11 月金融數據表現不強，貨币政策推進 " 穩信用 " 依然面臨諸多困難。一是，消費和地産疲弱态勢下，居民端信貸尚無起色。二是，面對贖回沖擊，債券二級市場定價的有效性仍顯不足，這對一級發行産生負面影響。值得關注的是，政策性銀行作為廣義财政的一部分，疊加央行 PSL 配合，在 11 月的穩信用中發揮重要作用。在此背景下，近期召開的 12 月政治局會議提出，" 積極的财政政策要加力提效 "、" 穩健的貨币政策要精準有力 "，強調 " 加強各類政策協調配合，優化疫情防控措施，形成共促高質量發展的合力 "。這或預示着，類似于 " 政策性開發性金融工具 "、" 設備更新改造貸款貼息 " 等協同政策措施，有望延續和更多推出。2023 年财政貨币政策将在更大程度上配合，共同緻力于 " 穩增長 " 和 " 穩信用 " 的目标。
一、直接融資拖累新增社融
2022 年 11 月社融同比少增，低于市場預期。11 月新增社會融資規模為 19900 億元，同比少增 6083 億元，略低于市場一緻預期的 2.17 萬億，社融存量同比增速較上月下行 0.3 個百分點至 10%。從分項數據看，新增社融的拖累因素主要是直接融資承壓、表内信貸投放不強；而表外融資繼續同比多增，對社融構成一定支撐。
一是，表内信貸投放不強，對社融構成一定拖累。其中，人民币貸款同比少增 1621 億元；外币貸款同比多減 514 億元，11 月中國進出口增速進一步下滑，對外币貸款形成拖累。
二是，直接融資規模縮量，是社融的首要拖累所在。
1）政府債券淨融資同比少增 1638 億元，依然受政府債發行錯位的影響。若提前下達的地方專項債額度延續 2023 年開始發行的傳統，預計 12 月的政府債淨融資 7500 億左右，較去年同期低 4000 億以上，對新增社融的拖累持續。
2）企業債淨融資同比少增 3410 億元，相比 2018 年 -2020 年同期也少增 2100 億元。11 月中旬債券市場遭遇贖回沖擊，信用利差較快上行，信用債二級抛售壓力較大，一級發行也大面積被取消。
3）非金融企業境内股票融資同比少增 506 億元，但相比 2018 年 -2020 年同期仍多增 290 億元。
三是，表外融資規模多增，對社融構成一定支撐。
1）信托貸款同比少減 1825 億元，相比 2018 年 -2020 年同期少減 473 億元。今年以來，在經濟下行壓力加大的情況下，金融監管實施力度階段性地邊際松動。值得關注的是，央行和銀保監會發布的《關于做好當前金融支持房地産市場平穩健康發展工作的通知》中明确提出 " 信托支持房地産合理融資 "。信托資金更青睐高風險高收益項目，與房地産行業部分資産的風險收益能夠較好匹配，體現了監管态度的适度松動，對表外信托融資形成較強的利好。
2）委托貸款同比多減 123 億元，但相比 2018 年 -2020 年同期少減 679 億元。得益于 7399 億元的政策性開發性金融工具投放（部分以委托貸款形式發放），2022 年 8 至 10 月的委托貸款貢獻較多增量。但 11 月以來并無新增政策性開發性金融工具額度，委托貸款也未能延續此前的強勁表現。
3）未貼現銀行承兌彙票同比多增 573 億元，相比 2018 年 -2020 年同期多增 251 億元。11 月 18 日，人民銀行、銀保監會公布《商業彙票承兌、貼現與再貼現管理辦法》，自 2023 年 1 月 1 日起實施。票據新規要求票據承兌銀行審查是否 " 具有真實交易關系和債權債務關系 "，并将票據開立的最長期限由一年縮短為 6 個月。這有利于票據融資的中長期穩健發展，但年内或會激發部分企業更多開立票據、拉長融資期限的需求。
二、企業中長貸延續強勁表現
11 月新增人民币貸款同比少增。2022 年 11 月新增人民币貸款為 12100 億元，同比少增 600 億元，相比 2019-2021 年同期均值少增 1533 億元；貸款存量同比增長 11%，較上月降低 0.1 個百分點。人民币信貸的拖累因素依然是居民中長期貸款、居民短期貸款和企業短期貸款；而企業中長期貸款的強勁表現構成一定支撐。具體地：
居民貸款繼續同比縮量。1）居民短期貸款525 億元，同比少增 992 億元，相比 2019-21 年同期均值更是少增 1523 億元。2）居民中長期貸款新增 2103 億元，縮量至去年同期的 36.1%（低于 8 月的 62.4%、7 月的 37.4%、9 月的 74.1%）。
居民貸款今年以來表現持續偏弱，背後或因經濟下行、疫情封控反複下，居民對未來收入的信心不足，對房地産周期的預期生變。不過，11 月以來的政策正向積極方向努力，防疫政策的優化亦有助于減輕疫情對居民消費和信心的沖擊，逐步緩解居民的 " 縮表 " 壓力。
企業中長期貸款延續強勁表現。1）企業短期貸款同比多減 651 億元，相比 2019-21 年同期均值多減 1170 億元。2）企業中長期貸款同比多增 3950 億元，相比 2019-21 年同期均值多增 2864 億元。3）票據融資同比少增 56 億元，相比 2019-21 年同期均值多增 538 億元。
當前，企業中長期貸款投放的重點仍在基建、制造業及房地産領域。穩增長政策在促進基建實物工作量形成、穩定房地産企業融資、加快結構性再貸款工具投放方面繼續發力，以此提振企業中長期貸款表現。值得關注的是，政策性銀行是 11 月穩信用的重要渠道。11 月政策性銀行淨新增 PSL 規模達 3765 億元，這僅次于 2014 年 12 月 3831 億元的淨新增額。除保交樓專項借款外，前期政策性開發性金融工具投放後的配套融資或已同步起量。
三、M1 增速下行，M2 增速提升
11 月 M1 增速下行，但 M2 增速提升。2022 年 11 月 M1 同比增長 4.6%，較上月降低 1.2 個百分點；M2 同比增長 12.4%，較上月提升 0.6 個百分點，相比 M1 和社會融資規模同比增速的差值均走廓。從存款結構來看，企業存款同比多減，居民、财政、非銀存款均同比多增。2022 年 11 月新增人民币存款增加 2.95 萬億元，同比多增 1.81 萬億元；人民币存款餘額同比增長 11.6%，較上月提升 0.8 個百分點。值得關注的有兩點：
一是，企業現金流壓力加大，這是本月 M2-M1 增速差值走廓的原因所在。11 月企業存款同比少增 7475 億元，相比 2018-20 年同期少增 6887 億元。背後原因有三：1）經濟基本面進一步走弱，11 月出口跌幅擴大、房地産銷售依然偏弱，都對企業經營活動現金流産生負面沖擊。2）疫情多點散發下，企業運銷不暢（PMI 供應商配送時間指數 11 月下降 0.4 個百分點）、庫存累積（PMI 産成品庫存指數連續 3 個月上行），也在一定程度上擠占其短期現金流。3）财政投放力度趨弱，11 月财政存款同比多增 3600 億元，留抵退稅、減稅降費等政策對企業現金流的支撐作用減弱。
二是，債券市場大幅調整背景下，居民存款同比增量創年内新高，非銀存款也同比多增。11 月居民存款較去年同期高出 1.5 萬億，同比增量創年内新高；非銀存款同比多增 6937 億元，相比 2018-20 年同期也多增 1601 億元。債券市場短期大幅調整背景下，居民大量贖回破淨理财産品，加劇了信用債市場的踩踏式賣出，也使得居民存款同比更大幅度增加；非銀機構受益于風險蔓延下央行加大流動性投放力度，面對年末考核将至的市場調整，也希望減持資産，因而存款出現高增。
