頭圖由豆包生成，提示詞：紙币美元上的齒輪工具
雖然特朗普尚未入主白宮，但最近 " 關稅大棒 " 的風已經刮得全球瑟瑟發抖。
世人皆知，當選總統特朗普最鍾情的工具就是 " 關稅 "（tariff）。根據美國法律，總統可以通過行政命令實施關稅，這就使總統能夠直接繞過國會推動其議程。對特朗普而言，關稅被作爲談判籌碼。
在大選前，特朗普就表示要對中國征收 60% 的關稅，并對世界其他國家征收 10% 的關稅；11 月 25 日，特朗普表示将在上任後對墨西哥和加拿大增加 25% 的關稅（上述兩國此前并不受關稅影響），并對中國增加 10% 的關稅（部分商品此前已經被加征 25% 關稅）。該言論一度導緻美元對加元跳升 1%；而當周周末特朗普又發文稱，如果金磚國家創建新貨币或支持替代美元的其他貨币，将對其征收 100% 的關稅，再度導緻相關貨币跳水，離岸人民币對美元一度跌破 7.3。
問題在于，究竟關稅如何影響全球和中國？會否導緻美國通脹失控？産業鏈将如何變化？
加征關稅将如何影響中國經濟
相比起 60% 的喊話，摩根士丹利美國公共政策團隊認爲，美國可能更傾向于分階段對華加關稅，預計按貿易規模加權後的有效關稅，會在 2025 年年底上升到 26%，2026 年年底上升到 36%，将有一個緩沖。
在上述假設之下，加征關稅對于中國出口的直接影響或與 2018～2019 年相當，而對企業信心和資本開支的間接影響可能較爲溫和。主要原因在于國内外企業在過去七年裏重新布局了全球供應鏈，能夠更好地應對貿易摩擦。另外，美國在中國商品出口中的份額也從 2017 年的 19% 降至現在的 15%。
｜中國通過繞道出口和開辟新出口目的地實現了供應鏈重塑。來源：摩根士丹利
｜盡管美國減少了自華進口，但中國仍維持了全球出口份額。來源：摩根士丹利
研究顯示，中國企業當前已将供應鏈多元化，新出口目的地增加。相比 2017 年，中國對美國出口的份額下降 5.4%（不過部分出口通過東南亞等國家轉口），對歐洲下降 3.1%，對日本下降 2.2%。
相反，出口份額上升的經濟體有，俄羅斯（上升 1.3%）、東盟（上升 3.5%）、墨西哥（上升 0.9%）。此外，在全球綠色産品出口中，中國的份額也在攀升。例如，锂電池占比高達 51%（2018 年爲 36%）。
｜來源：本文作者制作并翻譯。CEIC, DataWeb, 摩根士丹利研究
但挑戰在于，如果美國也對全球其他國家施加 10% 的統一關稅，則全球需求将進一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會增加。同時，全球供應鏈割裂風險的上升，也将削弱企業信心。
從汽車、家電行業看關稅影響
面對後續的外部風險，投資者高度關注相關行業将受到的影響。
就汽車産業鏈而言，高盛汽車行業分析師在報告中提及，面對潛在的關稅，該機構所覆蓋的整車廠受到的影響非常有限，因爲 2024 年前 9 個月中國對美國和加拿大的汽車出口量僅爲 10 萬輛（主要是 Polestar 和沃爾沃），占汽車總出口量的 2.4%。
目前，東南亞和南美是中國新能源汽車出口的主要目的地，分别占比 17% 和 16%；對于燃油車，東歐 / 中亞、南美和中東是主要出口市場，占比分别爲 33%、20% 和 18%。
不過，上述機構覆蓋的汽車零部件供應商目前有 11%～26% 的收入來自美國，其中 2%～12% 直接從中國出口。但大多數頭部公司正在北美建立或提高産能，正在盡量減少對中美出口的敞口。
假設短期内中國汽車供應商無須将關稅負擔轉嫁給上遊二級供應商或下遊客戶，OEM 客戶将承擔很大一部分潛在關稅成本，而根據 2018 年關稅上調期間福耀玻璃的案例研究顯示，福耀玻璃能夠将 50% 以上的關稅負擔轉嫁給下遊客戶。
但也有機構人士對筆者表示，當年關稅遠低于未來潛在的關稅水平，轉嫁程度有待觀察。
此外，亦有電芯産業人士表示，面臨當前的價格戰，國内電芯企業利潤率約 10%，而若進一步加征雙位數關稅，與在美國建廠可以獲得的補貼比例相比，就缺乏競争優勢。
就家電等消費品來看，白電公司受影響最小，主要原因是它們直接出口美國的業務占比較小、海外産能不斷擴大以及相關企業議價能力相對較強。但部分小家電或新興消費電子公司可能受到較大影響，因爲其來自美國的收入和利潤占比較大，而且大多數公司的大部分産品仍依賴國内供應鏈。
具體來看，就白電行業而言，海外投行的分析顯示：
1、海爾
影響最小：盡管海爾約 30% 的收入和利潤來自美國，但其在美國的本土化生産比例高達 80%，因此受到的關稅影響較小。
潛在風險：如果美國的關稅政策對零部件來源提出更嚴格要求（如《通脹削減法案》），那麽海爾受到的影響可能會更大。
2、海信家電
受關稅影響最大：海信家電對美國的出口利潤率較低（僅爲低個位數），如果加征關稅成本無法轉嫁，可能會導緻對美出口業務虧損。但其對美國的直接出口收入占比較小（預計 2024 年爲 3%/2%）。若加征關稅超過 20%，公司可能會考慮暫停對美國出口。
3、美的集團
關稅風險較可控：美的在多個家電品類中具有全球領先的生産制造規模和成本優勢，議價能力較強。爲了應對美國關稅風險，美的在泰國等地擴大了産能。
即使加征 20% 的關稅，若成本無法轉嫁，預計會影響 7% 的利潤，但若關稅成本的一半被轉嫁，影響将減少至 4%。
就傳統小家電行業而言，影響也有所分化。
4、蘇泊爾
關稅影響最小：蘇泊爾對美國市場的依賴較小（預計 2024 年美國業務占公司總收入的 3%）。此外，蘇泊爾主要爲母公司 SEB 集團代工，如果加征關稅，可以将更多生産轉移至越南工廠，進一步減輕影響。
5、新寶股份
受關稅影響較大：新寶股份對美國市場的依賴較強（預計 2024 年美國市場收入占比爲 26%），且其産品大部分在中國生産。如果關稅無法轉嫁，可能會面臨較大的成本壓力。不過，印尼工廠的擴展可能緩解部分影響。
部分消費電子行業公司可能受到的沖擊較大：
1、安克創新
受關稅沖擊較大：安克創新高度依賴美國市場和中國供應鏈。若美國加征關稅，可能會面臨更大的成本壓力，因爲該公司尚未大規模規劃海外生産布局。
2、石頭科技與科沃斯
石頭科技和科沃斯均在越南設有生産基地，以應對美國關稅風險。石頭科技的海外市場布局較爲多元，預計關稅影響較小。
" 雙反 " 影響東南亞對中國企業吸引力
還值得一提的是，2024 年 5 月，美國商務部啓動對東南亞四國（越南、泰國、馬來西亞、柬埔寨）的雙反調查，其中反補貼初裁結果已于 10 月公布。
11 月 29 日，美國商務部公布東南亞四國反傾銷稅率初步裁定結果，涉及國内主要企業相關産能的稅率落在 21.3%～77.9% 區間内，平均值爲 53%。
由于不少光伏企業通過東南亞對美國出口産品，此調查的影響也備受關注。
未來，東南亞市場對中國光伏企業吸引力有所減弱。一方面，經過多年發展，東南亞已經培養出自己的品牌和技術人員，例如 Vina Solar 等。這些本土品牌逐漸占據市場份額，使得中國企業進入難度增加。
另一方面，目前市場情況欠佳，當地政府對于新進入者提供的支持有限。因此，中國企業若要進入該市場，需要找到強有力的當地合作夥伴，共同投資并分享風險，而不是單獨進行大規模投資。
業内專家認爲，如果希望避開這些關稅，應考慮柬埔寨或緬甸等國家。此外，這些東南亞地區主要爲滿足美國市場需求而定制，因爲美國市場價格較高，可以完全覆蓋東南亞地區的成本。而如今，一些光伏企業選擇在中東建廠有多個考慮因素，部分也考慮到了東南亞市場的逆風。
不過，中東地區光伏産能布局面臨多重挑戰。首先是缺水問題，中東屬于沙漠地帶，而光伏電池片制造過程中需要大量清潔用水，這對工廠運營帶來困難。此外，當地土地和員工培訓成本較高，也增加了整體生産成本；其次，當地政府和合作夥伴支持力度不确定。雖然一些國家提供土地免租金等優惠政策，但設備所有權和投資比例問題可能導緻利益糾紛。
目前來看，中資企業在中東建廠尚處于觀望階段。大部分公司正在評估天合在阿聯酋和沙特的項目進展情況。如果這些項目順利實施并取得成功，未來可能會有更多中國企業跟進。但由于中東缺水、高成本以及政策支持不确定性等問題，短期内大規模投資仍需謹慎觀察。
事實上，關稅的目的也在于吸引企業在美國建廠。業内人士認爲，特朗普政府如果希望吸引中國企業赴美投資建廠，需要提供實際激勵措施，例如土地免稅、建設補貼等。此前，中國企業如天合選擇赴美建廠，是因爲拜登政府推出了明确且實質性的激勵方案（IRA 政策）。
如果特朗普能夠提出類似補貼政策，并希望工業回歸美國，那麽仍然存在繼續談判合作的空間，但必須明确包含新能源制造業領域。同時，美國政府還需通過具體項目來吸收這些企業生産出的高價組件，以确保其具備競争力。
當然，能夠進入美國市場的企業本來就不多，主要是一些頭部企業，例如晶科、晶澳、隆基、天合等。這些企業在海外有基地，可以通過這些基地繼續向美國出口産品，即使面臨加稅，其稅率也不會比從中國直接出口高。而大部分沒有美國業務的企業則無須特别應對。
金磚國家關稅威脅論升溫
另一種關稅威脅近期也開始擡頭——金磚國家關稅論也被特朗普突然提及，引發全球關注。他稱，如果金磚國家創建新貨币或支持替代美元的其他貨币，将對其征收 100% 的關稅。
但事實上，華爾街認爲這更多是一種 " 言論威脅 "，不過，這無疑也是特朗普對去美元化的一次明确反擊，尤其是在金磚國家在最近的峰會上積極推動非美元貿易和交易的背景下。
截至 2024 年 9 月，美國從金磚國家的年度進口總額達 5880 億美元，其中中國（4330 億美元）、印度（860 億美元）、巴西（420 億美元）和南非（140 億美元）是主要進口來源。
據測算，由于上一次貿易摩擦中，美國減少對中國的依賴，它從金磚國家的進口占總進口的比例從 2018 年峰值的 26% 降至目前的 18%。若美國對這 18% 的進口征收 100% 關稅，可能導緻美國 GDP 下降約 2.4 個百分點，核心 PCE（個人消費支出指數）出現約 1.8 個百分點的一次性影響。
機構認爲，這種經濟影響對美國風險資産可能不利，新政府因此可能不願看到這樣的局面發生，因而實際落地的可能性較低。然而，金磚國家貨币的風險溢價或因此上升，尤其是此前未被特别關注的貨币（如印度盧比、南非蘭特和巴西雷亞爾）。11 月 29 日，印度公布 GDP 大幅低于預期，更加劇了這一擔憂。
與此同時，高盛認爲特朗普的威懾，可能會減緩 " 金磚國家貨币 " 的創建，尤其是像印度這樣的重要成員國公開表示 " 減少使用美元并非印度經濟政策的一部分 "，未來需要繼續關注金磚國家在這一問題上的回應。
此外，金磚國家本币在國際貿易中的低調使用可能繼續增加，這是近年來的趨勢。尤其是人民币，在 2023 年全球支付中的份額翻倍至 4.3%，現已占全球貿易融資的 6%（與歐元相當）。
移民問題比關稅更影響美國通脹
面對關稅威脅，各界近期還頻頻讨論的問題在于，美國會否被反噬？尤其是通脹會否重燃，并導緻美聯儲難以繼續降息？若部分制造品無法被取代，是否美國消費者隻有接受，甚至這些産品可以加價？
近期李迅雷在一次演講中提及，當前中國對美出口商品約占美國全部進口商品的 13%，占美國居民商品消費的 6.5%，占美國居民總消費的不到 2.5%。
2018 年美國對中國商品加征關稅後，沒有導緻美國通脹顯著上行，但限制移民會帶來短期通脹上升。
要知道，之所以過去兩年美國通脹遲遲下不來，主要是因爲 "super core inflation" 這個超級核心通脹，即服務業通脹。盡管大廠裁員，但例如餐廳缺服務員而導緻時薪攀升，薪資對通脹 - 價格螺旋的推動不容小觑。
換言之，未來特朗普限制非法移民甚至是移民的政策，可能會再度影響上述叙事。
根據高盛的測算，去年美國的淨移民達到約 300 萬人，但 2024 年大幅放緩，預計在明年更嚴格的移民政策下将進一步下降。
基于新發布的 2023 年《美國社區調查》（ACS）數據，機構分析了哪些行業最容易受到移民政策變化的影響。
據估算，未經授權的移民占美國勞動力總數的約 4.4%。然而，在一些行業，這一比例顯著更高：如園林綠化和私人家庭服務約占 20%，農作物生産 17%，食品加工制造業 15%，建築業 13%。
同時，未經授權的移民平均小時工資比同一行業的本地出生和授權移民非管理層工人低 20%。這意味着雇主可能面臨更高的工資成本。
盡管如此，各界預計未來美國經濟 " 硬着陸 " 可能性不大，因爲當前服務業與消費依舊較強，支撐美國經濟，但弱勢體現在制造業和産出方面，制造業 PMI 收縮，工業産出增速同比接近 0。
美聯儲預測美國 2024～2026 年 GDP 增速均爲 2%，仍是軟着陸情景，年内 12 月再降息 25BP（基點）的概率加大，但 2025 年降息的預測已經大幅降低，市場的預測已經從 9 月的累計 150BP 掉至當前的 90BP。
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No.6103 原創首發文章｜作者 周艾琳
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