文 | 海豚投研
$ 理想汽車 .US 于北京時間 10 月 31 日晚間港股盤後、美股盤前發布了 2024 年第三季度财報。從結果來看，理想已經走過了純電 Mega 的翻車期，而本季度 L6 車型的熱銷帶動業績端整體表現不錯：
1. 汽車毛利率超預期：三季度汽車毛利率 20.9%，超超市場預期 20.2%，更超理想之前對于三季度汽車業務毛利率的指引 19%+，而超預期的關鍵在于汽車單價下滑幅度低于市場預期。
2. 汽車單價下滑幅度低于預期，使汽車業務收入端超預期：本季度由于低價的 L6 占比繼續上升，市場對于汽車單價的預期已經下滑至了 26.6 萬元，但海豚君推測可能由于理想智駕的突破，導緻更高價位的 Max 和 Ultra 版本的選擇比例的上升，對沖了部分 L6 占比提高的影響，最後帶動汽車業務收入和毛利率都超預期。
3. 三費上仍然克制，經營利潤端大幅高于預期：從盈利的質量來看，本季度經營利潤端預期差主要在于汽車毛利超出約 6 億，而研發費用低于市場預期 7 億，造成了約 13 億的預期差，最後經營利潤 34 億，大超市場預期 22 億。
4. 但問題出在收入指引上：由于三季度已過，市場同樣也很關心四季度在缺乏新品下的業績預期。而四季度銷量預期平平，但收入預期隐含的單價繼續下行，已經下滑到了不到 26 萬元。
海豚君整體觀點：
整體來看，理想三季度業績端表現不錯，在 L6 熱銷的帶動下，成功穿越 Mega 翻車的周期。
但最近的股價由于① L6 熱銷帶動交付量持續創新高；② 與問界的銷量差距持續拉開，市場認爲來自問界的競争壓力減少，也在不斷拉高，目前股價已經對應着 24 年汽車業務 P/S 倍數約 1.5 倍，所以市場對于理想這份财報的要求反而會更高，不僅需要三季度财報端有超預期的表現，四季度盈利預期也同樣重要。
但目前從四季度的預期來看，銷量預期在旺季下略爲一般，但因爲缺少新品刺激其實也還行，但主要問題出在單價預期下，四季度隐含的單價預期已經下行到了不到 26 萬元。
而這個單價預期隐含了兩方面信息：① L6 占比将繼續提高，但三季度 L6 的占比已經接近 50%，再繼續提高幅度已經不大了；② 反而繼續打價格戰的可能性還在上升，結合略顯一般的銷量預期，其實背後反應了理想目前訂單壓力較大，市場競争可能還會進一步加劇。
而問界 M8 目前推出時間還未定，如果年底之前推出（可能明年交付），都會導緻觀望情緒加劇，對直接競品理想 L7/L8 銷量和定價上同樣有負面影響。
由于純電新品預計上半年上市，四季度預計無論是研發的準備工作，還是超充樁的資本投入都可能會繼續上升，以及賣車單價仍然承壓的情況下，都會削弱四季度的盈利能力。
而在這樣的估值和四季度承壓的業績預期下，明年推出的純電新品的産品節奏和預期就顯得格外重要，海豚君将重點關注理想業績會的披露。
以下是詳細分析：
由于理想銷量已經公布，最重要的邊際信息在于：一、三季度毛利率；二、24 年四季度業績展望。
一、賣車業務毛利率 20.9%，高于市場預期 20.2%
由于理想之前給了三季度汽車業務毛利率指引，由于 L6 帶動交付量環比繼續回升，汽車業務毛利率同樣也會有回升至超 19%，市場對于三季度汽車業務毛利率預期更爲樂觀，達到了 20.2%。
而從本季度實際表現來看，三季度理想汽車業務實際毛利率 20.9%，超市場預期和理想之前給的指引，而超預期的原因主要在于單車價格超市場預期。
（注：22 年三季度爲剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年四季度爲剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）
而從單車經濟來分析：
1. 單車價格下滑幅度沒有市場預期之大
三季度單車均價 27 萬元，環比下降 0.9 萬元，但超市場預期 26.6 萬，單車價格下滑幅度沒有市場預期之大。
而市場預期單車下滑的原因在于，車型結構上，本季度單價較低的 L6 占比繼續增加，環比提升 13 個百分點至 49%，而高價高毛利的 L9 占比環比下行了 4 個百分點；
但海豚君推測可能由于理想智駕能力的提升，更高價位的 Max 和 Ultra 版本的選擇比例也在上升，一定程度上對沖了 L6 占比上升的不利影響，緻單車價格超預期。
2. 銷量回升及電池成本下滑，單車成本環比 1.3 萬
三季度理想汽車單車成本 21.4 萬，環比上季度下行 1.3 萬，主要因爲：
① 本季度銷量因爲 L6 的熱銷環比回升 41%，規模效應有所釋放，單車攤折成本有所下行；
② 制造成本相對低的 L6 本季度占比的提升；
② 上遊碳酸锂成本繼續下滑，帶動電池成本本季度繼續下降。
3. 最後三季度單車毛賺 5.7 萬元
從單車的賺錢能力來看，三季度賣一輛車理想毛賺 5.7 萬元，環比二季度上行 0.4 萬元，整體賣車的毛利率從今年二季度 18.7% 環比上行 2.2 個百分點至三季度 20.9%。
二、但四季度銷量指引平平，收入預期隐含單價繼續大幅下行
a ) 四季度汽車銷量目标：16-17 萬，指引基本在預期之内
三季度，在理想 L6 持續爆銷的帶動下，三季度交付量達到了 15.3 萬輛，環比回升了 41%。
而理想給出的四季度交付指引在 16-17 萬輛，基本在市場預期之内（16.4 萬輛），銷量指引環比三季度的實際交付量上行 0.7-1.7 萬輛。
而從目前周銷來看，10 月銷量大約在 5.1 萬輛，隐含 11 月 /12 月平均月銷 5.5 萬 -6 萬輛，在銷售旺季的帶動下完成難度不大，但相比 2023 年四季度因爲銷售旺季，銷量環比三季度上升了 2.7 萬輛來看，這個銷量指引相對一般。
b ) 但指引隐含的單價繼續環比下行，下滑幅度較大
除了銷量指引之外，本季度收入指引 432 億 -459 億，按其他業務收入四季度貢獻 18 億來估算，指引隐含的汽車業務單價已經不到 26 萬（25.9 萬），環比本季度繼續下滑約 1 萬元。
這個繼續下滑的單價隐含了兩方面信息：
① 三季度 L6 占比已經達到了接近一半，四季度 L6 在車型結構中的占比可能還要繼續提高；
② 四季度因爲缺少新車型，爲了沖銷量可能還有繼續打價格戰的可能性。
而海豚君觀察到，在 9 月理想已經開始加大了促銷力度，将 L6 選裝基金從 8 月 5000 元上調至 9 月 8000 元，同時對 L7 和 L8 新提供了 5000 的補貼，對 L9 和 Mega 提供了 7000 元的補貼。
而在接下來 2 個月，在缺少新車型以及競争加大的刺激下（問界 M8 目前推出時間還未定，如果年底之前推出，對直接競品 L8 銷量和定價折扣上同樣有負面影響），理想可能還會有繼續打價格戰的可能性。
三、降本增效下運營費用表現相對克制
1）研發費用：大幅低于市場預期
本季度理想研發費用 25.9 億，環比上季度下滑 4.4 億，大幅低于市場預期 32.9 億。
而本季度研發費用的環比下降原因可能主要有：
① 理想二季度裁員，研發人員數量變少，導緻人員薪酬下降：在智駕算法上，理想也将重點從基于規則驅動的算法轉向以特斯拉爲首采用的端到端大模型方案，端到端算法相比規則驅動算法需要人員更少，所以理想目前智能駕駛團隊的人數從原先 2000 人縮減到 1000 人之内。
② 三季度并無新品上新，導緻新品及技術設計的研發費用有所下滑。
2）銷售和管理費用：SBC 費用增加導緻略超預期
本季度銷售和管理費用 33.6 億，環比提高 5.4 億，略超市場預期 30.3 億，而超預期的原因在于本季度因爲業績目标可能達成确認了約 7 億的 SBC 費用，如果撇除 SBC 費用來看本季度銷管費用 26.3 億，基本與上季度環比持平。
而在渠道建設上，理想同樣也很克制，三季度理想在做渠道的優化，門店數量反而減少了 18 家，将重點放于單店銷售收入的提升以及售後服務上（本季度售後服務中心三季度繼續新增 15 家）。
四、收入端和毛利率端都超市場預期
在銷量已經公布的情況下，三季度理想總收入是 429 億， 環比上行 35%，略高于市場預期 411 億。
收入高于市場預期主要由于汽車業務中單車價格略高于市場預期，而在其他業務（保險、二手車等）的表現上，本季度由于車輛累計銷量的增加使提供服務及配件的銷售額亦随之增加，環比上行 1.9 萬元，略高于市場預期 15.3 萬元。
而本季度整體毛利率同樣也超出市場預期，主要由于汽車業務毛利率超預期所帶動，但其他業務毛利率本季度 36.9%，低于市場預期 42%。
基本符合預期，雖然汽車業務毛利率略超預期，但其他業務的毛利率環比下行 6.7% 至本季度 36.3%，低于市場預期 44.9%。最後三季度毛利率 19.5%，基本符合市場預期 19.6%。
五、毛利率回升及三費克制投入，本季度經營利潤環比大幅增長
理想三季度在含金量比較重的經營利潤上，本季度經營利潤大幅增長，絕對值環比提升約 30 億之本季度 34.3 億，大超市場預期 21.9 億，而經營利潤率也從上季度 1.5% 環比提升至本季度 8%。
而核心來看，超預期主要由于汽車業務毛利率的環比回升，以及三費上尤其研發費用的投入上比較克制，加上經營杠杆的釋放，經營利潤超市場預期。
六、經營現金流環比大幅增長
本季度經營現金流 110 億，相比上季度 -4 億環比回升約 115 億，緻使理想賬面現金繼續增加，三季度現金及現金等價物達到了 1065 億，環比提升 92 億。
而環比上升的原因一方面因爲淨利潤的提升（加回 SBC 調整後的 Non-GAAP 下淨利環比回升 24 億），另一方面在于由于銷量提升，對于上遊現金流的占用增加（環比增加 52 億）。
而在資本開支方面，本季度資本開支 19.7 億元，環比上季度增長 5.5 億，由于本季度基本沒有新增店鋪，所以主要用于超充樁的建設上。而三季度超充站環比增長了 280 座達到了 894 座，正在穩步推進，但低于年初的 2000 座規劃，目前超充站數量上仍低于純電同行，而由于純電新品明年上半年即将推出，四季度可能進入純電戰略備戰期，超充樁方面資本投入可能會有所增加。
