本文來自微信公衆号：指數資本（ID：Index_Capital），作者：指數資本數據中心（責任作者蔣駿原，團隊成員陳志浩、馬玉璇、趙晨怡對本文亦有貢獻），原文标題：《光伏五問：舊産能内卷，新技術崛起，2024 年如何把握？| 指數洞察》，題圖來自：視覺中國
光伏作爲清潔能源，是具有長期确定性的賽道，中國光伏巨頭林立，裝機量、産能均保持多項世界第一。但當前，産能過剩與賽道内卷，帶來短期不确定性，新玩家的機會在哪裏？2024 年，哪些細分領域可能跑出黑馬？
一、2024 年，光伏有哪些變與不變？
長期向好趨勢不變，短期下調系産能過剩導緻。
1. 産業地位：中國仍是全球光伏産業鏈核心
光伏産業已成爲我國少有的形成國際競争優勢、端到端自主可控的戰略性新興産業。近年來，裝機量與各環節産能快速擴張，出口持續增加，國産化率提高。
在制造端，我國光伏組件産量連續 16 年位居全球首位，多晶矽産量連續 12 年位居全球首位；
在應用端，我國光伏新增裝機量連續 10 年位居全球首位，光伏累計裝機量連續 8 年位居全球首位。從多晶矽到組件，中國在全球産業鏈占比均超 80%；在光伏電池片行業，生産規模 Top10 廠商中，我國廠商占絕大多數；組件出口也屢創高峰，2023 年全年光伏組件累計出口 208GW，同比增加 34%。
2. 供需情況：産能結構性過剩，" 淘汰賽 " 已開啓
截至 2023 年 12 月，光伏行業制造端各環節産能過剩在 300GW~400GW。原因來自多方面：
（1）從 P 型到 N 型的技術叠代；
（2）層層疊加：上遊原料産能對下遊電池、組件需求的結構性産能過剩，下遊組件産能對終端裝機需求的階段性産能過剩，層層疊加；
（3）價格戰：産能過剩導緻激烈價格戰，2023 年 6 月末，國内矽料最低價降至 6 萬元 / 噸以下，擊穿多家企業的成本線。
指數資本判斷，光伏産能過剩爲結構性過剩。2024 年 H1，經過市場優勝劣汰，階段性過剩産能、以 PERC 爲代表的落後産能會加速出清。
3. 資本市場：光伏輔材 & 設備，熱度明顯提升
注：僅統計已披露融資金額的案例。
一級市場上，從 2020~2023 年，光伏融資規模連年提升，同時單筆下注變高，單案例平均融資規模由 1.8 億提升至 4.4 億。環節分布上，光伏輔材、設備的投資關注度持續保持高位，2023 年合計占比達 32%。
二級市場上，光伏闆塊情緒從 2023 年 Q4 開始變冷，主要系市場對産能過剩的擔憂。當前，悲觀預期已充分釋放，闆塊加速觸底，有望迎來反彈。
二、現階段，光伏發展驅動力是什麽？
政策驅動→以電池技術進步爲核心的降本增效。
1. 初期：主要靠政策支持，具有高度的政策周期性
平價期之前，光伏産業是政策導向的，具有高度的政策周期性。
（1）補貼政策變化，導緻市場需求快速變化。如受 2018 年 "531 新政 " 加速降補貼的影響，光伏指數在 2017~2018 年間基本呈單邊下跌趨勢，區間最大跌幅近 50%，接近腰斬；
（2）貿易政策沖擊區域市場。如随着 2018 年底歐盟 " 雙反政策 " 取消，中國 " 碳 3060" 目标确立，光伏從底部強勢反轉，在 2018 年底 ~2021 年底成爲 A 股當之無愧的長牛賽道，3 年間漲幅近 4 倍，最大回撤僅不到 30%；
（3）清潔能源目标政策，指引光伏産業需求長期向好。
2. 長期發展：靠降本增效，現階段降本增效的核心是電池技術進步
光伏發展的底層邏輯是降本增效。光電價與其他發電方式持平甚至更優，才能刺激下遊需求。
依托規模化發展，過去 10 年中，全球光伏電站投資成本下降幅度約 79%，度電成本下降幅度約 82%，成本下降速度超過其他電源品種，已成爲最具經濟性的主要電源品種之一。2023 年以來，矽料新增産能陸續釋放，光伏産業鏈價格下行，進一步驅動裝機高增。
從 2022 年起，電池技術升級成爲降本增效的核心。光伏電池片分爲 P 型和 N 型，目前主流電池技術爲 PERC，占比 70%，但轉化效率已接近理論極限（24.5%）；TOPCon、HJT、鈣钛礦等多種新型電池技術轉化效率更高，處在同步發展中。
三、光伏電池技術，發展方向是什麽？
PERC 加速産能出清，TOPCon 成主流，中期 HJT 有望降本放量，長期鈣钛礦疊層電池空間廣闊。
1. TOPCon：設備兼容性高，落地最快
TOPCon 電池技術有兩大優勢。
（1）相較 P 型電池技術，具有高轉換效率、低衰減率、低溫度系數、高雙面率，同時更利于薄片化發展。N 型單面 TOPCon 電池理論效率爲 27.1%，N 型雙面 TOPCon 電池理論效率達 28.7%。
（2）産線投入相對低，TOPCon 的工藝設備産線可基于現有 PERC 産線升級改造，成本僅約 0.5~0.7 億元 /GW。
2022 年下半年，N 型電池片産能陸續釋放。據 InfoLink 統計，截至 2022 年底，TOPCon 落地産能達 81GW，組件出貨達到約 16GW；到 2023 年底，TOPCon 電池的名義産能預計達到 477GW，追平現有 PERC 電池的産能規模。
2. HJT：更加匹配疊層技術，最終或替代 TOPCon
HJT 的技術路線獨立于 PERC 和 TOPCon，工藝流程簡單，主要環節僅 4 步，具有産品轉換效率高、雙面率高、低光衰、弱光響應高等優點，且由于是雙面對稱加低溫工藝，易于薄片化進一步提高轉換效率。
HJT 電池增效空間更廣闊，将成爲單節技術的終結者、疊層技術的開創者。HJT 與鈣钛礦、電鍍銅具備更良好的匹配性，進而形成疊層電池，鈣钛礦吸收短波長的光，晶矽層吸收長波長光，極限轉換效率能突破 30%。
由于與現有設備不兼容，HJT 面臨設備投資額較大、材料成本過高的挑戰。但 HJT 性能優勢得到市場驗證，擴産速度逐步加快，中長期成本優化潛力大，預計 2024 年底，HJT 和 Topcon 成本有望打平，2024 年 HJT 産能預計達到 40~60GW。
3. 鈣钛礦：革命性新材料，效率高
光伏鈣钛礦被廣泛認爲是第三代光伏電池技術路線，理論效率更高、制造成本更低。
（1）高效率：鈣钛礦電池的理論光電轉換效率高，短期來看，與 HJT 叠代技術匹配性良好，進一步形成疊層電池，極限轉換效率達 29%；長期來看，與單結層鈣钛礦電池效率可達 33%，全鈣钛礦雙結疊層轉換效率可達 45%，三結疊層轉換效率可達 50%。
（2）低成本：鈣钛礦電池制備工藝簡單，原材料廉價易得，且不依賴稀有元素。
（3）快速制備：制備工藝短，整個産業鏈可以高度集成在一個工廠内完成，時間控制在 45 分鍾以内。
（4）應用前景廣闊：鈣钛礦電池在電站、BIPV、幕牆、陽光房等領域具有廣闊的市場空間，滿足長時間發電、透光度和美觀性等多方面需求。
四、主材、輔材、設備，哪類廠商業績更漂亮？
主材收入高，設備毛利率高，輔材固投比例低。
1. 綜合财務表現
設備 & 輔材企業，毛利高、固投低，但收入規模有限；
主産業鏈企業，收入規模大，但毛利較低、固投較高。
光伏輔材企業的收入規模較小，但固投比例低。關鍵輔材 3 家代表企業：錦浪科技、陽光電源、蘇州固锝，最近一期年報收入均低于 40 億，但固投 / 收入比例均維持在 10% 以下，毛利率 15%~25%；
光伏設備代表企業晶盛機電毛利較高，近 3 年平均毛利爲 38.66%，平均固投 / 收入比例爲 23.73%，最近一期年報披露收入規模較小，10 億左右。
主産業鏈企業，業務覆蓋多晶矽、矽片、電池片、組件等上下遊，固投規模大于輔材，毛利率低于設備；但收入規模較大。
2. 毛利率對比
多晶矽 & 金剛線環節，毛利率最高，平均超 50%；
設備 & 逆變器，毛利率穩定保持在 30+%；
矽料降價帶動上遊毛利率下降，利潤分流到中下遊。
指數資本拉取大量數據，對比了光伏産業鏈各環節的毛利率水平：
毛利率最高的，是多晶矽環節及金剛線環節，平均在 50% 以上。2021~2022 年，由于矽料價格大幅上漲，多晶矽環節的毛利率大幅提高，其中 2022 年超 70%。2023 年，随着多晶矽産能增加，價格大幅回調，相關企業毛利率有所下調。
多晶矽降價，同時帶動各環節降價，下遊利潤分配随之變化，裝機意願提高。因此，2023 年，利潤逐步流動到矽片、電池片、組件環節。
生産設備及逆變器環節，毛利率較爲穩定，平均保持在 30% 以上。
光伏銀漿、支架、膠膜環節的毛利較低，平均毛利在 10%~13% 左右。
五、當前，哪些細分賽道有大機會？
重點關注 HJT 技術、2 類設備、4 種輔材。
光伏主産業鏈（多晶矽 - 矽片 - 電池 - 組件）對資金實力需求極高，産能過剩又将加劇競争。PERC、TOPCon 等傳統技術路線，頭部企業強者恒強，新進入者機會不大；但 HJT、鈣钛礦疊層技術路線，與傳統路線工藝設備不相匹配，技術壁壘高，新進入者仍有希望。另外，新型電池技術，也爲輔助産業鏈帶來了新機會。
1. 主産業鏈：HJT 加速落地，電池 + 組件需求持續提升
HJT 目前市占率較小，2024 年将加速落地。HJT 由于需要更高難度的鈍化技術及全新的設備投資，2023 年以前并不是市場的主流擴産方向，目前廠商都還在規劃投産階段。但随着技術路線逐漸成熟，2024~2025 年，行業有望快速增長。
HJT 組件盈利性更高。相較目前主流技術 PERC 及 TOPCon 而言，HJT 技術壁壘更高、轉換效率更高，屬于差異化産品，市場供給還不充足，産品利潤率更高。随着近期華能招标把 HJT 作爲獨立标段進行招标，且中标企業仍有溢價空間，近期 PERC、TOPCon 技術全面虧損，HJT 爲光伏制造業内唯一盈利的技術路線的局面已經形成。
HJT 降本空間大，未來市占率有望持續提升。目前 HJT 還未形成成熟的技術方案，各個環節均有降本空間。成本進一步優化後，今年 HJT 的成本将會打平甚至低于 TOPCon，帶動市場需求持續提升。短期依靠 0BB 及銀包銅，可降低部分漿料成本。中期随着電鍍銅技術的進一步成熟，成本可繼續降低。在靶材方面，通過降低 ITO（氧化铟錫）的消耗量，使用含铟和無铟的疊層膜；回收铟等方式也可以降低靶材成本。
2. 光伏設備：持續升級，呈 " 耗材 " 屬性，落地爆發性極強
較快的技術叠代周期，使光伏設備呈現 " 耗材 " 屬性，且持續高景氣。每一輪技術叠代，存量設備全部更新，落地爆發性極強。預計 2025 年，電池片設備、組件設備的市場空間分别達到約 1400 億、250 億。
電池設備：HJT 設備加速突破，鈣钛礦激光設備是确定需求
HJT 電池設備僅有 4 步生産工序，但設備難度較高，非晶矽薄膜沉積爲核心環節，PECVD/PVD 爲核心設備。目前成本偏高制約 HJT 大規模産業化，HJT 爆發點取決于單 W 成本何時與 PERC 打平。邁爲股份爲國内 HJT 設備龍頭，成功升級了雙面微晶異質結高效電池量産設備。其餘多家整線廠商也在加速推進研發，2024 年有望實現技術突破。
鈣钛礦電池的當前難點是大面積穩定制備。塗布設備方案尚未定型，狹縫和蒸鍍均有可能成爲未來主流；激光方案相對确定，無論鈣钛礦選擇哪種技術路線，均需要使用激光設備，目前需求量有所增長。PVD/RPD 設備較爲成熟。用于電子 / 空穴傳輸層及鈍化層制備 PVD 和 RPD 設備與 HJT 使用的類似，整體設備成熟度較高，其中 PVD 設備供應商較多，RPD 目前國内僅有捷佳偉創供應，其餘均爲進口。
TOPCon 的生産技術已經比較成熟，核心增量設備是擴散爐 +CVD 設備 + 激光 SE/LECO 設備。氧化層鈍接結構制備爲 TOPCon 在 PERC 的基礎上增加的主要工序，也是 TOPCon 的核心工序，關鍵設備已實現國産化，多技術路線并存，參與玩家衆多。目前，LPCVD 是 TOPCon 電池最主流的工藝和最先量産的技術路線，而 PECVD 技術研發和産業化取得良好進展，有望成爲新方向。
此外，電池設備上遊的核心零部件，也亟需國産替代。真空腔體、真空泵、腔體閥、特種電源，占據了電池設備 40% 以上的成本，目前主要以歐美企業爲主，國産替代空間大。
組件設備：0BB 技術導入，利好焊帶、串焊機市場
TOPCon 及 HJT 帶動組件 0BB 技術的發展，助推設備更新叠代。HJT 今年有望率先導入 0BB 技術。
0BB（無主栅）是 MBB、SMBB 技術的升級，以銅焊帶替代主栅導出電流，進一步降低銀耗，盈利性更強，提升量産性價比。
2024 年初開始，龍頭率先導入 0BB，以提升超額收益，并将帶動全行業加速向 0BB 技術轉換。0BB 産量釋放，催生 0BB 串焊機的替換需求，同時 0BB 電池所需焊帶直徑更小，技術難度更大，也将帶來毛利提升。
3. 光伏輔材：從上遊至下遊，這四個領域最有看點
金剛線：需求持續提升，平均毛利超 50%
在切片環節，金剛線切割技術，從 2010 年起大規模應用于單晶矽片的切割，份額逐漸上漲，預計 2025 年後将基本取代傳統砂漿線切割。由于行業目前全面推進矽片薄片化和金剛線細線化，金剛線需求量将進一步提升，金剛線行業增速将高于整體光伏行業。
雖然由于産能擴張及行業競争加劇，金剛線價格持續下降，但金剛線作爲切片環節核心耗材，極大影響了矽片的成片率和 A 片率，行業整體盈利性依舊較好，2023 年上半年行業平均毛利在 50% 以上，行業頭部公司美暢股份毛利率超 60%。
光伏銀漿：三大機會，突破或繞過海外技術壁壘
光伏銀漿是電池片的第二大成本來源，占比僅次于矽片。銀漿的核心原材料是銀粉，金額占比超 95%。行業 CR3 爲 55%，銀漿 " 三雄 " 分别是聚和材料、帝科股份、蘇州晶銀。
長期來看，全球光伏裝機的進一步增長、N 型電池滲透率的提高，将推動光伏銀漿市場保持增長。預計 2025 年國産銀漿需求 5000 噸以上，銀粉需求 4000 噸以上。
目前行業有兩個主要痛點：一是 N 型電池銀粉國産化率較低；二是目前技術對漿料含銀量要求較高，導緻成本居高不下。
對應三大機會：
（1）銀粉國産化，打破上遊銀粉技術壁壘。目前 PERC 銀粉基本實現國産化，TOPCon 銀粉國産化加速推進，HJT 仍以進口銀粉爲主。國産銀粉價格通常低于進口銀粉，國産替代有助于促進銀漿企業的供應鏈安全，并實現降本。
（2）銀包銅技術已經開始大規模商用，漿料含銀量有望下降至 30%。
（3）電鍍銅是完全無銀化的颠覆性技術，電極内部緻密均勻、沒有明顯空隙，在降本的同時能提升轉換效率 0.3% 以上。但電鍍銅目前仍處于中試線導入階段，量産需要時間。
逆變器：類消費屬性，出海靠品牌 + 渠道，國内性價比爲王
光伏逆變器領域至少有三大發展機會：
（1）國産廠商進一步滲透海外市場
境外光伏産業發展成熟，客戶對價格相對不敏感，品牌及渠道是核心競争點；而國内市場價格競争更激烈，性價比爲王。目前，國内企業紛紛加速出海，海外營收比重不斷提升，未來或存在競争激烈化，導緻毛利率下滑的風險。指數資本建議，在海外戶用市場需深挖渠道優勢，國内企業市場則要構築成本壁壘。
（2）逐步推進 IGBT 國産替代
IGBT 是光伏逆變器上遊核心元器件，技術門檻較高，當前主要依賴海外廠商供應。2021 年，受新能源汽車及風光電站高景氣影響，IGBT 成爲逆變器産業鏈中最緊缺的環節。因此，逐步推進 IGBT 國産替代，是一大行業機遇。
（3）微型逆變器有望成爲下一代主流
全球微型逆變器在分布式市場的滲透率保持在 2%~5%。随着全球居民用電價格飙升，及各國政府對安全性更加重視，微型逆變器作爲更安全、高效的産品，将加速其在戶用光伏領域的滲透，有望成爲下一代逆變器的主流方向，可關注相關國産替代機會。
光伏石英坩埚：原材料受限，亟需替代方案
石英坩埚是矽片制造環節的重要耗材，分爲内、中、外三層，其中内層需要的高純度石英砂，目前全球僅 2 家公司（美國矽比科、挪威天闊石）可以量産，亟需國産替代。且高純度石英砂整體供應量有限，導緻石英坩埚價格持續上漲。
目前主要有兩個技術發展方向：人工合成石英砂材料，或用特種陶瓷替代。現階段兩種方法的合成效率及合成成本均在優化階段，技術成熟後有望大規模商用。
本文來自微信公衆号：指數資本（ID：Index_Capital），作者：指數資本數據中心（責任作者蔣駿原，團隊成員陳志浩、馬玉璇、趙晨怡對本文亦有貢獻）
