文 | 港股研究社
一台手機的流通循環，起于産線，止于廢棄。
廢棄是消費電子産品生命周期的最後一步，但是過去沒有産業鏈玩家會把這一步驟當作産業鏈的一環。而商業機會恰恰藏在這樣 " 反常識 " 的領域。
中國循環經濟協會的數據表明，當前國内廢舊手機存量超過 20 億部，且平均每年産生 4 億部以上的廢舊手機，尚有使用價值的舊手機，能夠循環起來的隻有 10% 左右。
恰逢循環經濟概念火熱，一批 " 互聯網 +" 二手回收商抓住二手手機交易市場的潛在機遇，站上了風口。2021 年，萬物新生（愛回收）正式登陸紐交所，成爲 " 中概股 ESG 第一股 "。
時隔三年，同爲頭部玩家的閃回科技也向港交所沖刺。9 月 17 日，閃回科技更新招股書，繼續推進港交所主闆上市進程，清科資本擔任獨家保薦人。
圖源：港交所
時運與商機中，閃回科技發展現狀如何？未來增長潛力又如何？
身處消費電子産品 " 後市場 "，營收高增長
乘着循環經濟的東風，二手交易消費電子交易市場快速發展。
以手機爲例，手機回收循環利用不僅有利于促進投資和消費，也是推動産業升級、實現碳中和的重要抓手。中國手機回收市場規模在過去 5 年以 28.9% 的複合年增長率持續擴容，且預計進一步增至 2028 年約人民币 565 億元，複合年增長率約 24.7%。
泛消費電子終端循環再利用商業潛力盡顯。
在此基礎上，擁有 18 年的電信行業從業經驗的閃回科技創始人劉劍逸，受到了雷軍的青睐。根據天眼查，小米集團及順爲資本于 2018 年參與了閃回科技 A 輪融資。目前，小米集團實控的天津金米投資合夥企業（有限合夥）爲該公司第二大機構股東，持股 6.83%；此外，順爲資本也持股 3.9%。
圖源：天眼查
能夠被 " 隐形投資大佬 " 雷軍選中，閃回科技自有亮眼之處，在過去幾年保持着較快的收入增長。2021 年至 2023 年，閃回科技分别實現營收 7.50 億元、9.19 億元和 11.58 億元，年均複合增長率約爲 26%。今年上半年，閃回科技錄得營收 5.77 億元，同比增長 11.3%。
具體來看，閃回科技業務可分爲兩大部分：
一是回收業務品牌 " 閃回收 "。
在回收生意的上遊，閃回科技通過閃回收從消費電子廠商、零售商、運營商以及 C 端消費者處獲取二手手機供給。目前，閃回科技已與 6 大主流消費電子廠商建立合作，這些廠商占國内手機總出貨量近六成。同時，公司還與 4.9 萬家線下門店建立了采購合作。
二是二手手機及可循環再利用産品交易品牌 " 閃回有品 "。
在下遊銷售端，閃回科技以 " 閃回有品 " 面向 B 端商戶和消費者進行二手機和新機的銷售，公司接近 90% 營收由閃回有品貢獻。
随着綠色消費觀念和低碳生活方式的推廣，消費者對二手手機的購買需求持續增長。這一趨勢下，閃回科技得以實現逐年高增長。
如今，閃回科技攜這股高增長之勢沖刺港股，會受到資本市場青睐嗎？
成長中矛盾凸顯
星巴克創始人舒爾茨說過，增長是充滿誘惑的，它會掩蓋錯誤。這句話用在閃回科技身上恰如其分。
閃回科技高速增長的營收背後，藏着四大問題：
1. 二手手機中間商，業務模式單一。
如果進一步翻看招股書，就會發現閃回科技超過 90% 營收來自銷售二手手機。與此同時，公司高度依賴上遊采購合作夥伴獲得二手消費電子産品的穩定供應。對此，閃回科技提到：" 倘我們與該等上遊采購合作夥伴的關系惡化，可能對我們的業務、經營業績及财務狀況造成重大不利影響。"
B 端渠道的手機廠商是閃回科技高增長最大的助力，但與之相伴的是，面對強勢的手機大廠，閃回科技沒有議價權，還需要向手機廠商支付高昂的保證金和促銷服務費。2023 年，閃回科技替上遊手機廠商墊付的促銷折扣金額高達 3.3 億元，支付的促銷服務費也達到 0.3 億元。
對單一供應源的依賴，導緻公司生意穩定但毛利微薄。
2. 三年半虧 2.5 億元，盈利困難。
作爲中間商，閃回科技的盈利模式也很簡單：賺回收價和售價之間的差價。
然而，随着智能手機産業成熟，價格逐漸透明化，閃回科技無法獲得過多溢價。再加上采購成本逐漸上漲，公司銷售成本高企，毛利率始終處于較低水平。更何況，閃回科技還需要對上遊合作夥伴預支付其給予個人消費者的促銷折扣等附加費用，來促進以舊換新的交易。
種種影響下，閃回科技在過去三年半時間裏，累計淨虧損已達到 2.5 億元，且未看見盈利拐點的迹象。
3. 現金流承壓，對賭風險加劇。
持續的虧損讓閃回科技發展捉襟見襯。截至今年上半年末，閃回科技在手現金及現金等價物僅爲 0.79 億元。
與此同時，公司賬面上的贖回負債高達 7.51 億元，或面臨一級投資者的大額對賭回購壓力。
4. 行業亂象頻生，經營質量存疑。
與高增長相對的是，二手回收生意的問題也越來越多：惡意壓價、手機疑似被掉包、購買二手機以次充好、強買強賣等問題頻頻發生。
這一問題廣泛存在于行業内。截至 8 月，黑貓投訴平台上 " 愛回收 " 所涉相關問題的投訴量已超 9000 條。此外，據新浪财經上市公司研究院報道，在小紅書、黑貓投訴等平台上，消費者對于閃回收品牌的投訴與避雷相關表述比比皆是。
顯然，閃回科技的成長狀态具有較大不确定性。那麽，閃回科技如何解決這些問題？
被高估的閃回科技，摸着萬物新生過河？
小米造車，摸着 " 友商 " 過了河。作爲小米投資的公司，閃回科技同樣也可以如此。
首先，解決手機廠商供應源依賴症，" 從更多 C 端回收，到更多 C 端銷售 " 是關鍵手段。
打造品牌零售店，是當前二手回收商的共同趨勢。萬物新生從 2014 年首次布局線下門店，到 2023 年底門店總數已達 1819 家，另一家二手回收商 " 轉轉 " 也在全國布局超過 300 家門店。相比之下，閃回科技僅在去年開出了 2 家門店，較前兩者差距較大。
品牌門店不僅可以幫助回收商們獲得更多 C 端客流，還可以給消費者更即時的服務體驗，提升産品和服務的标準化，建立品牌形象，有助于公司長期經營。
閃回科技線下擴張較慢，也許是受困于資金緊張。若成功上市，推動線下渠道建設勢在必行。
其次，提升經營利潤率，" 多品類回收 " 是重要方向。
相比閃回科技高度依賴手機回收業務，萬物新生和轉轉已将業務範圍擴張至服裝鞋帽、母嬰用品、家具家電乃至名酒黃金等領域，其中不少領域利潤更豐厚。因此，閃回科技毛利率長年保持在個位數，而萬物新生毛利率則達到了 20%。
圖源：愛回收官網
随着《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的發布，消費者對二手商品的認可度有望不斷提升，嘗試手機 3C 以外的回收服務，更多存量市場的活力将被激活。這一點從萬物新生的财報已有所體現，二季度，萬物新生多品類回收的交易額近 9 億元，同比增長近 4 倍。
擴大經營範圍，不僅可以實現低利潤業務引流，高利潤業務變現，也可以通過放大交易規模進一步優化運營費用，成爲閃回科技扭虧爲盈的 " 最佳方案 "。
此外，面對行業普遍存在的亂象，平台要站在消費者角度思考，從标準化的服務流程中不斷優化細節，實現可持續、健康發展。比如，消費者對于二手手機交易一大疑慮就是隐私安全。做好隐私清除，不能直接提升銷售價值，但是對消費者權益保護和行業規模增長有價值，最終将轉化爲消費者口碑，從而提升平台競争力。
總之，問題再多也有答案。閃回科技當前最重要的還是邁過上市關，募集到充足資金，有底氣來優化調整。
IPO 可以說是閃回科技的 " 生死劫 "。因爲二級市場似乎不青睐二手回收生意，閃回科技更是存在被高估的風險。
作爲業内 " 第一股 "，萬物新生自上市以來股價已經跌去了 80%，市值僅剩 5 億美元；而按閃回科技 D 輪融資估算，最新估值達 3.43 億美元。
兩者估值（市值）差距不大，但是市場地位卻相差甚遠。據弗若斯特沙利文數據，按 2023 年手機回收市場 GMV（交易總額）計，萬物新生市場份額爲 9.1%，排名第一；閃回科技市占率爲 1.4%，排名第三。同時，前者收入高增的同時保持了盈利，後者尚未擺脫虧損難題。今年上半年，萬物新生總收入超過 70 億元，連續八個季度實現盈利；而閃回科技營收僅爲 5.77 億元，虧損 0.4 億元。
作爲行業龍頭，經營狀況更好的萬物新生未能乘風而起，閃回科技如何避免同樣的命運？公司能否如願上市，最終完成 " 蛻變 "？拭目以待。
