文 | 海豚投研
蔚來汽車 ( NIO.N ) 于北京時間 9 月 5 日美股盤前，港股盤後發布了 2024 年第二季度财報。二季度實際結果出來，蔚來平安着陸，來詳細看一下：
1、汽車毛利率超預期，主要因爲成本端壓降：雖然本季度由于老款 + 新款混買，以及 BaaS 模式下 " 付 4 贈 1" 優惠單價端又在繼續下滑，但汽車毛利率仍然超了市場預期，主要因爲本季度供應商采購合同的重談，帶來成本端的有效壓降。
2. 三季度銷量指引符合預期：由于 7/8 月份銷量都已經名牌，都在 2 萬輛左右，而三季度的交付量指引 6.1-6.3 萬輛意味着 9 月銷量在 2.1-2.3 萬輛，基本意味着 9 月交付的 L60 貢獻差不多最多 3000 輛的增量，由于這款車 9 月下旬才開始交付，所以銷量也基本在預期之内。
3. 三季度收入隐含的賣車單價終于連跌兩個季度後回升：三季度收入隐含的汽車單價三季度環比回升 1.1 萬元，基本意味着三季度老款車型全部清空，賣的都是 2024 款車型，以及 L60 9 月下旬交付對三季度影響還不大，帶來汽車單價端的重新回升。
4. 但三費仍處在高位，主要在于銷售費用高增：本季度 Non-GAAP 下研發費用 29 億，在公司指引的 30 億以内，但本季度銷售費用處在高增狀态，環比增加近 8 億，預計主要由于 1）樂道即将在 9 月交付，新開門店的費用（105 家門店）以及招聘銷售人手的費用；2）2024 款車型在 3 月開始上新交付，帶來的營銷費用增加。
5. 本季度經營虧損仍然超 50 億：雖然本季度毛利端環比提升較大，主要由于汽車成本端的壓降和其他業務的減虧，但三費端由于銷售費用高增，經營虧損仍然超 50 億，達到 -52 億，造成了本季度現金及現金等價物繼續下滑了 37 億。
海豚投研觀點：
作爲中概中最後一個發布業績的，海豚君本來是捏了把汗的，不過實際結果算是平安着陸。
由于銷量層面早已明牌，這次真正比較好的信息是單車毛利率沒有炸雷，而背後原因除了銷量的增長之外，公司解釋是因爲跟供應商重新談判，最後單車成本實現有效壓降，二季度毛利率因此受益。
而在關鍵的下季度指引上，目前看主品牌蔚來的銷量基本上每個月能穩站上 2 萬台，9 月下旬開始交付樂道，會有一些增量，但由于不是完整交付月，增量并不多。而公司給出的指引三季度銷量 6.1-6.3 萬輛，基本是在預期之内的。
但收入 191-197 億人民币隐含的單車價格大約 28.2 萬元，基本也算是在預期之内，比這個季度環比會高一些，而且回歸的價格，大概率隐含着之前的舊車基本清空了，之後就是完全賣新款車，汽車毛利率預計還會環比回升。而海豚君預計基于回歸的單車價格，預計三季度汽車業務毛利率還會繼續環比提升。
而費用上，本季度三費端環比增加主要因爲銷售費用的拉升，但本季度因爲有 2024 款新車型上市 + 樂道品牌的門店新增以及新招的銷售人手，相對能被理解，但今年環比提升不超過 20% 的銷售費用指引，可能意味着銷售費用下半年很難壓降，可能還會繼續提升，最後經營虧損在拉高的銷售費用下仍然有 -52 億。
整體來看，這個業績明顯不算驚豔，但匹配它基于銷量預期 21-22 萬下，僅 1-1.1 倍的 2024 年 P/S（僅賣車業務）來說，絕對綽綽有餘了。
以下是詳細分析：
一、賣車賺錢？這個季度主要靠成本端壓降！
作爲每次放榜時候最爲關鍵的指标，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。
由于蔚來之前給了汽車業務毛利率指引，由于促銷減少，預計二季度汽車業務毛利率重回雙位數，所以市場預期蔚來二季度汽車業務毛利率環比提升到 11%-11.5% 左右，而蔚來實際賣車毛利率 12.2%，超出市場預期。
而如果從單車經濟來拆分本季度蔚來的汽車毛利率表現，汽車毛利率超預期主要由于單車成本的壓降：
1）二季度蔚來單車均價 27.3 萬元，低于市場預期 27.8 萬
二季度，汽車單價僅 27.3 萬元，環比上季度繼續下滑 0.6 萬元，低于市場預期 27.8 萬，主要受以下幾個因素所影響
① 蔚來 2024 款車型陸續從 2024 年 3 月開始交付，二季度仍處于老款車型和 2024 款車型混賣的時期，而老款車型由于采取大幅度折扣，2023 款車型全系車型享 2.4 萬 -3.2 萬元，單價這個季度仍未得到有效提升（其中 ET5、ET5T、ES6、EC6 爲 2.4 萬；ES8、EC7、ES7、ET7 爲 3.2 萬）。
2024 款新車交付時間
② 車型結構負面影響：蔚來車型結構中定價最低的兩款車 ET5+ES6 占比環比提升 4%；
③ 蔚來自 3 月 15 日發布了新的 BaaS 政策（電池租用），其中優惠政策涉及兩點：
a. 蔚來調低了 BaaS 模式下租金，下調幅度達到 26%-33%，但蔚來解釋租金價格調整對收入和毛利率沒有重大影響，主要基于電池使用壽命和電池運營優化的假設。
b." 付 4 贈 1" 優惠 - 例如對租賃 4 個月電池享免費 1 個月促銷（最多 5 年），對單車價格的影響大約在 6000 元以下，但該優惠在 6 月開始退坡。
最後蔚來二季度單車收入 27.3 萬元，低于市場預期 27.8 萬元。
2）二季度單車成本 24 萬，低于市場預期 24.6 萬
二季度單車成本 24 萬，環比上個季度繼續降低 1.3 萬元，低于市場預期 24.6 萬元，也是這個季度汽車毛利率提升的主要原因。
而本季度單車成本端繼續回落主要受到兩個方面影響：
① 規模效應有所釋放：二季度蔚來賣車 5.7 萬輛，創下了曆史新高，銷量環比回升 91%，規模效應有所釋放，單車攤折成本下滑。
② 供應商采購成本的節約：蔚來二季度對供應商合同進行了重新談判，對二季度的采購成本得到了有效壓降。
3）單車毛利回升至 3.3 萬元
單車價格環比回落 0.6 萬元，但單車成本端環比節省 1.3 萬元，最後二季度蔚來每賣一輛車，毛賺 3.3 萬元，環比提升 0.7 萬元。
二、三季度銷量指引和單價指引都基本符合預期
1）三季度銷量指引 6.1-6.3 萬，基本符合預期
蔚來預計三季度銷量指引 6.1-6.3 萬輛，由于 7 月 /8 月銷量已是明牌，都在 2 萬輛左右，銷量指引意味着 9 月的銷量在 2-2.3 萬輛之間。
而由于樂道 L60 于 9 月下旬開始上市并交付，假設主品牌維持月銷 2 萬輛的趨勢，意味着樂道 L60 上市首月的交付量最多在 3000 輛左右（不是完整交付月），對于二季度影響還不大。
2）三季度收入隐含單價 28.2 萬，連跌兩個季度終于開始回升了！
蔚來三季度收入指引 191-197 億，按其他業務 19 億來預計，對應的單車價格在 28.2 萬，基本在市場預期 28.4 萬之内。
而三季度的單車價格終于連跌兩個季度開始回升了，主要因爲：
1. 三季度賣的全部是 2024 年新款車型，沒有降價的老款車型的拖累；
2. BaaS 模式 " 付 4 贈 1" 政策在 6 月退坡，雖然在 9.2-9.8 限時回歸，但對單價端影響由于持續時間不長，相比二季度對單價端 6000 元左右的拖累影響減弱很多；
3. 樂道 L60 雖然起售價僅 21.99 萬，但由于 9 月下旬才開始交付，增量較小，占二季度整體銷量占比很低。
而海豚君預計基于回歸的單車價格，預計三季度汽車業務毛利率會繼續環比提升。
三、二季度交付量重回正軌
二季度蔚來交付量 5.7 萬輛，相比一季度環比增加 91%，高于蔚來之前給的二季度銷量指引 5.4-5.6 萬輛。
而二季度蔚來銷量的回升主要由幾個因素影響：
1）2024 款車型于 3 月開始交付，改款産品力提升；
2）公司之前提高的銷售人手在銷能上的釋放。
3）蔚來調整了電池租賃政策，下調了 BaaS 租金約 26%-33%，同時推出付 4 贈 1 優惠（相當于打 8 折，最高 5 年，但在 6 月退坡），而租金下調後使用 BaaS 的選用率也從之前的 20%-30% 上升到 60%-70%，對于蔚來的銷量和訂單提升效果明顯。
而市場原本最擔心 BaaS 模式（尤其 " 付 4 贈 1" 優惠）對于銷量隻是短期刺激，并不具備持續性，尤其是之前的二季度銷量指引比較悲觀，但蔚來在 BaaS 模式 " 付 4 贈 1" 權益退坡後，仍然維持了月銷 2 萬 + 的銷量，也打破了市場的擔心和質疑。
我們在看看蔚來整體情況：
四、蔚來收入端高于市場預期
蔚來三季度整體收入 175 億，收入環比回升 76%，高于市場預期 172 億，而收入超預期的原因主要因爲汽車銷量超預期。
本季度其他業務收入 17.7 億， 基本與市場預期 17.9 億持平，環比上升 2.4 億主要因爲汽車保有量持續提升帶來的零部件、配件銷售及車輛售後服務收入和換電收入增加，部分被二手車銷售收入下降所抵消。
本季度整體毛利率 9.7%，超出市場預期 8.4%，汽車毛利率和其他業務毛利率都高于市場預期，其他業務毛利率本季度 -12.3%，環比提升 6.4%，其他業務的虧損繼續收窄，主要由于更高的換電站利用率（" 換電聯盟 " 的合作開始展開）以及售後服務的盈利能力增強。而管理層預計，其他業務的毛利率在之後幾個季度會繼續提升到接近 -10%，繼續實現減虧。
五、三費繼續高投入
本季度三費達到接近 70 億，環比上季度增加 11 億，即使撇除 SBC 的影響，三費也比上季度環比增加了接近 9 億，而本季度上升最多的還是銷售費用。具體來看：
1）研發費用本季度 32.2 億，略低于市場預期 34 億
蔚來今年的研發重點仍在智能駕駛以及新車型研發上，在人員結構方面，大約 70% 的研發人員緻力于智能技術相關領域，而蔚來最新在智駕上的進展包括自研的基于 5nm 制程下的 NX9031 智駕芯片發布，單個芯片可以實現四個英偉達 Orin X 的性能。
對于今年的研發開支指引，蔚來給出每季度 Non-GAAP 下研發費用爲 30 億左右，本季度仍在指引之内。
2）銷售和行政費用本季度 37.6 億，超出市場預期 35.8 億
銷售和行政費用高于預期可能主要因爲：
1）蔚來繼續加大銷售人手和門店的鋪設，蔚來 23 年底的銷售及市場服務人員占到總員工的 52%，是新勢力中銷售人手最多的公司，而本季度可能繼續擴大銷售人手規模，尤其是樂道 9 月交付之前需要新增門店（約 105 家）和銷售人手，銷售費用很難壓降；
2）本季度 24 年新款車型集中上市，銷售費用投入到蔚來新款車型的營銷。
而蔚來對于今年銷售費用指引，預計銷售費用同比增長不超過 20%（2024 年整年不超過 155 億），平攤到接下來兩個季度每季度不超過 44 億，似乎意味着銷售費用很難壓降，可能還會繼續提升。
雖然本季度毛利率環比提升較多，但由于三費仍處于高投入（主要銷售費用），最後本季度經營虧損仍有 -52 億，還是處于深虧狀态，經營費用率環比提升至本季度 -30% 主要由于毛利率端的提升及銷量釋放帶來的三費費率下降。
六、樂道 "L60" 能否帶動蔚來 2024 年銷量超預期？
本季度公司賬上現金及類現金資産 426 億，相比一季度 453 億下滑 37 億，下滑主要由于本季度調整過 SBC 的虧損 45 億帶來的現金消耗。
市場對于蔚來 24 年全年的銷量預期在 21-22 萬輛左右，主要由于目前蔚來主品牌銷量回升，基本維穩在 2 萬輛左右，而市場對于即将發布的樂道 L60 的銷量預期并不高，對于 24 年的銷量預期僅 1.5-2 萬輛左右（9 月開始交付），主要因爲 L60 即将進入 20-30 萬純電競争最激烈的價格帶，面臨的競争比蔚來主品牌 30W+ 價格帶更大，而 2024 年銷量能否超預期的關鍵也在于樂道 L60 的表現。
樂道 L60 将進入主流家庭用戶市場，首款 SUV 樂道 L60 預售價爲 21.99 萬元，将于 9 月起開始交付，目前已經準備好 105 家門店和 1000 家左右的換電站，而樂道在競争最激烈的價格帶的主要優勢在于：
1）空間大：相比特斯拉 Model Y, 樂道在尺寸上更有優勢，内部空間更大，軸距上也超特斯拉 Model Y
2）價格優勢：樂道 L60 的起售價爲 21.99 萬元，相比 Model Y 入門版降低 3 萬元，同時 BaaS 模式下樂道價格預計可以下探至 15-16 萬元，形成核心競争力。雖然蔚來還沒有公布 BaaS 方案的定價，但海豚君預計 BaaS 方案的定價将會對銷量有較大影響。
3）補能優勢：樂道 L60 同時支持 900V 高壓快充和換電，可以使用全國超 1000 座換電站和超 2.5 萬個蔚來自有充電樁。900V 高壓快充和換電的補能體驗是樂道 L60 在 20 萬元的差異化亮點。
而蔚來對這款車的銷量預期比較樂觀，預計月銷能超過 1 萬輛，樂道長期的毛利率或能超過 15%。但對于樂道品牌的盈虧平衡，管理層給出指引月銷量将要至少在 20000-30000 輛，目前看來仍然有很長的路要走。
