文 | 深燃，作者 | 金玙璠，編輯 | 魏佳
" 羅永浩被投資人炮轟‘不地道’ "，" 老羅緊急回應 "，國内創投圈度過了一個 " 熱鬧 " 的開年。
經過 1 月 7 日的多輪隔空對話，圍繞羅永浩與鄭剛的 " 回購門 " 事件還在發酵。
他們一個是錘子科技創始人、現實版 " 真還傳 " 的主角，另一個是紫輝創投合夥人，即錘子科技披露的 A 輪、B 輪融資的投資方。
按照鄭剛的說法，引發他不滿的導火索是，2022 年 11 月，羅永浩參與創業的新公司細紅線科技（Thin Red Line，以下簡稱細紅線）宣布完成天使輪融資後，紫輝創投被告知，已預留投前 5%、投後 3.72% 的股權，用于補償錘子科技的衆多老股東。其中，紫輝創投預計将通過 3 家公司累計獲得約 0.69% 的股權，條件是同意放棄對錘子科技及其創始人的全部回購權利，如在 11 月底之前還未簽署，視為主動放棄該權益。
2023 年 1 月 7 日淩晨，鄭剛因不滿該補償方案，發文指責羅永浩，稱已經聯合幾十位投資人通過法律手段發起回購。理由是，" 羅永浩觸發了投資條款中用于道德風險防範的五六條 "。
當天中午，羅永浩通過微博（ID" 羅永浩的辟謠号 "）進行了回應。
目前，這起 " 回購門 " 中，争議的焦點在于 "5 年回購條款 "。
按照鄭剛對多家媒體的說法，錘子科技 5 年内未上市，投資人擁有贖回權，公司及創始人（羅永浩）承擔連帶贖回義務。而一位接近羅永浩的知情人士告訴深燃，"（5 年回購條款）是鄭剛瞎編的，如果是真的，直接去法院起訴。" 但說歸說，目前雙方均未拿出書面證據。
若該回購條款存在，雙方的最大分歧在于，用細紅線價值一兩百萬美金的股權，能否要求紫輝創投放棄錘子科技 1.75 億元的回購權。按照鄭剛的說法，在羅永浩創業失敗的錘子科技項目中，投資人共有 15 億元投資未收回，紫輝創投有 1.75 億元，羅永浩此前公開表示的 "6 億負債已逐漸還清 "，是還供應商的錢。
結合多位創投圈人士的說法，回購條款在投資協議中非常常見，雖然發生在羅永浩身上的 " 回購門 " 有它的特殊性，但考慮到當前對鄭剛、羅永浩、細紅線投資方造成的 " 三敗俱傷 " 的局面，" 回購門 " 對創業者和投資人而言，可以說是 2023 年開年 " 第一課 "。
" 鄭剛如果說服不了其他股東一緻行動、發起回購，就會很被動，甚至可能是雞飛蛋打的結果。經此一鬧，羅永浩的聲譽受到影響，細紅線的投資人也很惱火。" 一家人民币基金的投資人說道。
回購争議："5 年協議 "，雙方各執一詞
在讨論兩方的核心分歧之前，我們先梳理下，鄭剛對羅永浩的核心控訴以及羅永浩的回應：
其一，" 一直不開股東會，拒絕（跟股東）溝通 "。
羅永浩的回應是，" 每年都開了股東會 "，" 但因為 2018 年年底開始，錘子科技的核心業務已經事實上癱瘓……開股東會的議程通常都很短 "。
其二，認為羅永浩提出的補償方案、以及讓老股東因此放棄對錘子科技的回購權，不合理。
按照鄭剛的說法，羅永浩給出的方案是，給投資過錘子科技等一衆老股東，提供投前 5%、投後 3.72% 的股份。按照細紅線約 13 億元人民币的估值，這筆股份當前價值為 4800 萬元，其中紫輝創投累計獲得的 0.69% 股權，當前價值近 900 萬元。但前提是，要同意放棄對錘子科技及其創始人的全部回購權利，如果 11 月底之前未簽署視為主動放棄該權益。
對此，羅永浩在回應中提及：" 很多老股東都高高興興簽了字，并對我們表示了感謝，因為他們知道投資不是借款，投資的企業失敗了就是失敗了。所以這種對上一個創業項目失敗後的補償，本質上是因為不尋常的情感和道義，而不是通行的法理和邏輯。"
但鄭剛認為自己被 " 要挾 " 了，" 想用價值一兩百萬美金的股權，來代替我 1.75 億元的回購權 "。
基于以上兩點原因，鄭剛稱要聯合部分投資人通過法律手段對其發起回購。
他給出的依據是，" 羅永浩觸發了投資條款中用于道德風險防範的五六條 "。
據光子星球報道，" 錘子科技于 2017 年 9 月簽署的 D 輪融資協議裡寫明了 5 年回購條款，即公司如果 5 年内沒有實現 IPO，需要在投資完成滿 5 年贖回 D 輪投資人持有的股權，贖回價格需要按照年化 5% 收取股息。如公司無法支付贖回款項，創始人應承擔連帶贖回義務。協議中明确要求，5 年期滿的一個月内将以上股份贖回價款及股息一次性全部支付給 D 輪投資方。到 2022 年 9 月，該協議裡約定的 5 年投資時間已滿，投資方也就擁有了贖回權。"
通俗的說，錘子科技 5 年内未上市，投資人擁有贖回權，如果投資人發起回購，而公司沒有能力贖回，創始人承擔連帶贖回義務。
需要注意的是，根據公開信息，錘子科技先後進行過 7 輪融資，未公開披露 D 輪投資方，紫輝創投的投資發生在 A 輪、B 輪。前幾輪投資雙方是否簽了回購條款及具體内容，并不清楚。對于前文提到的 "5 年回購條款 "，鄭剛未曬出證據，羅永浩未正面回應，一位接近羅永浩的知情人士稱，" 是鄭剛瞎編的 "。
錘子科技融資情況圖源 / 天眼查
從事投融資訴訟的北京中銀律師事務所阮萬錦律師對深燃分析，如果 "5 年回購條款 " 屬實，并且，條款中沒有設定回購權的期限或未過期限，錘子科技 5 年内沒有實現 IPO，就能夠觸發回購條款，鄭剛在法律上很可能有權贖回持有股權，公司無法支付款項時，創始人應承擔連帶責任。
" 有些投資協議會對回購權設定期限，例如，在條件滿足以後的半年内，沒有履行或沒有要求回購，之後就會喪失回購權。" 他解釋稱。
北京至普律師事務所李聖補充道，" 如果真走到訴訟且勝訴的那一步，那就看最終錘子科技和羅永浩的執行能力了，如果不能執行到位，就會進入執行黑名單，對公司和創始人的誠信造成影響，投資方可以申請法院凍結羅永浩持有的新公司的部分甚至全部股權。"
總的來說，不論是回購條款、觸發回購的條件，以及鄭剛所說的道德風險條款，都需要看條款的具體約定。
回購條款，是風險約束還是定時炸彈？
對于羅永浩沒有正面回應的 " 回購權 "，背後的條款簽署、權利邊界以及具體行使，成了創業者和投資人輿論場讨論的焦點。我們分别從這三個環節來看雙方的觀點。
有投資人對深燃稱，回購條款相當于設置了一條有效的退出通道，是控制投資風險的一種方式，也為公司經營者賦予更多責任和壓力，屬于一個中性的契約協定。
可站在創業者的立場看，回購條款是将投資款變為債務的 " 定時炸彈 "，風險投資要用債務擔保且成為 " 普遍現象 "，是創業者與投資人之間信任缺失的産物。
回購條款為何被 " 妖魔化 " 了？
首先要科普下何謂回購權。根據漢坤律師事務所發布的《漢坤 2021 年度 VC/PE 項目數據分析報告》的解釋，回購權，也稱贖回權，是投資人退出機制的一種。投資人一般會要求，如果公司經過一定年限仍未實現符合條件的上市或整體出售，或者觸發了其他事先約定的條件，投資人有權要求公司 ( 和 / 或創始股東 ) 按照一定回購價格購買其在公司的股權，實現退出。
人民币基金和美元基金的投資人均對深燃表示，回購權在投資協議中很常見。從漢坤近五年統計的 VC/PE 項目數據也可以看出，對于中國境内企業進行的 VC/PE 項目，無論釆用境内架構還是境外架構，回購權都是常見的條款安排。
2021 年度漢坤參與的 VC/PE 項目中，回購權條款采用的情況
但差别在于回購條款的責任邊界，也就是承擔回購義務的主體。
一家美元 VC 基金的投資人姜昱的觀點是，回購條款原本屬于防小人不防君子的 " 君子協定 "，但在近幾年的創業環境下，被演繹得妖魔化了，問題出在責任邊界。例如，創始人承擔連帶贖回義務，這相當于個人兜底，" 如果創業失敗，對創業者個人可能造成巨大甚至毀滅式的影響，對創業環境不利 "，文淵智庫創始人王超說道。
連續創業者徐良告訴深燃，回購條款雖常見，但一般到公司就為止了；由創業者承擔連帶回購義務的情況并不常見，" 這在歐美系的創投圈極為少見，多出現在國内創投圈、政府類基金 "。
漢坤的數據亦顯示，采用境外架構的 VC/PE 項目中，大多約定僅由公司承擔回購義務，而采用境内架構的 VC/PE 項目中，大多約定由創始股東和公司承擔連帶的回購義務，還有少數項目約定僅由創始股東承擔回購義務。另外值得注意的是，在境外架構的 VC/PE 項目中，約定僅由公司承擔回購義務的項目也有所減少。
2021 年度漢坤參與的 VC/PE 項目中，境内外架構下回購義務主體的情況
作為早期投資人，淘寶聯盟成都理事長黃博對此表示，因為投資人也需要對募資者負責，一般會要求，如果公司無法回購，就創始人本人回購，或者是要求前面的所有股東一起回購。
此次 " 回購門 " 之所以在創投圈引發争議，核心點之一在于，若 "5 年回購條款 " 屬實，在回購義務連帶到創始人個人時，鄭剛表示要行使回購權。
是否行使回購權的主動權，在投資人手裡，不過，按照多位創投圈人士的說法，即使觸發可以回購的條件，通常情況下，真正行使回購權的情況也非常少見。
原因之一是，回購權難以實施。
當項目正常運轉、不斷融資估值上漲時，投資人沒必要回購。" 極端的回購情況多發生于‘投資人與創業者談不攏’，黃博說。
隻有當公司情況非常不樂觀時，投資人才會主動要求回購。但此時的公司很可能沒有資金進行回購，即便創業者承擔連帶責任，大多數創業者也沒有履行能力，" 這就導緻回購基本沒意義，回購條款也隻是一份心理安慰 "，王超表示。
另一方面，多位投資人提到，對于是否行使回購權，創投圈的 " 江湖規矩 " 是遵守道義。
" 如果創業者的确盡力了，沒有違反創投規則，沒有重大失誤，且與投資人溝通到位，即便項目失敗，通常不會啟動回購條款 "，黃博告訴深燃。
經曆了多輪融資的徐良透露，股東們通常都會對回購條款表達 " 口頭承諾 "：" 我們幾乎不會去觸發回購條款，但如果投資協議裡沒有回購條款，内部風控過不了。" 徐良說，業務部門為了做投資就得接受 LP 的風控要求。
特殊情況往往發生在，被認為有回購能力的創業者身上。典型案例之一是，王思聰在熊貓互娛的投資中的回購約定。
而此次事件的特殊性在于，" 現在的羅永浩不一定有回購能力，但對比之前，至少有回購的希望。" 阮律師表示。
徐良則對此評價，" 現在活過來的老羅，是塊‘肥肉’，用以前的協議來綁定利益，這在我看來屬于投資人破壞行業潛規則，當然，具體得看合同約定。"
新公司的股份、老公司的回購權，能抵消嗎？
此次 " 回購門 " 事件中，另一個核心分歧在于，鄭剛認為，羅永浩用新創業公司價值一兩百萬美金的新協議，不能抹平之前對錘子科技 1.75 億元的回購權。
鄭剛提出的理由之一是，因為價值不對等，不能一筆勾銷。如同他所說，" 你分 AR 公司的股權給我們，我們很開心，但你至少可以說多久時間内當股權價值蓋過回購資金，再免除回購條款對吧？我都不知道你能不能做成。"
在王超看來，" 錘子科技的項目已經不太可能成功了，對于大部分投資人來說，收益近乎于零。"要求新老項目的股權價值對等，是不現實的。
" 這類糾紛即便是打官司，最後結果也多是雙方和解 "，對于鄭剛的訴求，黃博猜測，不見得是對簿公堂，鄭剛最終還是希望羅永浩讓步更多權益。
不止一位投資人提到，這背後的另一個需要注意的問題在于，" 通過給老股東新公司的股份，來消除回購權，是否合适？"
投資人和創業者兩方，對此存在比較明顯的分歧。
站在創業者的立場，徐良對深燃說，" 如果是我，我也會（像老羅）這麼做 "，畢竟老項目失敗了，新項目做得不錯，如果有機會，也會給老項目的股東一定的好處作為彌補。
在徐良看來，對于羅永浩來說，創業者連帶回購義務是個雷，希望用新項目的股份 " 排雷 "，并與投資人溝通協商，是合情合理的。
既是創業者也是投資人的黃博告訴深燃，創業者會覺得，" 老項目創業失敗後，新項目再給老股東一定的股份（通常不溢價，少數是贈送），是一個非常講情面的舉動 "。姜昱提到，隻有極少的情況是，投資人會在條款裡約定，如果這個項目失敗，再做新的項目，有權要求按照一定的價格，換新項目的股份。
不過，在投資人看來，" 如果老項目已經得不到回報，給一些新項目股份，這屬于江湖規矩，也是道義 "，黃博說。
更關鍵的在于，新項目的股份怎麼給。
從已知的信息判斷，姜昱認為，羅永浩給老項目的投資人補償，是一件事，讓老投資人放棄老項目的回購權，是另一件事。
" 如果給老投資人一定的補償，投資人表示感謝，即使不給新項目的股份，也沒關系，但如果決定給補償，考慮到利益差距太大，就要一碼歸一碼，不建議兩件事連在一起做。" 姜昱說，否則，給投資人的感覺相當于是，用新公司的股權作為交換和道德綁架，将老項目的回購權一筆勾銷。
一家人民币基金的投資經理周望也提示，創業者不要錯誤地理解了這兩個動作連在一起的意義。不過，站在創投生态的視角出發，他對深燃表示，應該珍惜東山再起的創業者，如果大部分創業者直接躺平，投資人除了給他告成老賴，也沒有什麼辦法。
" 創業者成立新公司，并拿了新融資、有了新估值，這本是好事，現在願意拿出股權，也要經過新公司的股東同意，老公司股東不同意可以不簽字，後續再商議。" 他說道。
結語
創業者與投資人的相愛相殺，并不是新話題。此次的 " 回購門 "，對兩個群體都有一定的借鑒意義。
風口浪尖上的回購條款，就是一把雙刃劍。徐良告訴深燃，如果簽了回購條款，對于創業者是制約，對投資人亦是考驗。
如果創業者中出現了 " 害群之馬 "，不遵守創投規則，例如，把融資款裝到自己兜裡，投資人可以行使回購權。
如果創業者是因為創新、拓展業務，把錢虧了，并沒有重大失誤時，投資人卻發起回購權，那這位投資人以後大概率會被一線創業者拒之門外。
一個老生常談的話題是，投融資跟談戀愛一樣，不能 " 閃婚 "。投資人和創業者兩方要經過長期的互相考察。黃博總結稱，譬如，雙方的價值觀是否一緻；投資者主投方向、資金體量與回報預期；除了給錢，投資機構對業務本身有無幫助。
融資結束後，雙方也應該保持充分溝通。據黃博觀察，十個創業者裡，有九個不擅長與投資人溝通，而且業務越差、問題越突出。圈内經常說的一句話是，"我不是不‘人道’，隻是不‘知道’"。他建議，創業者要固定地、主動地向投資人真實反饋公司的現狀。
在創業不易的時代，創業者和投資人更需要留意變化。
" 在 LP（基金出資人）、GP、創業者，逐級傳導的壓力下，破壞契約精神的事件，可能會增多。" 徐良提醒創業者，要慎重簽署投資協議，理性考慮每個條款背後代表的風險和邊界。
尤其要慎重簽署連帶到個人的條款。過去，考慮投資人一般不行使回購權，這可能是一些創業者為了拿到融資，不得已簽下的 " 城下之盟 "。但情況正在發生變化，姜昱就感覺到，受經濟環境影響，近兩年行使回購權的情況正在增多。如果一定要簽連帶個人的回購條款，徐良的選擇會是，" 增加補充條款，對投資人的套現額度上限做出要求 "。
有投資人提到，另一個影響因素是，近幾年，在國内的一級市場中，" 國字号 " 資本正在成為越來越強大的角色，為了防止國有資産流失，投資條款包括回購條款也變得更加嚴格。
對投資人而言，LP 也在提出回購要求。鄭剛對媒體表示，" 對錘子科技投資的 1.75 億元裡，大概有 1 億是我的，還有 6000 萬是别人的錢 "，而他已經向自己基金的 LP 回購了 4000 多萬元，" 更多我也掏不出來 "。
這場 " 回購門 " 最終不知将如何落幕，但對創業者和投資人都提了個醒，還是那句老話：" 創業有風險，投資需謹慎 "。
* 應受訪者要求，文中姜昱、徐良、周望為化名。
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