7 月 25 日，借前一天重大利好刺激，資本市場上演很久沒有看到的盛況。扮演上漲 " 急先鋒 " 的，是低迷已久的白酒闆塊。當天開盤不到一分鍾，上午 9 點 31 分，白酒闆塊就狂飙 4.57% 并全天維持超高 " 戰績 "。
接下來的幾個交易日大盤連續小幅回落，并肩熱門的地産、半導體、新能源汽車等紛紛開始走弱，白酒闆塊沒有出現 " 一日遊 " 反而再接再厲：7 月 27 日下午，伴随闆塊持續活躍，貴州茅台創出數月新高；同時，25、26、27 這 3 個交易日的資金淨買入（38.58 億元）也超過了此前兩周的淨買入量（33.7 億元）。
資本市場蕩漾的這些樂觀情況立刻點燃 " 白酒重啓牛市說 "，各路券商研報再次振臂高呼：看多、看多、看多。
據钛媒體 APP 走訪調研，對于已經深度調整兩年多的白酒行業，雖然眼前這些迹象很容易被視爲 " 階段性抄底 "，但真正深入業内、經曆過近年來市場絞殺的人其實心裏都清楚，求真務實地看，正如中國酒業協會發布的《2023 中國白酒市場中期研究報告》所直言：2023 年，白酒行業和白酒市場将繼續進入新一輪調整周期。
這也意味着，白酒能否真正重啓可持續的牛市，仍需繼續 " 等風來 "。面對存量市場的激烈競争，酒企隻能用 " 求變 " 來應對行業深調的 " 不變 "。
從誤判到刺激
白酒目前的股價升溫是否意味行業回歸景氣，年初的一次誤判的發生過程可資參考。
2023 年正月十五剛過，關注白酒的所有各方都在糾結一個問題：從行業到股市，白酒自 2022 年 10 月探底後，從 11 月起因疫情管控優化疊加經濟複蘇預期而實現的回升，至 2023 年 2 月，申萬白酒指數上漲約 45%，如此表現對應到行業，是該視作觸底反彈還是反轉？
之所以糾結是因爲，一方面疫情管控放開之後，23 年春節白酒動銷的超預期在節後仍刺激股價；而另一方面，大家對經濟複蘇尚未确認，對于節後是否配置白酒闆塊仍有猶豫。
值此時節，2 月 12 日，招商證券發布了一則旗幟鮮明的研報，提出幾個略顯激進的觀點，包括：1、無須等待經濟複蘇再去買入白酒，因爲白酒闆塊基本面将領先經濟恢複；
2、 " 後疫情 " 時代，過去被壓制的場景——比如宴席和招商需求——會快速回補；
3、加配次高端，因爲在場景回補的多重催化劑下，次高端有望跑赢闆塊。
公開資料截圖
如果有人遵循這份指引，迎接他的很快将是：恭喜你，又階段性高位站崗。
因爲從 2 月中旬到 7 月中旬，5 個月時間白酒下跌約兩成，成爲跑輸大盤的領軍闆塊；2023 年二季度，白酒成爲基金減倉最多的闆塊，23Q2 基金配置比例僅 12.4%，環比降 3.5pct，同比 22Q2 下降 2.6pct，創 2020Q3 以來新低；相比高端白酒仍爲持倉核心，區域白酒整體持倉波動較小，被建議 " 加配 " 并預測 " 有望跑赢闆塊 " 的次高端白酒，則遭到基金的普遍減倉，重倉比例環比下降。
這份研報預測精準的部分是風險提示，提及的要點悉數命中，包括：" 經濟複蘇進程不及預期，市場情緒低迷至大盤調整，市場風格導緻估值體系支撐不夠。"
該風險提示對應白酒廠商們肉身可感的情況則是：春節後沒多久，所有白酒品牌就開始感受到史無前例的競争壓力，疫情管控放開之後整體消費環境出現很大變化，加上幾年來經銷商渠道囤積的庫存仍待消化，降價促銷交織内卷式增長，最終在 A 股白酒闆塊呈現出 " 四低 " 局面。
除基金持倉低、參與情緒低，還有闆塊估值低：至 7 月中旬，白酒闆塊市盈率 ( TTM ) 僅 30 倍爲近三年低位；行業預期低：市場仍擔憂白酒高庫存和低批價問題，并對未來複蘇預期不穩而擔憂與經濟存強關聯性的白酒闆塊或面臨終端需求表現不穩及後期酒企業績增速降速等情況。
雖然階段性嚴重失準，這份研報卻又是券商研究機構的一個典型代表：今年以來，面對白酒股價的持續低迷，幾乎所有 " 研究成果 " 都在不斷提出 " 闆塊拐點要來 " 的觀點。
對市場狀況，每次預期也都遭遇預期落空：3 月預計五一節會大賣，結果 " 動銷弱 "；5 月預計高考後謝師宴會拉一波銷售，結果不及預期；6 月初預計端午會熱，結果依然平淡；雖然 618 電商賣酒銷售數據亮眼，背後卻是零售價低于出廠價的嚴重倒挂。
如此反複，" 白酒拐點已至 " 逐漸淪爲 " 狼來了 " 式的故事，直到 7 月 24 日重大會議再次強調促消費。
而白酒眼下的情形，從整體股價表現上，類似 2 月份面臨的 " 微縮版 "，此時 " 闆塊牛市到來 " 的定位會不會重蹈彼時的誤判，關鍵則在于對行業狀況的研判。
至暗時刻之後
從闆塊股價角度看，如果将 " 四低 " 視爲半年來的至暗時刻，眼下的确出現了改觀。但接下來更重要的問題是，強調促消費給股價帶來升溫，是否意味着行業已經渡過深度調整期？
雖然陸續有券商研報言之鑿鑿 " 終于渡過 "，钛媒體 APP 走訪業内卻發現急于給出肯定結論仍爲時尚早。
複盤白酒過去的每一輪周期不難發現，庫存與價格變化是揭示行業處于何種階段的關鍵。
景氣期，批價向上、 行業主動加庫存；随後會在行業密集提價後，受外部因素的影響，供需進入失衡階段而産生泡沫，接着步入調整期。
行業的調整一般是通過價格的調整來實現供需的再均衡，在調整期，批價回落下行，白酒價格重心的逐步下移會從超高端開始，一直傳遞到中低價位；而調整期結束的拐點标志，則是庫存去化、價格調整到位後，批價開始出現上行。
" 這一輪繁榮是以茅台爲、醬香龍頭爲代表，以高端爲核心的一次産業繁榮，産業泡沫也聚集在高端（醬酒）。" 四川酒業流通協會會長、中國酒業實戰戰略專家鐵犁分析稱，" 我們清楚地看到，2 千元以上的高檔白酒市場規模接近 3,000 億，1 千元以上有 1,000 個億，500 元以上 1,500 個億，300 到 500 大概 800 個億，100 到 300 元大約占 600-700 億，百元以下 700 — 800 億，以此分析可以看出高端的占比在中國白酒市場當中很高，所以調整也在高端。"
鐵犁分析，目前行業調整也主要是在醬酒當中進行，醬酒茅台的價格下移後，它會影響到五糧液和泸州老酒（國窖 1573），進而會影響到劍南春等，調整從高端傳遞到低端，整個行業都會感受到寒意。
" 這一輪白酒産業調整，泡沫同樣既體現在庫存上，又體現在上升過程當中的價格上漲，收縮過程中的價格回落上。上一輪周期，我們主要名酒高端名酒都曾經突破一突破 1,000 元，最後他們又回到 500 到 600 左右，那麽這一輪，茅台以外的千元高端酒很可能會回到 7、8 百的價格區間。" 鐵犁認爲，" 随着超高端與高端的逐步調整到位，行業将在 2023 年— 2030 年進入低端崛起爲特征的第六浪潮期。"
對照眼下的現實，從龍頭茅台到次高端及以下産品，并未出現任何提價或集體提價迹象，更多是價格倒挂，而倒挂背後則是庫存去化的艱難，以此衡量，目前更可能是符合中國酒業協會的判斷，即：新一輪調整的開始。
業績飄紅與壓貨陰影
酒商的感受同樣在印證一個觀點：度過調整期還很遙遠。
成都柒善名酒經營有限公司總經曆張志遠入行十多年，所在的機構 " 規模好的時候每年也有幾十億的銷售業績。" 張志遠近年來最切身的感受就是：如今賣名酒（茅台之外）已經幾乎沒有利潤。這一現實背後是庫存去化的艱難。
" 比如五糧液、青花郎、水晶劍這些，市場反應來看确實沒有利潤。沒有利潤的原因很簡單，就是庫存太大。然後爲了銷庫存，廠家會給出一定的政策，廠家給了政策的同時市場的價格肯定就是五花八門，有的經銷商就會把這個‘政策’算作自己的利潤，然後低價銷售，造成價格倒挂。"
這也正是目前吊詭現象的症結所在：一方面，雖然身處調整期但酒企業績仍然持續飄紅。2022 年，963 家規模以上酒企完成銷售收入 6627 億元 ( +10% ) ，淨利潤 2202 億元 ( +29% ) ；其中 21 家白酒上市酒企累計實現營業收入 3569.85 億元、淨利潤 1328.82 億元，同比增長分别爲 17%、21%。2022 年 14 家酒企營收淨利雙增，營收漲幅較高的超過 30%。
但另一方面，工業庫存轉移向商業庫存的量仍不可低估。對于生産廠家來說，酒轉到經銷商手中即可以确認收入，而商業庫存若持續難以去化，最終仍會反噬企業。
"2023 年春節後動銷有明顯提升，但這種回暖是短暫的，目前行業進入空前的調整期，這一輪調整期核心是終端動銷疲軟，消費需求減弱，去商業庫存需要時間。" 貴州釣魚台國賓酒業有限公司總經理丁遠懷在 7 月初的一次演講中稱。
" 疫情、經濟環境、行業市場環境的影響，對于行業下半年，甚至未來三年，我們都不抱樂觀态度 "，張志遠坦言，" 目前堆積的隻是這三年的庫存量，但是上遊還在源源不斷地向下釋放，廠家各種承諾說不會壓貨，其實并不現實，因爲廠家也要生存，所以行業要消化目前的庫存還需要時間。"
如此現實，結合 2022 年全國白酒産量已連續六年下跌，産量僅是高峰時的一半多一點，就不難感受去庫存之艱。
雖然自去年下半年至今，泸州老窖、劍南春、郎酒、洋河股份、山西汾酒等多家白酒企業相繼實施以停止發貨換提價，但此種控貨挺價策略能挺多久，依然是一個問号。
決戰癸卯中秋
雖然重大消息刺激帶來的闆塊上漲無法與行業反轉直接劃等号，但下半年并非不存在發生變化的機會，接下來重點需要觀察的窗口就是今年中秋國慶假期。
回溯往年，2020 年的中秋，白酒關 " 提價潮 " 正是愈演愈烈之時。當年自春節過後，泸州老窖、山西汾酒、劍南春、今世緣、古井貢等優質酒企相繼開啓産品升級及小幅提價，市場集中度不斷提升的背景下，洋河股份、水井坊、今世緣、酒鬼酒等酒企通過直接提價、進行産品結構升級等方式進行 " 占位 "，而茅台、五糧液等酒企則通過直接提價、進行産品結構升級、加大直營占比、減少渠道配額等方式以實現噸價上提。
提價關鍵詞下，白酒随之拉開一場轟轟烈烈的繁榮周期。2020 年中秋國慶後，白酒闆塊相對上漲 7.52% 實現超高收益。這一輪繁榮演變爲泡沫的拐點是在 2021 年 7、8 月間，因此到 2021 年中秋，白酒行業雖未出現密集且頻繁的 " 提價潮 "，但酒企仍針對主要單品進行了陸續提價。
當年從中秋到國慶期間，白酒闆塊也相對上漲 8.71%，成爲下跌調整前最後一次 " 盛宴 "，之後才陷入綿綿不絕的低迷。
回到 2023 年，假如政策催化下市場東風掀起，白酒迎來一波階段性行情概率并不小。
更有樂觀者如海納機構總經理、中國酒業協會常務理事呂鹹遜稱：" 我堅持一個觀點，早則 2023 年中秋，晚則 2024 年春節，中國白酒一定會再次複興。"
加劇分化與集體謀變
與深度調整相對應的是白酒市場持續硝煙四起、激烈競争。從 2021 年 7 月白酒拉開深度調整大幕至今，業内頻次最高的兩個詞一爲 " 馬太效應 "，一是 " 擠壓式增長 "。在強者恒強的馬太效應愈發凸顯之下，市場僅有的消費需求紅利基本被名酒企業和名酒産區瓜分。
正如中國酒業協會理事長宋書玉近期在金沙酒業經銷商大會上所言：" 與上一次行業的深度調整不同的是，名酒産區、名酒企業、名酒品牌穿越周期的能力得到各方認可，而中小企業和區域性品牌，在本輪調整中能否不被淘汰則考驗着企業掌舵人的把握趨勢、整合資源和突破創新，構建自身優勢的能力。"
" 中國白酒行業的競争要素正在發生改變，重産量、重儲量、重資産是白酒行業的核心競争優勢 "，呂鹹遜分析稱，" 未來酒的銷量、收入、利潤将加速向核心單品、名優品牌、頭部企業、優勢産區集中。整體而言，中國白酒行業的産量可能是過剩的，但是名優白酒的産量、儲量卻是不足的。特别是最近幾年，大家都很重視儲酒時間和真實年份酒，名酒廠便開始加大産量，延長儲酒時間，提高酒齡，部分中國白酒品質得到提升。所以，頭部企業的産能擴張，并不會形成供過于求和産能過剩的局面。"
白酒從增量競争進入存量競争時代，以變求生的發展模式也愈加凸顯。在生産端白酒企業紛紛進行擴産、技改，實行産研結合提升質量，凸顯 " 香型 " 優勢，以 " 産區 " 形态搶占競争高地等；整體來看，酒企變革的演化是由上而下，由内向外進行的，隻要頭部企業、地區拉開變革帷幕，行業整體風向即變。最爲典型的趨勢是近年來白酒企業的跨界嘗試。
钛媒體 APP 梳理了部分白酒跨界經典案例，從洋酒、啤酒、冰淇淋等，再到文旅、新能源領域，白酒企業正在拓寬産業維度，目标也從滿足多元化的消費需求，升級到開辟多元化的産業布局。
同時，白酒跨界不隻發生在行業外，酒企多元化還明顯存在于 " 跨香型 " 的戰略。例如 " 綿柔型 " 開創者洋河股份收購了貴州貴酒，如今也延伸出了 " 綿柔醬香 "；2022 年，濃香代表之一——舍得酒業聯合貴州夜郎古酒業成立了貴州夜郎古酒莊有限公司，官宣布局醬酒。此外，例如海南椰島、郎酒等均是多香型發展的代表酒企。
" 目前，傳統渠道依然是白酒的主流渠道，也是不可或缺的渠道，特别是對于主流品牌的主銷産品而言。但是 " 傳統渠道 + 互聯網 " 的營銷方式将會變革、升級、進化酒業流通，線上和線下的融合是一種趨勢，平台電商、内容電商、私域運營等線上模式在白酒銷售中的占比越來越大，并且是新品牌經營成功的重要切入口。" 呂鹹遜稱。
" 另一方面，數字化、智能化将極大地提高白酒在制曲、釀造、儲存、勾調、包裝、倉儲、物流等過程的效率和質量，例如國台的一号車間、二号酒庫，這大概是白酒數智化最強的兩個車間。将升級酒企的銷售管理、渠道管理、終端管理、用戶管理、品牌傳播等。"（本文首發于钛媒體 APP，作者｜劉敏 楊歡）
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