核心觀點
國際經濟方面，歐美銀行業危機繼續蔓延，金融危機和經濟衰退越來越近。歐央行和美聯儲繼續加息 25bp，可能導緻金融風險加劇。面對銀行業危機，雖然美聯儲緊急給予流行性支持，但并未解決根本性問題。美聯儲快速加息的效果正在逐漸顯現，金融市場風險頻發，房地産市場正在快速降溫，美國經濟二季度即将進入衰退模式。
國内經濟方面，中國疫後需求釋放的紅利基本結束，經濟進入平穩複蘇。首先，房地産市場較前兩月出現降溫迹象。其次，乘用車銷量大幅下降，車企降價也未見好轉。最後，居民資産負債表受損，影響消費意願，修複仍需時間。中國的疫後紅利期可能比海外持續得更爲短暫，經濟從前兩個月的強複蘇逐漸趨于平穩。
美元和黃金：危機中的美元将維持寬幅震蕩格局。美元站在了十字路口。如果美聯儲寬松貨币，美元繼續貶值，全球通脹風險會再次擡升；如果美聯儲緊縮貨币，美元再次升值，那麽流動性收緊帶來的危機會繼續擴大。黃金可能正在醞釀大牛市。地緣政治格局發生巨大變化，安全需求極度上升造成黃金需求大幅上升。
原油和滬銅：銀行業危機引發經濟衰退擔憂，國際油價大跳水。我們認爲，伴随着美國二季度開啓衰退模式，原油需求萎縮，油價仍将下行，年底跌至 50 美元 / 桶。2023 年精煉銅供給過剩将會導緻銅價下跌。全球精煉銅産量增速繼續提升，高于消費量增速，且庫存也在回升。銅價缺乏繼續上升的基礎，将在經濟衰退的帶動下回落。
股市和債市：A 股仍以震蕩爲主，但結構上中證 500 強于滬深 300。汽車銷量增速掉頭向下，預示着 M1 同比仍在下行風險。經濟複蘇力度不強，A 股就難以出現牛市或者大幅上漲。目前 10-2 年的利差還在中性水平，核心 CPI 仍在下行，降準政策也有利于降低利率，我們預計四月十年期國債利率的下行趨勢還會延續下去。
資産配置策略：三月份長城大類資産配置指數從 2 月 28 日的 127.38 上升至 3 月 28 日的 139.93。四月大類資産配置策略：看空原油，空單 20%；看空滬銅，等待建倉點；看多滬金，多單 5%；看平股市，暫不配置；看多國債，多單 10%；現金 65%。
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全球經濟周期
1.1 海外銀行危機蔓延
歐美銀行業危機繼續蔓延，金融危機和經濟衰退越來越近。3 月初的銀行業危機中，美國 SilverGate Bank、SVB、Signature Bank 相繼關閉，歐洲瑞士信貸被收購。雖然美聯儲及時發表聲明并給予流動性支持，歐央行業在貨币會議聲明中強調了銀行業的穩定，但是顯然歐美銀行業危機并未結束，可能僅僅隻是開始。3 月 28 日，美國第一共和銀行股價 13.82 美元，較 3 月初的 122.50 美元下跌了 88.7%，第一共和銀行市值僅存 11.3%，甚至還不如瑞信以約 30% 的市值被收購。3 月 23 日，德意志銀行 CDS 飙升，導緻當日股價大跌 6%，3 月以來德銀股價已經下跌了 21%。
歐央行和美聯儲繼續加息 25bp，可能導緻金融風險加劇。面對銀行業危機，雖然美聯儲緊急給予流行性支持，但并未解決根本性問題。在《2023021 歐美銀行危機已經開啓》報告中，我們指出，歐美銀行面臨的根本問題是利率快速上升。一方面，商業銀行配置長久期的資産貶值，證券投資虧損。另一方面，利率上行導緻存款流向貨币市場共同基金，出現流動性風險。歐美仍在繼續加息，銀行處境繼續惡化，金融風險可能積聚成金融危機。
美聯儲快速加息的效果正在逐漸顯現，美國經濟二季度即将進入衰退模式。除了金融市場出現風險之外，美國房地産市場也正在快速冷卻。美聯儲加息後，2022 年 10 月，房貸利率飙升至 6.9%，創 20 年新高，房地産市場迅速降溫。目前，美國房價正在快速下降，2023 年 2 月美國新建住房平均價同比 -4.5%，較 2022 年 4 月的 29.4% 快速回落，下降斜率甚至比 2006-2008 年美國房地産泡沫破裂時更快。在金融風險和房價快速下跌的情況下，我們認爲，一旦美國衰退，可能就已經是危機狀态。
1.2 中國複蘇漸趨平穩
中國疫後需求釋放的紅利基本結束，經濟進入平穩複蘇。首先，房地産市場較前兩月出現降溫迹象。在放開疫情防控後，積壓的購房需求開始集中釋放，2 月份商品房成交面積明顯增長。但是，截止 3 月 26 日，3 月份 30 大中城市商品房日均成交面積低于 2019 年和 2021 年同期，高于受疫情影響嚴重的 2020 年和 2022 年同期。經季節性調整後，3 月商品房成交面積明顯下降。
其次，乘用車銷量大幅下降，車企降價也未見好轉。中國乘用車銷量自 2022 年 9 月開始回落，2023 年疫情放開後也未見起色。一方面，政府免征汽車購置稅的政策于 2022 年底到期，另一方面，疫情期間居民資産負債表受損，消費能力下降。3 月初，東風汽車大幅降價，在政企補貼後，部分車型降價最高多達 9 萬。之後，特斯拉、比亞迪、奧迪、奔馳等 40 多家車企都卷入降價潮。但 3 月份，國内汽車銷量還是不及預期。
最後，居民資産負債表受損，影響消費意願，修複仍需時間。根據央行調查，2022 年居民對于未來收入信心指數下降，同時選擇更多儲蓄的比例明顯上升，而更多投資的占比明顯下降，更多消費的占比小幅下降。消費複蘇不僅依靠政策刺激，也還需要居民對于收入信心的恢複和家庭資産負債結構的修複。中國的疫後紅利期可能比海外持續得更爲短暫，經濟從前兩個月的強複蘇逐漸趨于平穩。
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大類資産走勢分析
2.1 美元和黃金
危機中的美元維持寬幅震蕩格局。在之前的報告裏面我們認爲隻有在中國改革突破的情況下，美元才處于貶值的大周期中，目前美元仍處于中周期的升值趨勢中。但在短周期中由于在金融層面銀行危機正在蔓延，而全球央行再次實施量化 QE 救市，因此美元站在十字路口。如果美聯儲寬松貨币，美元繼續貶值，全球通脹風險會再次擡升；如果美聯儲緊縮貨币，美元再次升值，那麽流動性收緊帶來的危機會繼續擴大。
這種混沌狀态在全球股票市場上也能表現出來。美國作爲最大的發達國家，股市整體呈現下跌走勢；而印度現在作爲發展最快的國家，從去年股市最好表現的位置開始快速下跌，盡幾周也整體表現下跌走勢。反而歐洲、日本和中國的股市在過去幾周表現較爲穩健。從這種走勢中完全看不出投資者在按照何種邏輯投資。
我們認爲大概率美元仍将呈現中周期的升值趨勢。短周期走勢将向中周期走勢靠近，四月份美元可能呈現升值趨勢。除非危機得到迅速解決，全球風險偏好擡升，再通漲過程繼續，美元再次貶值。
黃金可能正在醞釀大牛市。在之前的報告裏我們一直強調黃金已經脫離了錨：美國實際利率。截至目前這一背離現象還在加劇。究其原因一方面是美國經濟結構問題，實際利率的回升對經濟的抑制作用已經大幅打折；另一方面是地緣政治格局發生巨大變化，安全需求極度上升造成黃金需求大幅上升。
最新公布的數據顯示，今年 1 月份中國大陸又減持了 77 億美元的美國國債，并且已經連續 7 個月減持。中國外交部長秦剛在今年兩會記者會上表示，" 美國錯誤的把中國當成了最主要的對手和最大的地緣戰略挑戰。現在美國的對華政策也完全脫離了健康正軌，而且中美競争時，美方竟然還想要中國打不還手，罵不還口，這是我們做不到的事情。"2 月 21 日，中國正式發布《全球安全倡議概念文件》，24 日中國外交部發布《關于政治解決烏克蘭危機的中國立場》，這些都是爲解決國際安全問題所作的努力，有助于減緩黃金價格的持續上漲。
2.2 原油和滬銅
三月份，銀行業危機引發經濟衰退擔憂，國際油價大跳水。3 月 10 日前後，美國三家銀行相繼關閉，之後瑞士信貸、美國第一共和銀行、德意志銀行也出現問題，銀行業危機繼續發酵。在這種背景下，歐央行加息 50bp，美聯儲加息 25bp，經濟衰退的預期進一步增強，3 月 10 日後，國際油價大幅下跌。3 月 17 日，WTI 原油期貨價 66.38 美元 / 桶，較 3 月初下跌了 14.65%，油價跌至 2021 年底以來新低。3 月 27 日，油價回升至 72.94 美元 / 桶。
從需求角度，歐美需求量減少，中國需求量大增。中美歐原油需求占全球的 50% 左右。中國放開疫情防控後，2023 年原油需求明顯增長，尤其是一季度，較上一次預測增加了 55 萬桶 / 日。美國經濟即将衰退，全年原油需求減少了 12 萬桶 / 日，四季度縮減最多，但我們預期美國經濟衰退頂峰可能在三季度，其原油需求可能比 OPEC 預測更低。歐洲需求量變化基本和美國一樣，隻是下降幅度更大。從全球角度，在中國的強勁帶動下，2023 年需求增長了 13 萬桶 / 日，但中國的需求很大程度上會被俄羅斯供應，難以拉升國際油價。
從供給角度，OPEC 減産不達預期，美國增産幅度低于上一次預測。俄羅斯一季度産量比上一側預測多了 95 萬桶 / 日，這與中國一季度原油需求大增相一緻。但俄羅斯依然将維持減産計劃，2023 年産量較 2022 年減少 6.78%。美國一季度原油産量低于上次預測，原因是可能原油庫存出現回升。全年來看，美國增産 5.55%，低于上一次預測的 6.09%，說明經濟衰退降低了美國原油增産幅度。按照 OPEC 的減産計劃，預計 2023 年較 2022 年減産 2.01%。
從最新預測來看，2023 年全球原油需求增加 13 萬桶 / 日至 10190 萬桶 / 日，全球原油産量增加 20 萬桶 / 日至 10093 萬桶 / 日。因爲未統計非法渠道的原油生産和運輸，所以在數值上産量小于需求量。但從變化量來看，供給增長幅度超過需求增長幅度，或将促使油價回落。OPEC 也在月度市場報告中表示 " 全球石油市場二季度或出現供應小幅過剩 "。我們認爲，伴随着美國二季度開啓衰退模式，原油需求萎縮，油價仍将下行，年底跌至 50 美元 / 桶。
三月份，國際銅價先跌後漲，呈現 "V" 形走勢。在海外銀行業危機發生後，風險偏好下降，大宗商品普遍下跌，LME 銅 3 月 16 日跌至 8536 美元 / 噸。美聯儲提供流動性支持，暫時穩住風險，銅價出現反彈。但從全年來看，中國經濟已經從年初的強複蘇逐漸趨向于平穩，美國經濟可能出現深度衰退，全球銅需求前景偏向下行。而銅産量增速偏向上行，我們認爲，2023 年精煉銅供給過剩将會導緻銅價下跌。
産量增速繼續提升，供給上升或将推動銅價下行。根據 ICSG 數據，2023 年 1 月，全球精煉銅産量同比增速 5.5%，前值 4.5%，維持在較高增速，而消費量同比增速 1.3%，低于産量增速。1 月份全球精煉銅産量 226.7 萬噸，消費量 216.4 萬噸，供給過剩 10.3 萬噸。從庫存來看，全球精銅庫存自 2022 年 1 月就開始回升，2023 年 1 月精銅庫存 145 萬噸，同比增長 21.6%，并不存在市場所擔憂的 " 庫存見底 " 風險。
以去年 3 月初爲基期，銅價較其他工業金屬的價格回升幅度更大，可能存在高估。如果以需求來判斷銅價走勢，那麽工業金屬的價格變化幅度應該較爲接近。銅、鋁、鋅在去年 7 月價格同時回升，然後鋁價和鋅價基本維持震蕩，但銅價去年 10 月後卻繼續上漲。截止 3 月 24 日，以去 3 月初爲基期指數化，滬銅 98.11 點，遠超滬鋁 81.26 點和滬鋅 89.92 點。我們認爲，銅價缺乏繼續上升的基礎，将在經濟衰退的帶動下回落。
2.3 股市和債市
A 股仍以震蕩爲主，但結構上中證 500 強于滬深 300。根據 M1 同比和滬深 300 同比的關系可以看出，經濟複蘇力度不強，A 股就難以出現牛市或者大幅上漲。影響 M1 走勢的因素較多，主要是商品房銷售情況和汽車銷售情況，雖然商品房銷售增速出現了明顯的回升，但可持續性仍需觀察；同時汽車銷售增速再次掉頭向下，預示着 M1 同比增速仍在下行風險。
從結構上來說，A 股的中證 500 指數代表了科技創新和經濟轉型的公司群體，滬深 300 指數代表了傳統經濟和成熟行業的公司群體，随着中國經濟轉型升級的不斷推進，中證 500 指數相比于滬深 300 指數愈加強勁。預計這一趨勢還将持續發展下去。
在三月的大類資産配置報告中和三月的債券投資報告中，我們均認爲實施降準政策會促使短期利率下降，但不同的是大類資産報告中配置了 10% 的十年期國債多頭，而債券投資報告中把久期縮短至一年。這裏面的考慮是我們認爲三月份仍然是信貸投放的季節性高峰期，我們長城證券 GDP 高頻跟蹤指數仍在快速上升，因此認爲長久期債券有回調風險。但在大類資産中債券仍處于牛市之中，同時根據長城證券擇時 / 止損策略，我們認爲三月十年期國債的多單可能會被止損掉，因此未在月初配置中舍棄多單。
從最新公布的 2 月 CPI 來看，目前 2 年期國債利率與核心 CPI 同比的走勢已經發生較明顯的背離。核心 CPI 同比仍在下行趨勢中，而 2 年期國債利率在去年底回升之後就居高不下。當然這也是 3 月降準的主要原因之一，目前 10-2 年的利差還在中性水平，我們預計四月十年期國債利率的下行趨勢還會延續下去。
3. 大類資産配置指數
3.1 上月回顧
3 月 28 日，長城證券大類資産配置指數 139.93。（2022 年 1 月 4 日作爲 100）
三月主要策略回顧：原油空單 20%，滬銅、滬金、滬深 300 股指期貨均爲零頭寸，十年期國債期貨多單 10%，現金 70%。
三月份長城大類資産配置指數從 2 月 28 日的 127.38 上升至 3 月 28 日的 139.93。在三月配置策略中，我們預判了油價下行，上調了原油空單頭寸，大類資産配置指數創在 3 月 20 日創年内新高 155.52。截止 28 日，原油指數下跌 4.91%，拉高大類資産指數 10.25 個百分點。十年期國債期貨（T2306）上漲 0.62%，拉高大類資産配置指數 2.19 個百分點。
3.2 下月策略
從全年經濟周期來看，今年的主趨勢是歐美國家控通脹，3 月份歐美貨币政策會議也表明控通脹仍是主線，加息後金融風險加劇，海外經濟衰退即将來臨。今年的副趨勢是中國經濟複蘇，但從 3 月份經濟表現來看，複蘇節奏逐漸從強轉穩，政府的經濟刺激政策也較爲謹慎，且我國面臨一定去庫存壓力。我們在資産配置上以主趨勢爲主，即看空大宗商品，以副趨勢爲輔，看平股市，看多債券，在波動中運用擇時策略來動态靈活調整倉位。
在策略中，我們依然看空原油和滬銅，維持 20% 的原油空單，滬銅則繼續等待建倉點。黃金方面，因爲年初多國通脹出現反彈迹象，歐美中日四國 CPI 和黃金較爲相關，我們在 2 月份看多黃金，加倉 10%。然後，歐美 3 月份迎來加息會議，國際局勢較不明朗，因此将黃金清倉，避免風險。現在，加息接近尾聲，衰退預期增強，我們認爲，黃金偏向上行，且從長期來看，黃金具可能正在醞釀一波長牛行情，我們在 4 月份加倉黃金 5%。我們繼續看平股市，零頭寸，看多債券，倉位 10%
風險提示
國内宏觀經濟政策不及預期；海外銀行業危機蔓延；大宗商品價格波動；美聯儲超預期加息
