，寒武紀 " 扛把子 " 業務爲智能計算集群系統，主要是基于雲端産品線産品，結合自研基礎系統軟件平台 , 再集成其他終端設備形成雲計算和數據中心方案。該業務下遊客戶主要爲地方政府的一些算力基礎設施。
該業務放量不算強勁，收入從 2019 年的 2.96 億元增長至 2023 年的 6 億元。值得注意的是，下遊客戶需求不是線性遞增，而是一年換一批項目。在 2023 年行業景氣度如此之高的大背景下，寒武紀拿下的項目較少，收入絕對值偏低。
對于資本市場而言，最爲看重的是能夠用在 AI 場景的雲端産品線——主要包括雲端訓練（包括思元 290）、雲端推理（包括思元 100、思元 270 及思元 370）等 AI 芯片。
這些 AI 芯片按理講應該會明顯受益于 2023 年以來全球人工智能需求的大爆發。然而，寒武紀沒有吃到這波紅利，2023 年雲端産品線收入反而銳減近 60% 至 0.9 億元。主要原因在于 2022 年底受到美國制裁，供應鏈受到沖擊，隻能優先服務一些大客戶。
展望未來，寒武紀雲端産品線業務能不能做起來，其實面臨巨大不确定性。
其一，寒武紀有可能會錯過 AI 爆發黃金期的增長紅利。
如今，大模型市場格局逐漸清晰，頭部包括百度智能雲、商湯科技、百川智能等，不少中小廠商其實已經被迫放棄對于 AI 模型訓練的投資。
其二，寒武紀還沒有建立起龐大的下遊服務器生态圈，未來即便有重磅産品問世，想要順利出貨可能也沒有那麽容易。
當前，國内服務器市場逐步将完成 " 跑馬圈地 "，主要分爲以下幾大派系。第一，華爲自己做服務器，占有一定市場份額，且有自己的 AI 芯片昇騰 910；第二，浪潮、紫光系，主要采購英偉達相關 AI 芯片；第三，中科曙光通用服務器出貨量較大，AI 服務器出貨量偏小，但子公司海光信息自主研發 AI 芯片，實力較強，可以完成閉環。
寒武紀則沒有建立起屬于自己的生态圈，在未來激烈的市場競争中恐将處于不利局面。
少看故事，多跟蹤業務
在一些投資者看來，資本市場給予寒武紀如此之高的估值水平，不在于最近幾年基本面發生了多大向好變化，而主要是源于交易層面驅動。
2020 年 7 月上市後，寒武紀股價伴随基本面走弱持續下跌，一直到 2023 年 1 月初，最大跌幅高達 80%。之後，ChatGPT 爆火席卷全球，多國股市 AI 闆塊均迎來了大牛行情。
美股市場中，英偉達成爲市場絕對明星，股價上漲超 10 倍。這一狂熱盛景，帶動 A 股 AI 闆塊大爆發。
而寒武紀又是 AI 闆塊辨識度很高的一家龍頭，且 AI 業務的進展在中短期内無法證僞市場，股價因此一飛沖天，在去年 4 月一度突破 270 元，在短短 3 個多月時間内大漲近 400%。
亢奮情緒過後，寒武紀股價又大幅下跌超 60%。今年初，A 股大市回暖，疊加美股 AI 行情在震蕩數月之後再度暴漲，寒武紀的超級行情卷土重來。
9 月 24 日以後，A 股大盤市場迎來整體性估值修複，以 AI 爲首的計算機闆塊領漲大市，寒武紀股價再度翻倍，直到如今還在不斷刷新曆史記錄。
在市場情緒亢奮大背景下，同行業績的爆發，也讓投資人對寒武紀有了更多期待。比如，國内算力芯片頭部海光信息，歸母淨利潤從 2021 年的 3.27 億元大幅上升至 2024 年前三季度的 15.26 億元。當然，更加不用說英偉達放量暴增的業績了。
同行持續兌現業績，也激發了市場對寒武紀未來業績的想象空間。
是騾子是馬，總要拉出來遛遛。僅從目前看，寒武紀所面臨的處境不易。一方面，" 實體清單 " 對供應鏈以及收入的沖擊持續存在。另一方面，AI 相關芯片業務沒有放量，沒有建立起良性生态圈，有可能錯失 AI 黃金發展期，也增加了 AI 業務無法實現突圍的概率。
總而言之，寒武紀股價大幅暴漲，與現實基本面關系不大，主要與資金瘋炒 AI 資本故事有莫大關聯。但基本面與交易面的脫節，可能也爲未來股價動蕩埋下了隐患，需警惕相關風險。
本文來自微信公衆号 " 讀懂财經 "，作者：陳海，編輯：夏益軍。
