作 者丨李覽青
編 輯丨曾芳
圖 源丨圖蟲
自 2020 年 12 月啟動整改計劃後，螞蟻集團公司治理層面的整改又落一子。
1 月 7 日，螞蟻集團官網發布《螞蟻集團關于持續完善公司治理的公告》提到，螞蟻集團拟在董事會和股東層面采取一系列升級舉措，包括引入第五名獨立董事，股東上層結構調整、推動股東投票權與經濟利益相匹配等。
其中，股東層面股東投票權的變化備受市場關注。目前馬雲、井賢棟、胡曉明、蔣芳等四人已終止在杭州雲鉑投資咨詢有限公司（以下簡稱 " 杭州雲鉑 "）層面的一緻行動協議，而由杭州雲鉑控制的兩家公司杭州君瀚股權投資合夥企業（有限合夥）和杭州君澳股權投資合夥企業（有限合夥）将分拆為受兩家不同普通合夥人企業分别控制；相關普通合夥人公司股東由創始人馬雲及其一緻行動人，變更為螞蟻集團管理層、員工代表和創始人馬雲的組合。
這意味着，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團的情形。同時，馬雲的股份表決權從 53.46% 調整為 6.208%。
随着馬雲 " 淡出 " 螞蟻集團，市場關注的一大焦點在于，螞蟻集團在實控人變更後至少一年内無法推進 IPO。
與此同時，多位受訪對象向 21 世紀經濟報道記者指出了其對螞蟻集團整改後的估值擔憂。" 從 IPO 上市的角度，這家公司的故事可能不再性感了。" 一位券商投行部門相關人士表示。
三大闆塊整改持續推進
在整改後，未來螞蟻集團三大業務闆塊承擔的角色均發生變化。
據 2020 年螞蟻集團科創闆 IPO 招股書顯示，公司業務闆塊包括數字支付與商家服務、數字金融科技平台、創新業務及其他等三大闆塊，其中，數字金融科技平台的收入從 2017 年起年增速超過 40%，自 2019 年後就成為螞蟻集團的營收支柱。
螞蟻集團的數字金融科技平台收入包括微貸科技平台、理财科技平台、保險科技平台等三部分，微貸科技平台包括螞蟻集團旗下兩張小額貸款牌照和兩家微貸技術服務商；理财科技平台主要包括天弘基金和螞蟻（杭州）基金銷售有限公司；保險科技平台主要包括國泰财險。
但在螞蟻集團的整改方案中，這一營收支柱受到的沖擊最大。
據央行 2021 年 4 月披露，螞蟻集團整改方案的主要内容包括五大方面：糾正支付業務不正當競争行為、打破信息壟斷、螞蟻集團整體申設為金融控股公司、控制高杠杆和風險傳染嚴格落實審慎監管要求、管控重要基金産品流動性風險主動壓降餘額寶餘額。
21 世紀經濟報道記者梳理螞蟻集團整改進展發現，目前多項進展已基本完成。
在各項業務整改中，微貸科技平台的整改最為核心，主要體現為消費金融、個人征信、金融控股等三張牌照的設立與增資。
目前螞蟻已對 " 花呗 "、" 借呗 " 實施品牌隔離，由銀行等金融機構單獨出資部分更名為 " 信用購 "，原來由兩家小貸公司運營的 " 花呗 "、" 借呗 " 等螞蟻自營的消費金融業務将移至重慶螞蟻消費金融有限公司旗下。2022 年 12 月 30 日，重慶銀保監局同意螞蟻消金增加注冊資本及調整股權結構，螞蟻消金注冊資本由 80 億元增至 185 億元。
征信業務整改方面，2021 年 11 月，央行發布關于全國第三家市場化個人征信機構 " 錢塘征信有限公司 " 相關情況的公示，螞蟻集團與浙江省旅遊投資集團有限公司分别控股 35% 并列為第一大股東，但截至目前曆時一年征信牌照仍未正式獲批。此外，螞蟻集團稱将整體申設金融控股公司，但目前金控牌照尚未落地。
數字支付與商家服務方面，近年來支付寶有序開放支付接口推動互聯互通，2021 年，支付寶向銀聯雲閃付開放了線上場景，在線下實現多個城市收款碼掃碼互認；去年 11 月，支付寶轉賬功能相關界面已出現 " 轉微信好友 " 相關功能，該項服務仍在進一步完善。同時為響應監管減費讓利要求，支付寶收錢碼提現繼續免費、部分商戶網絡支付服務費優惠等政策實施至 2024 年 9 月底。
理财科技與保險科技層面，天弘基金自 2021 年以來持續壓降規模，據天弘基金 2022 年三季報數據顯示，截至 2022 年 9 月 30 日，其管理的貨币基金資産規模約為 7590 億元，已降至萬億規模之下。保險科技闆塊中 " 相互寶 " 産品已于 2022 年 1 月 28 日關停。
IPO 兩大難題：上市推遲、估值下降
1 月 7 日下午，在螞蟻集團公告後，中國人民銀行黨委書記、中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清在接受新華社記者采訪時提到，14 家平台企業金融業務專項整改已經基本完成，少數遺留問題也正在抓緊解決，後續将實行常态化監管，鼓勵平台企業合規經營，在引領發展、創造就業、國際競争中大顯身手。
這被認為是平台企業金融業務專項整改即将落幕的信号，也引發市場對螞蟻集團重啟 IPO 的期待。對此，螞蟻集團方面回應表示，目前公司仍專注整改和業務升級，沒有啟動上市計劃。
在 1 月 9 日周一開盤後， 多隻螞蟻集團概念股上漲。據南财金融終端主題庫數據顯示，截至收盤時螞蟻集團概念股闆塊漲幅 0.54%，盤中最高漲幅 1.13%，其中君正集團（601216.SH）、朗新科技（300682.SZ）漲幅分别為 9.93%、8.38%。
不過螞蟻集團的IPO 進程推遲已成定局。
多位券商投行部門人士向記者表示，根據證監會對企業 IPO 的相關規定，若按此前計劃赴科創闆上市，需符合實控人兩年内沒有發生變更這一條件，若在主闆上市則實控人三年内不得變更，而赴港上市的期限規定要求為一年。
與此同時，螞蟻集團的估值下降也成為其面臨的下一個難題。
2020 年 7 月，螞蟻集團宣布啟動在上交所科創闆與港交所主闆啟動同步發行上市的計劃，在此之前的 2015 年、2016 年、2018 年，螞蟻分别完成 A 輪（約 18.5 億美元）、B 輪（約 45 億美元）和 C 輪（約 140 億美元）融資，據彼時媒體報道，在 C 輪融資結束時螞蟻集團的整體公司估值水平約為 1500 億美元，而富達投資此前對螞蟻集團的估值一度達到 2350 億美元。然而在經過整改後，螞蟻集團估值正在下降，如富達投資已将公司估值下調至 700 億美元，貝萊德集團将公司估值下調至 1510 億美元。
整改背後的估值邏輯
在 " 金融的歸金融、科技的歸科技 " 這一要求下，螞蟻集團的定位已從 " 金融科技公司 " 轉向 " 互聯網開放平台 "。然而，在平台整改推進後，為何估值反而大幅縮水？
多位券商投行部門人士向記者表示，在螞蟻集團整體申設金融控股公司後，" 誰上市 "" 上哪個闆 " 成為影響公司估值的首要問題。
有受訪對象表示，螞蟻集團未來可能面臨金控公司整體上市和業務闆塊拆分上市兩個選擇，若以整體金控公司上市，重資本的部分以 PB 方法估值，即側重從資本的盈利能力體現公司價值，但像銀行股的估值不會過高。
若将業務闆塊拆分上市，可能涉及科技闆塊與支付闆塊兩大部分。
" 在中國的資本市場中，科創闆的 PE 倍數是最高的。" 某券商投行部門相關人士告訴記者，以 PE 估值側重于看公司未來的發展前景與盈利能力，較高的市盈率表明投資人對公司未來的價值增長保有信心，因此盡管科創闆對公司目前的盈利要求不高，但需要有硬科技與較為明确的未來前景，從 PE 的估值倍數來看，創業闆次之、主闆再次，而港交所對科技企業的估值普遍低于 A 股。
" 過去螞蟻集團向科創闆遞交招股書，是為了強調科技屬性以 PE 估值方法募得更多資金。" 另一位業内人士表示，PE 估值的底層邏輯是風險溢價和業績增速，特别是一些互聯網金融公司轉向輕資本模式的科技公司後，估值增長，是由于其平台的規模效應，使得市場對業績增速和規模增長的确定性抱有想象空間。但螞蟻的金融業務特别是資本杠杆率受到強監管後，其核心微貸科技業務業績增長受制，從而限制了投資者對公司的想象空間。
對于科創闆支持的硬科技，主要集中于螞蟻的創新業務及其他領域。在此前招股書中，螞蟻集團表示 " 由于公司的螞蟻鍊技術服務、金融雲技術服務等涉及的相關技術均屬于業内較為創新的技術應用，且行業整體對該等新技術的商業化模式（包括具體服務對象、服務内容、收入模式等）仍在探索早期，因此該業務闆塊目前尚無行業内成熟的可比公司。" 其衡量公司核心競争力的指标包括對技術的持續投入及儲備、擴展商業化應用場景的能力等。" 一部分創新技術應用目前在戰略投入階段，甚至沒有形成商業化落地，這在一定程度上也影響了公司估值。" 某券商團隊非銀分析師向記者表示。
對于螞蟻集團的支付業務，德邦證券、國信證券等多家券商非銀團隊分析師同樣在研報中提到，其定位更傾向于基礎設施服務，而非利潤中心。" 螞蟻集團或将繼續加大數字生活領域的構建投入，例如引導個體小微商戶将個人碼升級為商戶碼，為激勵商戶升級，支付寶的相關費用支出或将增加。" 德邦證券分析師吳開達在相關研報中指出。
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本期編輯 祝浩傑 實習生 餘心雨
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