作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024 年 3 月 16 日，甯德時代（SZ：300750）披露了《2023 年報》。
2023 年，甯德時代營收 4009 億，同比增長 22%；扣非淨利潤 401 億，同比增長 42.1%；經營活動現金流淨額達 928 億，同比增長 64.3%。
除業績靓麗，甯德時代還決定派發 220.6 億現金分紅（每 10 股 50.28 元）。
年報公司後的一周（3 月 18~22 日），甯德時代股價高開低走，收于 186.5 元，市值 8200 億、市盈率 18.6 倍。
出貨量保持第一
甯德時代主營電池系統，動力電池系統和儲能系統在全球市場的份額多年保持第一。
2017 年，電池系統出貨 11.9GWh，同比增長 74%；
2018 年，電池系統出貨 21.3 GWh，其中動力電池 21.2 GWh，儲能系統 0.13 GWh。這是首次披露動力電池、儲能各自的出貨量；
2019 年，電池系統出貨 41 GWh，同比增長 92%；
2020 年，電池系統出貨 46.8 GWh，增速降至 14%；
2017 年 ~2020 年，電池系統累計增長 295.6%，年均增速爲 58.1%；
2021 年，電池系統出貨 133 GWh，同比增長 185%；
2022 年，電池系統出貨 289 GWh，同比增長 117%；
2023 年，電池系統出貨 390GWh，同比增長 35%。其中動力電池 321 GWh，儲能系統 69 GWh。
多年來，甯德時代電池系統出貨量增長顯著高于營收增速，因出貨價格一直在降。
首次，營收跑輸大盤
2017 年，甯德時代營收 200 億，同比增長 34%；
2019 年，營收 458 億，同比增長 55%；
2020 年，營收 503 億，同比增幅不到 10%；
2017 年 -2020 年，營收累計增長 151.6%，年均增速爲 36%；
2021 年 -2022 年，甯德時代營收增速連續超過 150%，飛速越過 1000 億、3000 億大關口；
2023 年，營收超過 4000 億，增速回落到 22%。
近些年來，甯德時代營收增速一直高于全球以及中國的新能源車增速。
2023 年，全球新能源車銷量 1406 萬輛，同比增長 33.4%，動力電池出貨 185GWh，同比增長 53%。
2023 年 H1，甯德時代營收同比增速 67.5%，明顯跑赢大盤。全年營收增長 22%，第一次跑輸。但在锂化合物價格 " 跳水 " 的背景下，甯德時代的表現可圈可點。
锂價 " 驚濤駭浪 "
锂化合物是動力電池最重要的原材料。
近年來，新能源新車産銷量快速增長，動力電池需求井噴。供需增長不同步，供求關系忽緊忽松并與市場情緒 " 共振 "，锂化合物等原材料價格大起大落。
2022 年上半年，電池極碳酸锂價格沖到 60 萬元 / 噸。2023 年碳酸锂價格斷崖式下跌，降至 10 萬元 / 噸後企穩。2024 年 3 月初，電池級碳酸锂價格突破 11 萬元 / 噸。
相關上市公司業績亦出現大幅波動。以主營锂系列産品的贛峰锂業（SZ：002460）爲例：
2015 年，锂系統産品銷售均價 8.9 萬元 / 噸，毛利潤率 48.1%；
2020 年，銷售均價 6.1 萬元 / 噸，毛利潤率 23.4%；
2022 年，銷售均價 35.5 萬元 / 噸，毛利潤率 56.1%（上半年更是達到 68.4%）;
2023 年，毛利潤率大幅降至 24.1%（未披露銷量，無法計算均價）。
2020 年，贛峰營收 55.2 億，扣非淨利潤 4 億，利潤率 7.3%；
2022 年，贛峰營收 418.2 億，扣非淨利潤 199.5 億，利潤率 47.7%。
2023 年前三季，贛峰營收 75.4 億，同比下降 42.8%；扣非淨利潤 2.4 億，同比下降 95.9%，利潤率僅爲 3.2%。
原材料占成本比例
贛峰锂業锂系列産品成本中，原材料占比達 90.4%（2022 年）。
甯德時代電池成本（包括動力電池、儲能電池）中，直接材料也占有極大比重。
2019 年，直接材料成本 254.1 億，占電池成本的 92.1%，占銷售收入的 64.8%；
2021 年，直接材料成本暴漲至 778.7 億，占電池成本的 96%，占銷售收入的 74.1%；
2023 年，直接材料成本高達 2556.6 億，占電池成本的 95.6%，占銷售收入的 74.1%（注：這個比例的倒數就是馬斯克所說的 " 白癡指數 "，詳見下文）。
動力電池原材料成本中，锂質正極材料占比達到 30% 以上。锂化合物價格波動直接影響産品成本，這一點與贛峰锂業高度相似。
在锂資源價格起落中，贛峰、甯德的表現大相徑庭。
甯德出貨價走勢出人意料
2015 年，電池系統出貨價爲 2294 元 /KWh；2018 年降至 1159 元 / KWh，相當于 2015 年的 51%；
2021 年，電池系統出貨價僅 788 元 /KWh，爲 2015 年的 34%；其中，動力電池出貨價 786 元 /KWh，儲能系統出貨價 801 元 /KWh。
2023 年，電池系統出貨價回升 885 元 /KWh，爲 2015 年的 39%；動力電池、儲能系統出貨價分别爲 889 元 /KWh、868 元 /KWh。
坊間有一種觀點，認爲是碳酸锂價格回落給了新能源車降價底氣。其實 2023 年，甯德時代動力電池出價貨價爲 889 元 /KWh，較 2019 年高 0.2%。
毛利潤率軌迹
2015 年、2016 年，甯德時代動力電池每千瓦時毛利潤超過 900 元。假如一輛電動車配備容量爲 50 度的電池包，甯德時代賺取的毛利潤超過 4.5 萬元。
随着補貼退坡，動力電池單價逐年下降且速度超過成本下降：2022 年，甯德時代動力電池單價較 2016 年下降了 52.4%，而成本降幅僅爲 28.6%。因此，動力電池毛利潤從 2016 年的 44.8% 降至 2022 年的 17.2%。
2023 年，碳酸锂價格暴跌，甯德時代锂動力電池毛利潤不降反升——每 KWh 毛利潤 198 元，利潤率 22.3%，較 2022 年高 5.1 個百分點。
2022 年锂化合物價格升，贛峰锂業銷售均價同比暴漲 482%，毛利潤率達 56.1%。
甯德時代電池産品均價提高了 23.7%。其中，動力電池價格上漲 24.4%，毛利潤不升反降。
2023 年，贛峰利潤跳水，甯德毛利潤率反而提高了 5 個百分點。
锂化合物價格飙升，贛峰大賺，甯德毛利潤率微跌；锂化合物價格暴跌，贛峰利潤跌九成，甯德毛利潤還漲了 253 億。
盈利能力得到驗證
1）提高毛利潤、壓縮費用率
用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色淹沒彩色時才能取得經營利潤。
2019 年、2020 年，毛利潤分别爲 133 億、140 億；
2021 年，毛利潤飙升至 343 億；
2022 年，身爲 " 防波堤 "，甯德時代承受了巨幅的原材料價格上漲，毛利潤卻以陡峭的角度飙升到 665 億；
2023 年，锂價跳水，甯德時代毛利潤創紀錄地達到 918 億。
與此同時，甯德時代努力降低費用率：2019 年，銷售、管理、研發三項費用合計占營收的 15.2%；
2021 年降至 11.8%；在原材料價格暴漲，業績壓力最大的 2022 年，總費用率隻有 10.2%；
2023 年，總費用率爲 11.2%，較毛利潤率低 11.7 個百分點。最終的結果是，财年扣非淨利潤率達到 10%。
經曆了 2021-2023 年間锂化合物價格的劇烈波動，甯德時代的盈利能力得到驗證。
存貨管理見 " 真情 "
每年要采購價值 2000 多億的原材料，甯德不可能 " 每天清早拎筐到市場淘 "。本月出庫用于生産的原材料，或許在一個季度之前已經入庫，而價格在一年前已經鎖定。
2021 年末，甯德時代存貨賬面值突破 400 億（相當一部分是锂化物），占總資産的 13.1%。
2022 年末，存貨賬面值暴漲至 767 億，占總資産的 12.8%。是采購量特别大，還是采購價格特别高？觀察原材料成本變華可見端倪。
計算電池制造成本時，對原材料采取 " 先進先出 " 原則。比如，一批原材料于 2021 年 3 月入庫、5 月被使用。采購價是 30 萬元 / 噸，5 月出庫時按此計入成本。與 5 月現貨價格是 50 萬還是 60 萬沒有半毛錢關系。
2022 年，甯德時代電池原材料成本爲 784 元 /KWh，同比增長 34.4%。增幅不小，但與現貨市場動辄幾倍的漲幅不可同日而語。
粗略估算，2022 年購入原材料價值超過 2000 億。假如采購價格高，必然擡高 2023 年成本。實際情況卻是，2023 年原材料成本下降了 16.4%。說明 2022 年的采購價控制得很好。
甯德時代與下遊客戶間，就動力電池價格當然亦有約定。價格不是不可以調整，但不可能像大白菜那樣随行就市。
甯德時代的價值
防波堤
依托龐大産能，甯德時代對上遊、下遊有一定議價能力。客觀上，在新能源車産業鏈發揮了 " 平準 " 作用——原材料價格高時，可以壓價采購，不讓電池價格 " 飛天 "；原材料價格低類時，又能保持動力電池價格不 " 跳水 "。
對比贛峰锂業和甯德時代兩家的财報，可大緻還原 2022 年的産業格局：锂化合物價格上漲超 480%；動力電池出貨價提高不到 25%。
甯德時代們築起一道 " 防波堤 "，而新能源車制造廠卻在吐槽說 " 造車是給電池廠打工 "。
規模效益
馬斯克發明了⼀個概念，叫 " ⽩癡指數 " ——某個零部件的總成本與它的原材料成本的⽐值。這個指數過度，說明設計過于複雜或制造工藝過于複雜。比如有一個鋼制 " 噴管關護套 "，成本 1.3 萬美元，面所用鋼材成本僅 200 美元，白癡指數高達 65。馬斯克大發雷霆：" 如果白癡指數很高，那你就是個白癡。"
上文提到直接材料占銷售收入的比例，它的倒數就是 " 白癡指數 "。2023 年，甯德時代動力電池原材料成本占銷售收入的 74.1%，白癡指數僅爲 1.35。
根據公開資料，特斯拉與松下在 2014 年合資建立的電池超級工廠，到 2020 年的 " 白癡指數 " 爲 2。向甯德時代、比亞迪采購動力電池，說明這兩家産品的 " 白癡指數 " 被馬斯克認可。
衆多中國主機廠着手布局動力電池，目的不全是 " 擺脫對甯德時代的依賴 "，還有通過降低電池成本扭轉與比亞迪競争态勢的企圖。
但弗迪電池并非一蹴而就，半路出家進入已經高度成熟的動力電池産業，" 白癡指數 " 大概率高于甯德時代和比亞迪。未來，锂化合物等關鍵原材料價格大起大落還将一再出現，主機廠自建項目能應對？
中國新能源車企有甯德時代爲代表供應商是幸事，别得了便宜還說 " 在爲電池廠打工 "。
盡管甯德時代在全球新能源産業具有不可替代的作用，而且盈利能力得到驗證。但業績增長空間比較有限，未必能通過股價上漲回報投資者，高比例現金分紅很厚道。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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