本文來自微信公衆号：經濟觀察報 （ID：eeo-com-cn），作者：歐陽曉紅，題圖來自：AI 生成
怎樣在發展中化債？市場化化債的具體路徑是什麽？答案可能很快揭曉。
11 月 4 日上午，十四屆全國人大常委會第十二次會議在北京人民大會堂舉行第一次全體會議。會議審議了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隐性債務的議案。受國務院委托，财政部部長藍佛安作了說明。全國人大财政經濟委員會副主任委員許宏才作了關于該議案的審查結果報告。
全球經濟不确定性驟增，中美關系複雜多變，中國如何妥善化解地方債務壓力迫在眉睫。
10 月中旬，财政部在國新辦發布會上宣布了一系列政策措施，包括加大地方債務化解力度，增加特别國債發行額度，增加國有銀行的資本金。在這一政策背景下，10 月 28 日，中國央行創新性地推出了公開市場買斷式逆回購工具，通過市場化操作提供短期流動性支持。
民生銀行首席經濟學家溫彬認爲，這類政策組合及工具創新在采取 " 市場化化債 " 的同時，有效提升了金融體系的穩定性。
目光投向一個有力度的、即将到來的财政增量政策——财政部與央行正攜手探索 " 市場化化債 " 的新路徑，财政和貨币政策協同發力，力圖實現債務管理與經濟增長的動态平衡。
财政出手：發展中化債的政策組合
在 10 月 12 日的國新辦發布會上，" 化債措施 " 被财政部作爲第一項增量政策發布，且被描述爲 " 近年來支持化債力度最大的一項措施 "。
财政部增量政策的第二、第三和第四項措施分别是，發行特别國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，增強這些銀行的抗風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展；疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，助力房地産市場止跌回穩；加大對重點群體的支持保障力度。
數據顯示，2023 年，财政部安排了超過 2.2 萬億元地方政府債券額度。2024 年以來，财政部已安排 1.2 萬億元債務限額，用于支持地方化解存量隐性債務及消化政府拖欠企業賬款，預計新政策的規模将超過 2.2 萬億元。
根據 10 月 12 日的國新辦發布會，" 截至 2023 年末，全國納入政府債務信息平台的隐性債務餘額比 2018 年摸底數減少了 50%"。銀河證券分析，本次大規模化債應控制在 7.5 萬億元以内，主要通過政府債務置換解決，剩餘隐性債務則通過其他方式化解。
此外，不少機構預測财政部即将宣布的财政刺激總規模将達到 10 萬億元。此類資金不僅用于債務置換，還将增加基建投入、支持科技創新和綠色轉型，以進一步拓展中國經濟的增長空間。
而 10 萬億元規模的核心是一份或達 6 萬億元的地方政府隐性債務化債方案，有研究者認爲這份化債方案将分三年落地。如銀河證券指出，未來三年 6 萬億元的化債規模将主要用于彌補因土地收入下滑導緻的償債來源缺口。基于近年來土地出讓收入的減少，6 萬億元的置換規模或爲合宜水平，這主要考慮到政府性基金收入曾是專項債和城投債的主要償債來源。
本次化債計劃還強調強化預算管理制度，财政部将嚴格控制新增隐性債務并推動地方政府債務的透明化。未來将加強地方債務限額管理，确保在規範化框架内實現債務管理。
值得注意的是，财政部數據顯示，1～9 月，全國政府性基金預算收入爲 30861 億元，同比下降 20.2%，其中國有土地使用權出讓收入下降 24.6%。爲應對土地财政收入的下滑，各地财政部門在提升非稅收入比例和專項債券發行的基礎上，仍需不斷探索多元化的收入來源。然而，由于房地産市場複蘇乏力，土地财政對地方政府支出的支撐顯著減弱，如何填補這一收入缺口成爲各地财政的核心難題。
盡管收入下降，前三季度财政支出同比增長 2%，顯示出當前财政政策的 " 穩中有進 " 導向。政府在社會保障、教育、農林水利等領域的支出力度不減，體現了财政政策 " 适度加力、提質增效 " 的定位。這種支出結構有助于托底經濟，保障社會民生。
據溫彬分析，在多路資金補充下，地方政府财力較爲充足，财政支出有保障。其一，财政部表示會從地方政府債務結存限額中安排 4000 億元補充地方政府财力；其二，2023 年增發國債正在加快使用，超長期特别國債也在陸續下達使用；其三，國家發改委表示，明年 1000 億元中央預算内投資計劃和 1000 億元的 " 兩重 " 建設項目清單也已按程序下達。
随着美國大選臨近，全球市場對未來政策走向的預期愈加不确定，人民币資産可能承受一定壓力。宏觀政策需提前做好應對的準備。通過财政刺激計劃，進一步減少對外部環境的依賴，增強内生增長動力。
面對收入減少和地方政府債務壓力，通過專項債券和大規模财政支出支持短期經濟增長。未來财政支出或仍将聚焦于基建（包括新基建）、社會保障和區域發展，以穩增長、促就業，提升地方政府債務的承載能力，實現 " 以發展促化債 "。
央行發力：市場化化債的工具創新
在當前中國經濟面臨内需疲軟、出口放緩、地方債務壓力上升的背景下，财政部、央行選擇 " 市場化化債 " 路徑。這一設計意在避免财政赤字直接貨币化帶來的通脹風險，通過市場機制逐步化解債務問題。該路徑或部分借鑒了現代貨币理論（MMT）的思路，兼顧價格發現機制，使市場利率在資源配置中發揮導向作用，從而通過市場手段間接支持經濟增長。
10 月 28 日，央行宣布推出公開市場買斷式逆回購工具。與傳統逆回購操作不同，該工具不需在短期内回購，而是通過月度操作、期限不超過一年的方式提供流動性。這一方式既緩解了地方政府債務的集中到期壓力，又避免了大規模貨币注入所可能帶來的通脹風險。
買斷式逆回購工具采用利率招标和價格發現的市場機制，引導金融機構根據資金需求自主定價。這種操作避免了央行直接擴表的負擔，并在市場利率下行的環境中，爲地方政府融資成本的降低創造了條件。通過市場化的利率調控，央行在不改變資金總量的情況下靈活地向市場注入流動性，幫助地方政府在償債與發展之間找到平衡。
盡管買斷式逆回購在某種程度上可能借鑒了 MMT 思路，但其與直接貨币化的方式不同。MMT 主張直接貨币化債務，其核心理念是政府支出不應受到債務的嚴格限制，而是應依賴于如何有效管理通脹和經濟資源。而中國更傾向于通過市場化方式管理債務負擔，通過公開市場操作提供短期流動性，保持價格發現機制的穩定。
溫彬指出，這一路徑在避免貨币政策寬松引發 " 脫實向虛 " 的同時，也增強了金融市場的風險控制力。
溫彬認爲，這種 " 市場化化債 " 方式并非直接将财政赤字貨币化，而是通過市場化利率機制逐步調整債務負擔，間接支持實體經濟。
望正資本全球宏觀對沖基金劉陳傑也指出，MMT 的實施前提是經濟必須具備較強的供給能力和生産效率，否則大規模貨币供應可能導緻資金 " 脫實向虛 "。在中國，盡管經濟下行壓力和工業利潤下滑依然存在，仍需謹慎對待 MMT 式的赤字貨币化，以避免流動性過度流向資本市場，引發金融風險。
" 買斷式逆回購工具的設計，通過短期注入流動性而非大規模擴表，在滿足流動性需求的同時保持了貨币政策的靈活性。" 劉陳傑表示。
溫彬指出，通過買斷式逆回購操作，央行向金融體系注入了安全資産，提升金融機構的風險偏好，進而支持了實體經濟融資，體現了一定的貨币創造支持經濟增長的效果。
可見，央行通過更精細化的回購标的選擇和市場操作，實現政策的有效性與穩定性的平衡。
中國銀行原副行長王永利指出，貨币政策與财政政策的職責邊界日益模糊，二者的融合趨勢愈發明顯。這種現象也被部分觀點視爲 MMT 的表現。他表示，MMT 的積極作用有嚴格的适用條件，适用範圍内利大于弊，超出适用條件則可能弊大于利。
市場化化債：高質量發展的良方
此次化債計劃的特殊之處，在于财政部與央行的聯手，利用财政和貨币政策的合力實現債務管理與經濟增長的平衡。
比如财政部通過專項債和特别國債，央行通過流動性支持，共同推動地方債務的分期置換。财政部提供的特别國債，将補充大型國有銀行的資本，确保其在債務置換中具有充足的資金，推動銀行在市場化條件下支持地方政府。央行則通過買斷式逆回購爲地方債券提供流動性，從而降低債務風險的傳導。
在市場人士看來，本次化債路徑探索中，财政部、央行在多方面進行了創新。
諸如通過市場利率實現債務負擔調整：央行的市場化工具讓地方債務在市場化利率下進行融資，既降低了隐性債務的影響，也推動了債務的透明化。
市場分析普遍預測，10 萬億元規模的财政刺激計劃将包含結構性安排，重點放在專項資金和地方債務置換的雙重作用上。雖然财政部尚未正式公布總規模，但在 10 月的國新辦發布會上，财政部已明确表示将加大債務置換力度，通過專項資金支持地方政府的債務管理。這一結構性創新不僅助力經濟增長，也爲地方政府在規範的債務管理框架内提供了積極的财政支持。
更爲重要的是，央地協同有效防範系統性風險。财政部的特别國債和央行的流動性注入，可以降低地方債務集中到期的風險，助推市場化的資源配置。溫彬指出，央行新推出的工具和财政部加力化債的政策，對股市和債市都傳遞了積極信号。通過市場化的流動性管理方式，這一政策組合預計将對四季度市場起到托底作用。買斷式逆回購操作預計能夠平穩債券市場利率，減少因債務集中到期導緻的流動性波動。此外，充足的流動性和金融機構風險偏好的提升，有助于增強投資者信心，對股市起到支撐作用。
十四屆全國人大常委會将于 11 月 4 日至 8 日舉行第十二次會議。溫彬認爲，屆時或将揭曉 " 較大規模增加債務額度以支持地方化解隐性債務 " 的具體方案和細節。考慮到财政預算從調整到落地需要一定時間，新增的債務額度最快可能于年底發行，并于明年開始投入使用。
中國正在積極探索一條市場化化債路徑，财政和貨币政策的創新協同或爲債務管理提供新的解決方案，不僅助力應對内外部壓力，還旨在推動高質量發展，可謂化 " 債 " 之良方。
