作者 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟
說到寵物經濟并非新鮮事物，随着我國經濟的增長，近年來寵物經濟在國内發生了井噴式的增長，寵物食品作爲養寵必須品，越來越受到 " 鏟屎官 " 們的重視，寵物食品行業的發展也是方興未艾，近年來哪怕有疫情的沖擊，行業依然保持了較高的景氣度。
正是在行業長期景氣的背景下，佩蒂股份、中寵股份兩大寵物食品企業相繼于 2017 年在 A 股上市。然而，寵物食品終究是個小衆的細分産業，近年來鮮有企業上市，而國産寵物食品企業乖寶寵物 IPO 的消息一經釋出，很快就引發了投資者的關注。
目前，乖寶股份已經進入了發行階段，即将登錄創業闆，發行行情相當火爆，根據目前 39.99 元 / 股的定價，上市後的總市值将高達 160 億元，是中寵股份當下總市值的 2 倍有餘，就總市值維度，乖寶寵物還将坐上國内寵物經濟第一大上市公司的寶座。
而且，乖寶原來計劃募資 6 億元，以目前的發行情況，除去發行期間的成本，預計淨募資金額也将接近 15 億元，遠超一開始的預期。那麽，投資者如此看好乖寶的原因是什麽？上市後投資者在策略方面又該注意些什麽？
01 業績高增的同時銷售費用支出激進
業績方面，乖寶寵物目前的業務規模與已經上市的同類型企業中寵股份相當，年收入都在 30 億元左右。2022 年乖寶實現收入 33.98 億，而且在過去疫情三年裏（20~22），乖寶的收入也保持了強勁增長，過去三年的同比增速分别依次爲 43%、28%、32%。
乖寶近年來的收入高增，主要有三方面的原因：1. 行業保持高景氣，好需求持續驅動業績增長；2. 國産替的行業趨勢下業績有增量；3. 适當提價增厚了利潤空間。由此可見，相對紮實的基本面是投資者看好乖寶的核心原因。
圖：乖寶寵物核心财務數據；資料來源：wind，36 氪
業務結構方面，按産品類型可分爲零食、主糧、保健品和其他三大類，22 年三者的收入占比依次爲 58%、41% 和 1%。從收入占比來看，零食與主糧是核心業務，其中主糧的盈利能力更強；再從變動趨勢來看，主糧的收入占比在逐年提高，
根據生産模式，乖寶的業務結構又可以分爲自有品牌、OEM/ODM、海外品牌代理三大類。從趨勢來看，自有品牌的收入占比逐年上升，22 年的收入占比爲 61%；OEM/ODM 模式主要應對歐美、日韓等海外市場，同期收入占比錄得 35%；品牌代理收入作爲相對較新的業務，22 年的收入占比約 4%。
圖：乖寶寵物的收入結構；資料來源：公司财報，36 氪
盈利能力方面，報告期内乖寶的毛利率呈現小幅提升的趨勢，且最近的一期（23Q1）已提升至 35% 附近。35% 的毛利率水平雖然不算特别豐厚，但得益于寵物食品相對較高的附加值，乖寶的盈利能力在食品加工行業處于領先水平，不僅大幅高于行業中位數，同時也大幅高于同爲寵物食品制造商的中寵股份。
因爲利潤空間更大，乖寶在費用支出上相比同業也更加激進，尤其是銷售費用。激進主要體現在兩個方面：
1. 費用率大幅高于同業，乖寶 22 年的銷售費用率錄得 16%，同期中寵股份僅爲 9%；過去 5 年乖寶的銷售費率最高約 18%，而中寵股份卻從來沒有超過 10%；
2. 費用增長大幅高于同業，近五年來，剔除受疫情影響最明顯的 2020 年，乖寶銷售費用同比增速在 34%~53% 區間，中寵股份的同期數據爲 22%~32% 區間。
同樣得益于利潤空間較同業更爲豐厚，公司在研發支出上也相對更加大方。22 年乖寶的研發費用支出了約 6800 萬，高于中寵股份同期的 4300 萬；增幅方面，乖寶的研發費用在報告期内保持着兩位數的增長，22 年以來中寵股份的研發費用增長已降至個位數。
淨利潤方面，乖寶在 22 年實現歸母淨利潤 2.67 億元，同比增速高達 90%，同期淨利率錄得 7.82%。收入高速增長是利潤強勁增長的基石，同時也包含了一定的低基數因素。随着行業景氣度的持續，業績有望保持正增長，但随着基數因素的褪去，增速預計會下降到正常水平。
02 寵物食品行業長期高景氣
說到寵物食品行業高景氣和需求持續增長其實包含着多個層次，市場普遍看多的底層邏輯：首先是随着我國經濟的發展，對寵物陪伴價值的認同越來越深入，驅動了養寵需求的強勁增長。
艾瑞咨詢《2023 年中國寵物健康消費趨勢白皮書》數據顯示，2019~2023 年間我國寵物消費市場（包括寵物食品、寵物醫療、寵物服務、寵物用品等範疇）的複合增速高達 33%，2023 年城鎮寵消費物市場規模将接近 4000 億。
圖：中國寵物消費市場發展趨勢；資料來源：艾瑞咨詢，36 氪
寵物食品是寵物行業的最大細分市場，《中國寵物行業白皮書》數據顯示，21 年寵物食品的市場份額約占整個寵物消費市場的 52%。寵物食品本身又具有明顯的剛需屬性，所以随着寵物市場容量的擴大，好需求必然驅動相關寵物食品企業的業績增長。
滲透率方面，我國與歐美等成熟市場還有較大距離。《2023 年中國寵物健康消費趨勢白皮書》數據顯示，2021 年中國寵物市場的滲透率是 17%，美國爲 70%；歐睿的同期數據則顯示，我國專業貓糧和狗糧的滲透率分别爲 29.9% 和 16.2%，美國爲 89.8% 和 75.5%。
由此表明，我國寵物市場目前的滲透率偏低，未來還有很大的成長空間，行業有望保持長期高景氣；同時我國專業寵物食品的滲透率也偏低，對非專業寵物食品的替代是需求增長的另一個維度。所以，過去支撐乖寶業績高增的行業因素是成立的。
03 寵物食品的國産替代主要在中低端
再看目前國内寵物食品的競争格局，呈現出行業集中度較低、海外品牌相對占優的特點。根據歐睿數據，2021 年我國寵物食品的 CR10 不到 20%，美國瑪氏、瑞士雀巢旗下的多個品牌市占率排名領先。國産品牌方面，随着産品力的提升，疊加國潮的興起，以中寵頑皮、華興力狼爲代表的部分國産品牌，其國内市場的市占率已經擠進了前十。
圖：國内寵物食品競争格局；資料來源：歐睿，36 氪
本文主角的乖寶在招股書中親承目前的市占率較低，但近年來在電商渠道戰績頗豐。電商銷售數據顯示，近幾年的 618、雙十一等購物節中，乖寶的核心自有品牌麥富迪在寵物食品領域不是銷冠就是亞軍。
從寵物食品競争格局的演進，再到乖寶購物節的亮眼表現，都在體現我國寵物食品行業國産替代的趨勢。根據招股書，乖寶對麥富迪的定位是 " 國際化、天然、專業、時尚、創新 "，定位是立足中端、發力高端高端。然而，從定價策略來看，目前的國産替代還是由低價驅動。
以京東自營價格爲比較基準，瑪氏皇家銷量最高的成貓主糧，2kg/ 袋規格，标價 128 元 / 袋；麥富迪銷量最高且同重量規格的成貓主糧标價爲 46 元 / 袋，中寵頑皮銷量最高且同重量規格的成貓主糧标價 62 元 / 袋。根據銷量與價格分層，國産寵物主糧實際定位還是以中低端爲主，那麽國産替代的進程也主要集中在這個價格帶。
圖：瑪氏、中寵、乖寶貓糧京東自營價格；資料來源：京東，36 氪
根據艾瑞咨詢的抽樣調研結果，目前寵物主購買寵物主糧的最核心決策因素，根據重要性排序依次爲：營養成分、天然健康、功效、保質期，之後才是價格。所以，目前寵物主對于寵物食品的價格相對不那麽敏感，想靠低價來撼動海外高端品的市場地位目前看效果還有待商榷。
既然價格不是最主要的購買決策因素，所以乖寶在産品高端化的競争策略是推出對标海外高端品的弗列加特品牌，京東自營的 2KG 規格的弗列加特成貓主糧标價 159 元 / 袋；同時還主推出了弗列加特生骨肉主食罐頭系列的濕糧，打一個差異化，95g 規格的新西蘭牛肉目前是弗列加特京東自營店銷量最高的單品。
電商的銷售數據顯示，弗列加特的生骨肉賣的比同品牌傳統幹糧要好，這說明差異化的策略是成功的。但是弗列加特的貓主糧銷量依然遠不及瑪氏皇家的同類産品，這又說明了賣方研究提出國産寵物食品通過布局高端來實現國産替代的邏輯目前還不完全成立。
04 小幅提價增厚利潤空間
适當提價來增厚利潤空間是消費型企業的常見打法，乖寶亦是如此。根據乖寶招股書數據，22 年零食的平均售價爲 49.86 元 /kg，過去三年每年的提價幅度都在 10% 左右；22 年同期主糧的平均數售價爲 14.27 元 /kg，22 年的提價幅度較大，約 27%，21 年和 20 年分别爲 8% 和 1%。
05 乖寶寵物值得買嗎？
市場普遍看好寵物食品的理由，無外乎寵物經濟目前還處于高速成長期，對标海外成熟市場，目前的國内市場還有巨大的可滲透空間，而且行業數據反映疫情的沖擊似乎對整個寵物經濟影響并不大，而且寵物消費具有強剛需屬性，作爲寵物消費市場占比最高的寵物食品将受益于行業的長期景氣。
但是，疫情這三年對寵物消費市場的影響深刻且複雜。疫情對寵物的線下交易造成了明顯沖擊，一定程度上影響到了寵物消費市場的增速；但是因爲寵物消費剛性的緣故，寵物消費市場并沒有像寵物交易市場那樣在 20 年出現明顯失速，依然保持了較爲強勁的增長，而且疫情期間對寵物陪伴價值的認同度也有提升，也是驅動市場容量擴張的另一大原因。
今年的情況又有所變化，經濟弱複蘇中居民資産負債表的修複也比較慢，寵物主購買寵物食品的決策因素中，價格因素可能會被前提，所以寵物食品可能面臨消費降級的風險，而這對于目前主要在中端發力的乖寶可能反倒是個機會。
但是消費降級帶來的機會卻并不确定，主要還是在于寵物食品的行業壁壘不高，入局的玩家衆多，中低端的競争相比高端更加激烈，乖寶雖然在近幾年的購物節出圈，但在市占率上還沒有确立明顯的優勢。
回看寵物食品的競争格局，作爲成熟寵物消費市場的美國，寵物食品的 CR10 不過 40%，同樣是競争激烈，國内市場與之相比還要更加分散。再從消費決策來看，寵物主的品牌意識并不強，競争的關鍵還是在于從營養、健康、功效等方面去做技術創新、優化工藝、提高質量，如若不然就很容易被競品所替代。
所以，産品力是寵物食品競争的核心。寵物食品本身的發展并非完全由技術驅動，要保障足夠的産品力，就需要用到足夠好的原材料，故而乖寶的成本端存在一定剛性。招股書披露，報告期内乖寶的原材料成本在主要業務成本中占比均超過 80%。那麽，原材料的漲跌都會影響公司的業績，漲會壓縮毛利空間，跌則導緻存貨減值。
從業績敏感性來看，費用支出同樣是影響乖寶業績的核心因素。正是由于乖寶的毛利率相比同業更高，所以乖寶在費用支出上相對更加激進。尤其是在營銷方面，22 年的銷售費用比中寵股份足足高出了 80%；研發費用的占比雖然不高，但依然高于中寵股份等可比企業，這對利潤空間也會有一定的侵蝕。
對于費用的分配，乖寶目前正處于高速成長期，匹配了較高的費用支出，意在通過營銷上的高舉高打，配合目前較強的産品力來謀求市占率上的突破。研發費用方面，寵物食品行業消費屬性濃厚，不必像高科技行業需要保持較高的研發強度，行業内的大多數企業的研發費用支出都相對不高，乖寶亦是如此，報告期内的研發費用率在 1.82~2.53% 區間。
所以，依照乖寶目前的經營策略，若要通過控費來提升業績，銷售費用有必要保持一定的強度，研發費用則有一定的調整的空間。與同業相比，乖寶的研發費用支出更高，若 22 年乖寶的研發費用與中寵股份保持一緻，可以節約 2500 萬元，粗略測算同期的歸母淨利潤增速能夠提升 19pct 至 109%。
估值方面，根據目前的公告數據，以發行價 39.99 元 / 股對于的靜态 PE 爲 61.28 倍，靜态低于中寵股份的 71x（23 年 8 月 9 日）；滾動 PE 方面，中寵股份在更新半年報後，估值被小幅消化了一部分，目前在 56 倍左右。
從中寵股份的走勢來看，即便整個消費大盤弱勢，目前市場對寵物食品依舊頗爲看好，4 月底以來的漲勢明顯，對預期良好的乖寶壓重注不難理解。當乖寶上市後，很快會披露中報業績，如果業績增長符合預期，會對乖寶的估值形成一定的支撐，但是估值分位依舊會偏高一些，所以安全邊際存在一定問題，同時上述提到的利空因素也會對乖寶的預期有所壓制。
圖：中寵股份和佩蒂股份 PE 走勢；資料來源：wind，36 氪
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