來源｜智本社（ID：zhibenshe0-1）
作者｜清和社長
頭圖｜電影《華爾街之狼》
今年，美股大漲，令人眼饞。道指漲 13%，創曆史新高；标普 500 漲 24%，逼近曆史高點；納指大漲 44%，漲幅創紀錄。
其它主要市場：日經指數漲 27%，德國 DAX 漲 20%，印度孟買指數漲 17%，韓國綜合指數漲 16%，越南胡志明指數漲 11%；上證指數跌 4%，恒生指數跌 13%。
在美聯儲激進加息周期中，海外資本市場卻一片歡騰，美股表現驚豔，納指力壓群雄，确實有些過分了。
我 11 月 2 日發布文章《抄底美國》後，美股連續兩月大漲，三大股指漲幅在 12%-15% 之間。
不過，有人說，美股泡沫大，A 股潛力大。美股是否已透支？明年還将上漲嗎？該如何配置資産？
01. 美股爲何創新高？
2023 年，是全球資産的意外驚喜之年。
在美聯儲實施近 40 年來最激進加息的緊縮周期中，流動性緊張的情況下，美三大股指集體大漲，房價逆勢上漲，黃金盤中創曆史新高，比特币大漲 160%，美債最後兩個月觸底反彈。
美股走勢超出市場預期，前七個月持續上漲，八九十月下跌，年底大反攻。下半年三個月下降主要是受到美債大跌和通脹有所反彈的攪動。聯邦政府在預算博弈後密集發債擠占了市場的流動性，同時提高了波動性風險，掀起了一輪 " 完美 " 的美債風暴。10 月底市場确認美聯儲終結加息，我在 11 月 2 日發布《抄底美國》，投資者紛紛押注降息交易，美股美債黃金均大漲。
今年美股的動力主要來自三個方面：
一是 Chat GPT 橫空出世掀起内容生成式 AI 浪潮，資本市場瘋狂追逐科技巨頭。
英偉達前七個月翻了 2.2 倍，蘋果大漲 50%，微軟大漲 41%。标普七巨頭暴漲，而标普 493 指數表現平平，這說明 AI 浪潮是上半年牛市的關鍵力量。這股勢力一掃矽谷銀行破産和地區性銀行危機的陰霾。
二是通脹率快速回落，市場道德風險大增。
上半年，跟我之前的預測一緻，6 月份美國通脹率下滑到 3%，較峰值回落了 6.1 個百分點。美聯儲成功 " 降伏 " 通脹刺激市場做多情緒，同時市場道德風險陡增。投資者早已 " 吃定 " 美聯儲，即在通脹威脅消失後沒有理由繼續加息，而且，若美股爆發流動性風險，美聯儲絕不會坐視不管。下半年，經曆了美債風暴後，市場預期急躁，押注降息前置，資産先漲爲敬。
三是美國經濟衰退不及預期，退而不衰。
今年美國經濟的韌性令人刮目相看。當通脹率下降到 3% 時，失業率依然維持在 3.7% 左右的曆史性低位，就業、消費和服務業保持強勁，房價在年初短暫觸底後逆勢反彈。經濟軟着陸預期強化激勵股票價格上漲。
這輪美國經濟的表現是極爲罕見的。從 2022 年到 2023 年，美國經曆了近 40 年最嚴重的大通脹，美聯儲實施了同期最激進的加息政策，加息速度和幅度均爲曆史級别，但美國經濟居然還能軟着陸，金融市場未爆發嚴重的流動性危機，新興市場也未爆發嚴重的貨币危機或債務危機。這說明曆史不是簡單的重複，市場無時不刻處于反身性狀态。
我們看美國發生了什麽。
我反複強調，經濟學家需要重新評估美國這次 " 家庭資産負債表拯救計劃 "。從 2008 年到 2023 年，美國宏觀杠杆率基本沒有增加，聯邦政府杠杆率上升，居民和企業的杠杆率下降。美國政府持續加杠杆旨在保護和改善家庭資産負債表。
美國普通家庭的資産負債表狀況改善有以下幾個路徑：
一是聯邦政府的纾困法案給普通家庭發放了 2.1 萬億美元的現金，占當年 GDP 的 9.8%，直接增加了家庭收入。這是一種财政資金市場化策略，資産的配置效率極高。家庭部門迅速将這筆資金轉化爲消費，刺激消費繁榮，價格大漲，經濟反彈，從而同時拯救了企業和銀行的資産負債表。
二是在美聯儲實施曆史性激進加息政策時，聯邦政府依然實施擴張性的财政政策予以對沖，通過反通脹法案補貼家庭部門，減個稅、補貼助學貸款，提高了家庭收入。
三是在過去十五年兩次低息周期中，美國家庭部門通過債務置換降低負債，将利率鎖定在低利率區間，以至于今年美聯儲激進加息，家庭部門的利息支出上升較慢，低于聯邦基金利率、國債利率和企業貸款利率。家庭部門 80% 貸款利率都低于 5%，30% 貸款利率不超過 3%。
四是今年通脹率快速下降，工資增速下降較慢，以至于工資增速高于通脹率，實際工資收入反而上升。經曆了這輪通脹後，美國的工資性實際收入大幅度增加。
五是今年金融資産和房地産價格大漲激發了财富效應。美國家庭 70% 的資産配置在金融資産上，資産價格上漲進一步增強了家庭資産負債表。另外，最近三年，美國家庭 " 完美 " 操作美債，與美聯儲做對手交易，前兩年在美聯儲量化寬松時高價賣出美債，今年又在激進緊縮、美債風暴時抄底美債。這又增強了美國家庭的金融資産。
今年一季度，美國家庭的杠杆率（家庭債務 /GDP）爲 65%，較 2020 年底下降了 17 個百分點，較 2007 年峰值時期下降了 36 個百分點。而最近三年（2020 年一季度到 2023 年三季度），美國家庭淨财富增加了 36%，每個階層的淨财富均大幅度增加。其中，最末 50% 階層增長最快，爲 74%；其次爲最高 0.1% 階層，增長 63%；50-90% 的中上層淨财富增長 40%，而 90-99.9% 的富豪階層增長最低，爲 27%-29%。
這就是美國經濟的基本盤，也是今年美國經濟保持韌性的基礎力量。
家庭實際收入是任何經濟體的基本盤，政府的财政政策和貨币政策的使命是改善家庭資産負債表。在經濟衰退時，隻要保護好家庭資産負債表，就可以同時化解伯南克和辜朝明的擔憂，支撐銀行和企業資産負債表，避免陷入 " 債務 - 通縮 " 螺旋。
當然，經過這三年的調整，美國經濟有沒有問題？有的，聯邦政府扛下了所有，債務大規模大幅度增加。這就是關鍵問題。
以上所論述的财政、貨币政策以及政府行爲，必須建立在自由價格約束的基礎之上才有效率。這并非源自凱恩斯主義，而是我提出的國家市場理論。在此不展開，有興趣的社友可以進入學習社學習我的課程《國家市場理論》。
我們繼續探讨：明年美股還漲嗎？
02. 明年價格怎麽走？
先回顧一下今年年初我對美國經濟及其資産價格的預測。我在 2023 年 1 月 6 日份發布了《2023 年全球大類資産價格走勢專題報告》，複盤信息如下：
關于經濟走勢。基于美聯儲激進加息，我最初的預測是美國經濟結構性衰退，而且将此判斷貫穿始終。
我認爲，結構性衰退的判斷七成是沒問題的。今年美國就業、服務業保持強勁，對利率較爲敏感的金融、房地産和制造業衰退，尤其是債券價格大跌、地區性銀行爆發危機。其實，金融和房地産裏面也存在結構性。例如，在金融市場中，美股大漲，美債大跌；在美股中，七巨頭暴漲，其它表現一般；在房地産中，交易量萎縮，價格上漲。但是，另外三成的差錯在于，這三大行業和消費的衰退程度比我預期更低，金融風險的程度比我預期的更低。
關于通脹走勢。今年美國通脹走勢跟我預測是一緻的，即三四月下台階，六月份下降到 3%，下半年有所反彈但不明顯，" 通脹不再是宏觀經濟的主要威脅，也不再是美聯儲貨币政策的首要任務 "。
關于美聯儲加息。我年初認爲，上半年将放緩并停止加息，終端利率可能推高至 5%-5.25%。結果美聯儲最後一次加息的時間是 7 月份，終端利率要比我預測的高 0.25 個百分點。另外，我預測的下半年（可能是四季度）降息并未到來，這一預測錯誤來自低估了美國經濟在高利率下的韌性和抗風險能力。
關于金融市場。從年底的結果看來，和我年初的預測基本一緻：美元下跌，美股上漲，美債先跌後漲（準确）。但是，過程卻偏差不小。
美元整體維持較強，三季度上升，年底最後兩月較快下降，同時對人民币趨于平穩的預測是錯誤的。我對美股的預測是上半年震蕩、下半年上漲，實際走勢是上半年大漲、三季度跌、四季度上漲。上半年的走勢跟我的預測相反，其中最大的幹擾來自上半年人工智能革命。下半年我修正判斷，美股下跌後漲的走勢，與我預測的保持一緻，同時在行情啓動日（11 月 2 日）宣布 " 抄底美國 "。
複盤今年的資産價格預測，排除人工智能革命的影響，最大的判斷失誤在于，我前置了美聯儲降息時間點，可能提前了半年左右。這就導緻年初預測的 " 黎明前的黑暗 "（底部），從上半年推遲到八九十月，直到 11 月才完全從緊縮交易轉向寬松交易，啓動整體性行情。
明年美股怎麽走？
主要考慮兩點：一是美國經濟衰退程度；二是美聯儲加息時間點。通脹不再是影響美股走勢的重要指标。
與今年相比，明年上半年，美國經濟整體将走弱，投資和消費邊際遞減，通脹率逐步下降，失業率有所上升但幅度不大。
假如明年上半年美聯儲不降息，随着通脹率逐步下降，實際利率還将走高。現在美國扣除價格的實際利率上升到 2.4%，30 年期抵押貸款的實際利率達到 3.7%，盡管跟峰值比有所下降，但這依然是一個較高水平。高實際利率對投資産生抑制作用，房地産交易量已明顯回落。
另外，明年美國家庭的超額儲蓄耗盡，聯邦政府減稅、助學貸款利息補貼退出，股票财富效應遞減，家庭消費也将趨于平緩。
美聯儲降息時間點成爲美股走勢的另一個關鍵因素。12 月鮑威爾在記者會上意外 " 放鴿 "，稱美聯儲已在讨論降息，這激勵市場态度更加樂觀。現在市場預期美聯儲明年降息的時間點前置到 3 月 21 日議息會議，降息概率達到 88%。
什麽情況下美聯儲會降息？
盡管随着通脹回落，美聯儲也沒有維持高息的理由，但也不會無緣無故地降息。通常，經濟衰退是美聯儲降息的直接理由。經濟衰退到什麽程度，美聯儲才會打開降息大門？
這是不容易判斷的。從曆史數據來看，當核心通脹率高于失業率時，美聯儲降息概率很低；當失業率高于核心通脹率時，降息概率則明顯增加。11 月份美國的核心 CPI 是 4.1%，失業率是 3.7%。明年上半年，失業的邊際變化可能弱于核心通脹，預計二季度核心通脹率将低于失業率。
在經濟衰退過程中，美聯儲一般有三種降息經驗：一是正常降息，二是防禦性降息，三是突發性降息。随着美債上漲，突發性金融危機可能性降低，突發性降息的概率偏低，可以重點關注前兩者。
正常降息。基于以上對美國經濟明年上半年邊際衰退的判斷，美聯儲綜合通脹、就業、金融市場以及其它重要經濟指标。數據顯示，在美聯儲自 1984 年以來曆次降息開始前的各項經濟指标中，現在的失業率低于曆史均值，現在的核心通脹指标高于曆史均值，現在的實際 GDP 和 PMI 低于曆史均值。若正常降息，可能出現在明年 5 月 6 月這兩次議息會議。
若按正常的降息節奏，美股可能在明年 3 月份财報發布期間因大型公司的業績回落或不及預期而回調，遭遇一定程度的 " 業績殺 "。素有 " 美國經濟晴雨表 " 之稱的聯邦快遞，今年股價大漲 44%，不過上周突然大跌 11%。原因是，該公司下調了營收預期，最新銷售顯示，在截至 11 月 30 日的 2024 财年 Q2，營收同比下降 3%，不及市場預期，每股收益同樣低于市場預期。需要注意明年上半年财報發布期的股價回調，而這輪回調之後便臨近美聯儲降息。
防禦性降息。美聯儲曾在 1995 年、2019 年在經濟尚未确認衰退的情況下防禦性降息，降息幅度均爲 25 個基點，距離加息終止時間分别爲 5 個月和 7 個月。如果美聯儲防禦性降息，可能發生在 3 月、5 月這兩次議息會議。
過去三年，從超級寬松到激進加息，美聯儲完成了拯救市場和抗擊通脹兩大業績，中間雖有不足，但已 " 赢了兩次 "。明年美國大選，美聯儲可能順勢降息。
綜合以上，美聯儲最可能在明年 5 月份降息，全年降息 2-3 次。
03. 該如何配置資産？
基于對美國經濟走勢和美聯儲降息時間點的判斷，美股明年綜合走勢應該是先跌後漲。上半年回撤幅度不會很大，美聯儲降息後将啓動新一輪的牛市。
美聯儲降息後，股票漲勢到底多大？
市場存在分歧，有些人認爲，美股在今年美聯儲緊縮時期仍大漲，明年降息流動性更充裕，依然繼續大漲。另一些人擔心，今年美股是不是提前定價降息了，把明年的漲幅給透支了。
從曆史數據來看，停止加息後半年平均漲幅要大于降息後的半年。今年 10 月底市場确認美聯儲停止加息後，美三大股指随後兩個月上漲了 12%-15%。自 1989 年以來，在美聯儲降息開始後一個月，美股、歐股、新興市場基本上漲。不過，受 2000 年互聯網泡沫危機 拖累，美股漲幅不大，納指中位數 1.3%，标普 500 隻有 0.1%，道指反而下跌 0.7%，而漲幅最大的是恒生指數，達到 10%，跌幅最大是上證指數，爲 -1.4%。
在美聯儲降息開始後三個月，資本市場成長性開始凸顯，股票、債券漲幅擴大。納指中位數 4.7%，日經指數 2.7%。漲幅最大的還是恒生指數，爲 6%，跌幅最大的依然是上證指數，爲 -1.3%。另外，美國國債中位數爲 2.3%。
根據曆史經驗，明年美聯儲降息之後，流動性和市場預期改善，股債市場均上漲，隻是成長性有差異。
明年美股的漲幅可能低于今年，尤其是納斯達克指數。原因是，人工智能革命的投資熱度在明年将遞減。恒生指數受美聯儲降息刺激也将反彈一波，但成長性不如美股。明年下半年盡管貨币緊縮的外部抑制被解除，但是另一大不确定性随時可能襲擊港股，攪亂、打斷其上漲勢頭。
美元。明年美元整體走弱，日元上升，歐元、英鎊也有所上升，幅度可能小于日元，人民币美聯儲降息後有所上升。
房地産。明年下半年，美國房地産市場反彈，價格還将繼續上漲。由于疫情期間，美國房屋供應量萎縮，居家辦公又擴大了房屋需求，處于供給偏緊的狀态。今年美國房地産受高利率抑制，交易量下降，但價格維持強勢，明年受降息激勵，交易量将回升，價格繼續上漲。
黃金。與美股類似，在美聯儲激進加息周期，黃金價格居然創曆史新高。其中，最主要的激勵因素就是地緣政治風險增加，新興國家央行增持黃金。未來幾年，黃金仍維持強勢，但比較難再突破高位，價格在 1800-2100 美元左右。
過去三年黃金的上漲機遇是曆史性的，一是近 40 年最大通脹，二是世紀疫情，三是疫情期間超級流動性寬松（今年高度緊縮），四是二戰後歐洲最大的地緣政治危機。明年這些曆史性機遇逐漸消失，保留的是俄烏沖突，新增的是降息開啓。
如果地緣政治風險不再擴大，随着降息促進美債價格上漲，新興國家央行将增持美債，黃金配置的動力将有所減弱。如果未來黃金繼續創新高，可能來自更大的地緣政治風險，如核風險、太平洋地區的風險。
綜合起來，明年下半年，伴随着美聯儲開啓降息，美股美債都将重新建立一輪新的成長性。我們要重點關注其成長性，而不是明年下半年的漲幅。毫無疑問，在這輪降息周期中，美股美債都将開啓新一輪的牛市。
成長性最根本的支撐在于美國家庭的資産負債表。過去三年，美國家庭漲資産、漲工資、壓杠杆，資産負債表沒有受損反而改善。明年開啓降息周期後，美國家庭可以輕松上陣、順勢而爲。
最大的擾動因素可能是通脹率。美國通脹率重回 2.5% 以下所需的時間會比較長，短時間内難回到過去的低通脹時代，那麽美聯儲這輪降息的節奏就會偏慢。原因包括：全球能源産業鏈重組，原油價格難以回到 60 美元以下；全球商品産業鏈重組，美國産業轉移增加供應鏈的摩擦成本；美國市場潛在流動性較大，家庭部門邊際消費傾向強。
基于以上判斷，我們該如何配置資産？
最近，有些人說，美股泡沫大，A 股潛力大，明年應該投資 A 股。A 股潛力一直很大，從 2015 年以來上證指數一直維持在 3000 上下 500 點左右震蕩，一直沒有大漲，泡沫不大，潛力不小，但這種深厚的潛力如何轉化爲增長的動力、國民的财富？關于美股的泡沫争論，從 2013 年大漲後至今一直沒停過。美股當然有泡沫，但不好衡量，過去的估值體系被美聯儲長期寬松政策給沖擊了。有一點是比較明确的是，在美聯儲寬松周期中，美股基本上漲。
最重要的是，我們需要建立資産配置的思維，而不是押注某個産品的韭菜思維。
我在《中國宏觀經濟走勢及大類資産配置報告》中指出，當下是中國家庭資産配置的關鍵性曆史性窗口期。明年及下一個階段，我們需要規避宏觀、減值、債務、利率等六大風險，把握資産的安全性、對沖性、流動性，抓住全球資産對沖的機會、鎖定房産價值的機會、長期穩健投資的機會。
下一個階段，大類資産配置整體策略可以調整爲：減持房地産，鎖定房産價值，優化房産持有結構，謹慎配置股債和理财，擇優配置保險，增持全球資産、多币種資産和對沖資産，持有一定比例的多币種存款和現金。
如果考慮周期性投資，從現在到明年上半年美聯儲加息之前均是美股美債的機會，如果明年 3 月份 " 業績殺 " 如期而至，那将是最佳時機。
需要注意人民币彙率與美股美債價格的對應關系：當人民币低位、美元高位，往往是美股美債低位，是抄底的機會；若等待人民币上漲再換彙，又可能錯過資産的低位。所以，從周期性投資的角度來看，應該多關注全球股債資産價格走勢。
End
