圖片來源 @視覺中國
文 | 深燃，作者 | 黎明，編輯 | 魏佳
熟悉港美股的人對富途控股、老虎證券應該不陌生。這是中國規模最大的兩個互聯網跨境券商，專注港美股投資，也是美股上市公司。
有 500 多萬人在它們的平台上開戶，其中有 200 多萬人入金炒股，這些人持有的資産總額超過 600 億美元。
跟 A 股草根投資者衆多的情況不同，跨境投資平台上的人整體視野更廣、交易方式更多樣。
在中國互聯網公司紮堆去港美股上市，創始人熱衷于在納斯達克敲鐘的那段時間，富途、老虎迎來黃金發展期。這兩個平台為這些拟上市公司提供分銷服務，把它們的股票賣給散戶，還為它們的員工提供持股方案。
散戶則通過富途、老虎的平台，買到了一些明星公司的股票，有些人賺到了第一桶金。一位老虎用戶曾對深燃說，他在 2020 年抄底蔚來，用賺到的錢買了一輛特斯拉。
這是互聯網券商野蠻生長時代的故事。而現在，風向變了。
在 2022 年的最後一個工作日，證監會發布公告，點名富途、老虎未經核準，面向境内投資者開展跨境證券業務，屬違法違規，構成非法經營，要求整改。
證監會對富途、老虎的整改思路總體上是兩句話：遏制增量，化解存量。具體而言，就是禁止招攬境内投資者及發展境内新客戶、開立新賬戶；暫時允許原用戶繼續交易，但要符合我國外彙管理規定。這幾乎宣告了富途、老虎境内業務增長的結束。
兩家上市公司股價應聲暴跌，當晚分别下跌 31%、28.5%。
類似來自官方的嚴厲監管曾在 2021 年頻繁出現，螞蟻、美團、滴滴都是先例，但 2022 年下半年以來，趨勢有所緩和，并出現了一些松綁的迹象，近期的中央經濟工作會議還提到，鼓勵平台企業去國際舞台上競争。在這樣的背景下，富途、老虎突然被點名，讓很多人感到意外。
" 沒有任何先兆，我們也很懵。" 一位富途内部員工對深燃說。
有觀點認為，這次監管表态或與富途拟在香港二次上市有關。富途原計劃 12 月 30 日以介紹上市方式登陸港股，在 12 月 29 日晚上突然宣布暫緩上市，第二天證監會就發了公告。不過，此說法未得到富途方面的證實。
相比之前的各種市場傳聞和官媒的旁敲側擊，這一次才是動真格。" 因為在性質上，直接定性為‘非法’了。這很不一樣。" 一位二級市場投資人對深燃分析。
在灰色地帶瘋狂奔跑了多年的跨境券商，終于迎來轉折點。本文試圖回答三個問題：富途老虎到底怎麼了？用戶的錢還安全嗎？平台的解藥在哪裡？
富途老虎到底怎麼了？
富途、老虎從事的互聯網跨境券商業務，一直處于灰色地帶。
跨境券商，指的是向中國内地用戶提供境外炒股服務，尤其是港美股投資。按照監管部門的規定，中國内地居民要想參與跨境炒股，隻能通過合格境内機構投資者（QDII）、" 滬港通 "" 深港通 " 機制。富途、老虎讓内地居民直接炒港美股，不是 " 合法合規 " 的渠道。
這其中有一個非常核心的點——内地居民。
也就是說，任何一個所謂的跨境券商平台，都不能把内地居民當成目标用戶，向他們提供跨境炒股服務。而且，根據《證券法》的規定，在境内開展證券業務，必須取得牌照。
富途、老虎的做法是，在開曼、香港等地成立公司，拿到境外的券商牌照，成為一家合法合規的境外券商，然後在中國内地推出網站和 APP。内地用戶先在境内平台注冊，但到了直接跟交易相關的開戶和入金環節，則會通過平台内置的鍊接跳轉，通過境外公司和服務器實現。
這在本質上是一個涉及規則解釋的問題。就像 20 年前的中概股，嚴格按照政策規定，内地公司是無法直接在美股上市的。于是人們想出來一種操作，在境外成立一家殼公司，跟境内公司簽下一堆協議，對利潤和權益進行約定，然後讓境外公司上市，從而繞開了法律限制。
富途、老虎之所以得以存在，是抓住了旺盛的市場需求。
想要投資港美股的人太多了。前幾年的中概股上市潮，誕生了一批百億美金市值的明星公司，那些人們耳熟能詳的互聯網公司紛紛赴港美股上市，動辄股價翻倍，造富效應明顯。對于很多人來說，這些公司的股票，買到就是賺到。
但是，QDII、滬港通等方式門檻很高，交易範圍和工具有限，很多人被勸退。到境外去開戶的成本太高，境外券商的體驗不友好。
富途、老虎抓住了縫隙裡的機會，憑借簡潔的界面、較低的門檻、順滑的體驗，迅速收獲大量用戶，2019 年先後在美股成功上市。而且從 2019 年到現在，這兩家公司一直都是賺錢的。
然而合規問題一直沒有解決，似乎也很難解決。互聯網券商沒有線下營業網點，打破了空間限制，讓境内、境外的界限變得模糊，法律的适用則變得困難起來。
富途、老虎采取了 " 被動式獲客 " 打法——表面上不會大張旗鼓拉新，以避免坐實在内地 " 開展證券業務 " 的把柄，但多位内地用戶對深燃說，他們曾不止一次在一些投資大 V 的推文裡看到互聯網跨境券商的開戶鍊接。
除了牌照這塊硬傷，富途、老虎面臨的另一條監管紅線是外彙管制。
用戶在開戶之後，想要交易必須入金，也就是往證券賬戶裡打錢，類似 A 股的銀轉證（将資金從本人存款賬戶轉入本人在證券公司的資金賬戶）。港美股的交易币種是港元、美元，如果用戶直接打人民币，就需要券商平台幫助換彙，但私自買賣外彙、變相買賣外彙的行為是被嚴格禁止的。這意味着用戶隻能先去銀行換彙，然後以港元或美元入金。
換彙之後，用戶會遇到另一個難題——個人換彙嚴禁用于境外證券投資。也就是說，這筆錢是不能拿來入金炒股的。國内銀行對此有嚴格限制。
但在實際操作中，仍然有 " 擦邊球 " 可打。一位用戶對深燃說，兩年前他為了在某券商平台入金，嘗試了五家國内銀行，以 " 留學 "" 旅遊 " 等各種名義，最後在兩家銀行操作成功。
更多人是通過境外卡入金。先把外彙通過境内銀行卡打到自己的同名境外卡，再通過境外卡打到投資賬戶。這道中轉程序将國内銀行的審查過濾掉了。
在這個躲貓貓遊戲中，富途、老虎野蠻生長。雖然它們在有些方面并未直接違法，但也絕對不是完全合規。平台、用戶，包括監管部門，都對此心知肚明。
賬戶裡的錢還安全嗎？
被定性為 " 非法經營 " 後，用戶最關心的問題是：富途、老虎以後還能用嗎？賬戶裡的錢是否安全？
按照證監會公告裡的說法：
一是禁止招攬境内投資者及發展境内新客戶、開立新賬戶；
二是允許存量境内投資者繼續通過原境外機構開展交易，但禁止境外機構接受違反我國外彙管理規定的增量資金轉入此類投資者賬戶。
簡言之，内地居民不能新開戶了，已經開戶的可以繼續交易，但入金要合規。
深燃測試發現，在老虎國際、富途牛牛 APP，用内地手機号可以注冊，但無法開戶。兩個 APP 的開戶頁面都顯示目前 " 無法為中國境内投資者提供開戶服務 "。老用戶的日常交易，兩個 APP 不受影響。
業内人士認為，這是一種相對溫和的處理方式。雖然性質上定義為非法，但畢竟涉及到大量投資者和交易資金，沒有徹底取締關停，隻是對增量進行限制，監管方面也有維護市場平穩的考慮。
從短期看，存量用戶的資金和交易是安全的。除非這兩個平台出現經營問題，或者監管層面升級管控措施。
富途、老虎從身份上屬于境外機構，在中國内地開展業務，如果要完全符合法律規定，短期内不太現實。
證監會所說的 " 構成非法經營證券業務 " 的核心是牌照問題。尴尬的地方在于，跨境炒股跟 A 股炒股不同，沒有完全對口的牌照。國家允許的跨境投資渠道，就是合格境内機構投資者（QDII）、" 滬港通 "" 深港通 " 機制，沒有一家券商獲得過直接交易港美股的許可。
另外，對于境内展業資質的問題，富途、老虎作為互聯網券商，拿到 A 股券商牌照的可能性微乎其微。曆史上隻有東方财富在 2015 年以并購的方式獲得了 A 股牌照。而即便富途、老虎拿到 A 股牌照，事實上也于事無補。這塊牌照讓它們可以在境内開展證券業務，但不包含跨境。
本質上，富途、老虎給内地居民提供跨境炒股服務這事，得由證監會專門批準。否則無論怎樣都是不合規。
其實監管很早就意識到問題，而且采取過行動。
早在 2016 年，富途、老虎還未成氣候之時，證監會就在官網進行了風險提示，當時證監會引用的法律依據跟今天并無不同。那一年證監會還對老虎證券進行了整改。富途也曾被相關部門調查甚至罰款。2021 年證監會通過媒體發聲表明監管态度，對富途、老虎的高管進行了約談。
監管的态度非常明确，隻是一直沒有采取強制措施。而在這幾年間，富途、老虎用走鋼絲的方式，已經長成 " 房間裡的大象 "。
出海是不是終極解藥？
在如此明确的監管态度下，富途、老虎沒有必要頂風作案。它們很早就開始做調整，以迎接随時可能到來的風波。
調整的核心思路，是降低對内地市場的依賴，加速在境外拓客。
從 2020 年開始，富途、老虎開始重點對外宣傳一個數據——新增有資産客戶來自境外的占比。
比如，富途稱，2020 年四季度新增有資産客戶中，中國香港及海外客戶占比過半。此後這個比例持續提升，到 2021 年四季度已經達到約 90%。整個 2022 年，這個比例維持在 90% 上下。
老虎稱，2021 年的四個季度，新增入金客戶中，來自非中國地區的客戶占比分别超過 50%、60%、80%、90%，上升趨勢非常明顯。
而富途、老虎的入金用戶數量大幅增長，集中在 2020 和 2021 年。
同時，它們加大力度在境外成立子公司，獲取牌照，開展業務。拓展的重點包括中國香港、新加坡、澳洲、美國等。
這一次它們是被動走出去，而且需要有實際的業務落地。早年它們是從境外開始，富途的大本營在香港，老虎是從新西蘭起步。但早期境外市場的意義主要是牌照，實際業務開展不多，用戶占比不高。
現在富途、老虎在境外除了有牌照，還要把業務做起來，這樣即便境内業務被叫停，也不至于全軍覆沒。
目前，富途已經在中國香港、新加坡、美國、澳大利亞等地持有牌照，在香港優勢明顯。按照香港特區政府統計處披露的 2021 年底人口數據，富途的香港注冊用戶數在當地成年人人口中占比超四成，是香港第一大零售券商。2021 年富途在新加坡正式上線，線上線下同時推進拉新，目前是其重點進攻的市場。
老虎要更國際化一些，在美國、新加坡、新西蘭、澳大利亞、中國香港等地持有牌照。老虎在新加坡發展很快，2020 年初進入市場，2022 年初注冊用戶數已占當地 20 歲到 70 歲常住人口比例的 19%。但老虎在香港的拓展相對坎坷，直到 2021 年才把牌照搞定，最近剛開始開展業務。
事實上，境外市場看起來廣闊，實際能落地的并不多，主要還是華人市場。像中國香港、新加坡這種，短期内能看到成效。美國市場競争過于激烈，留給富途、老虎的機會不多。
那麼，經過這兩年的轉型調整，現在富途、老虎對境内市場的依賴度如何？
根據富途披露的數據，2019 年，中國内地有資産客戶的比例為 68%，香港為 31%，其他市場加起來隻有 1%。這印證了其早期主要專門面向境内投資者的事實。
2020 年，内地客戶的占比降至 55%，香港客戶占比升至 44%。2021 年，内地客戶占比大幅降至 38%，同時不包含香港在内的境外市場客戶占比，從 1% 大幅提升至 23%。這是結構性的改變，說明富途的新增用戶的确大部分來自海外市場，轉型效果立竿見影。
截至 2022 年 6 月底，富途内地、香港、其他三大市場的用戶占比，變成了 35%、39%、26%，香港超越内地成為第一，内地客戶已不占主導地位。
老虎未披露具體的客戶占比，但可以預見的是新加坡和香港市場将會帶來增量，隻是要直面富途以及當地券商的競争。
不過需要注意的是，内地市場對富途、老虎依然重要。以富途為例，即便内地客戶占比降到了 35%，但對應的是接近 50 萬投資者。内地市場對富途的收入貢獻，占比為 44%。而除去中國香港，富途在境外市場用戶的占比提高到了 26%，但收入貢獻卻隻有 8%。要靠境外市場賺錢，任重道遠。
另外，在富途、老虎收入結構中占有重要地位的 B 端業務（IPO 保薦承銷、ESOP 企業服務等），幾乎是與中國新經濟公司綁定的。中國互聯網 IPO 遇冷，這塊業務就會縮水。美國、新加坡、新西蘭等地的公司，對富途、老虎的企業服務認不認，則是未知數。
從 2021 年的高點至今，富途、老虎的股價已分别跌去 76%、90%。當前的形勢對它們而言，是靴子貌似落地了，但又還沒落地。風暴還未結束。
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