文 | 錦緞
最近兩年，中國乘用車企業在國内市場殺瘋了，内卷大降價相當普遍，股價也是跟随大盤泥沙俱下。然而，市場關注度并不高的商用車市場卻出現了一隻超級牛股，那就是宇通客車。
從 2022 年 5 月低點算起，宇通客車股價累計上漲超 300%，大幅跑赢汽車整車闆塊以及大盤市場表現。其實，這一波行情中，北向資金持續狂買宇通客車，持倉比例從不足 2% 大幅增長至最新的 17.2%，持倉市值突破 100 億元大關，賺得盆滿缽滿。
那麽，宇通客車憑什麽能逆勢走牛，且獲得北向資金青睐？背後驅動因素又是什麽？
基本面困境反轉
在 2016 年之前，宇通客車主要深耕國内市場，吃到了中國客車行業持續擴容的紅利。此後，國内客車銷量一路下滑，從 2016 年巅峰的 17 萬輛暴跌至 2022 年的 8.3 萬輛，跌幅超過 50%。
這背後的邏輯并不複雜，因爲這些年高鐵、私家車、順風車等交通工具取代了一部分客車出行市場需求，以緻于客車需求量明顯萎縮。
在此大背景下，宇通客車國内銷量也從 7.1 萬輛跌至 2022 年的 3 萬輛，營收規模從 358.5 億元跌至 218 億元。利潤下行幅度更大，從 40.4 億元暴跌至 2022 年的 7.6 億元。股價在此期間也是狂瀉不止，從 2017 年高點一度回撤近 70%。
轉機發生在 2023 年。國内市場因 2022 年疫情封控導緻需求大幅萎縮後有所修複，行業銷量回升至 41.8 萬輛，同比增長 16%，與 2019 年水平大緻相當。
海外市場是絕對亮點。中國客車行業整體出口 7.1 萬輛，同比暴增 47%，大幅跑赢國内市場表現。很有意思的是，當年中國新能源乘用車、卡車等多類型車輛均在海外市場創造了非凡成績。
内外市場回暖，宇通客車 2023 年業績迎來了大反彈，營收增速 24%，歸母淨利潤增速 139%，後者絕對值爲 18.17 億元，逼近 2019 年水平。因爲海外市場大放量，海外市場營收占比高達 43%，而 2020 年占比僅 14.3%。
2024 年以來，宇通客車業績表現依舊亮眼。上半年營收增速 47%，歸母淨利潤增速 255.8%。客車出口方面，據中客網統計，前 9 月公司出口 9090 輛，同比增長 26.7%。
盈利能力方面，截止今年 6 月末，銷售毛利率爲 25.59%，銷售淨利率爲 10.32%，較 2020 年谷底均回升 8% 左右，均逼近 2016-2017 年曆史最高水平了。
分紅方面，宇通客車非常慷慨。從 2019 年開始，每年股利支付率均超過 100%，2022-2023 年更是高達 292%、183%。
目前來看，宇通客車暫時沒有什麽大的資本開支了。公司能夠分配的利潤都及時分給全體股東了，這一點在 A 股還是比較罕見的。因此，宇通客車股價即便在曆史高位，最新股息率也高達 6% 以上。
圖：宇通客車曆年分紅統計，來源：Wind。
從去年開始，資本市場基于宇通客車基本面困境反轉以及對未來業績高增速給予了較高預期，股價持續上漲，估值也出現了明顯修複。截止最新，PE 上升至 18.13 倍，接近 10 年來中位數水平，相對于行業而言已不算低估。
出海成新引擎
國内客車行業已經進入紅海市場，且呈現寡頭壟斷市場格局。2024 年前 8 月，在大中客車細分領域，宇通客車市占率爲 43%，較 2023 年繼續提升 7%。此外，金龍客車、中通客車、安凱客車排名第 2-4 名，市占率分别爲 30%、12%、4%，較去年均有所提升。
圖：中大型客車市場占有率變化，來源：華安證券
國内銷量結構中，宇通客車新能源車型占比爲 21%，低于金龍客車、中通客車、安凱客車的 35%、29%、35%。
接下來，海外将成爲國内客車企業未來業績成長驅動的主要市場。2023 年，海外市場總銷量爲 25 萬輛，同比增長超 25%，不及疫情之前的 2019 年。展望未來，海外市場客車總銷量增速也會比較慢，中長期仍存在 10-20% 以上的增長空間。
海外市場銷量結構将發生深刻變化。2023 年，海外新能源中大客車 2 萬輛，滲透率爲 7.9%，遠不及國内 2023 年退補前的 50%。從長遠來看，海外市場新能源客車滲透率還有較大提升空間。
海外客車市場競争格局中，以宇通、中通、金龍、比亞迪爲首的龍頭競争力越來越強，而歐洲、日韓、印度、巴西等海外車企份額均有下滑趨勢。這一點，與中國乘用車企搶占全球份額的大趨勢保持一緻。
按照全球大客車市場來看，宇通客車市占率爲 10%，排名第一，已經超越歐洲沃爾沃、戴姆勒、依維柯等品牌。刨除中國，隻對比海外市場，戴姆勒份額最高，占比 10%，排名第一。
圖：2020-2023 年海外客車市場格局，來源：國海證券
2023 年開始，爲何以宇通客車爲首的中國客車龍頭在海外市場大放量？
被動層面，國内客車市場雖在 2023 年有所恢複，但未來市場萎縮趨勢将持續。并且，在這一年在汽車業大打價格戰背景下，客車市場也受到了一些波及，單車銷售價格較 2022 年有所下降。這迫使國内客車企業出海大力尋求增量市場。
主動層面，中國新能源客車技術領先，整體産品競争力明顯優于海外車企，單車銷售價格持續走高，驅動車企主動出擊搶占海外市場。這一趨勢跟比亞迪、奇瑞以及新勢力等乘用車紛紛出海尋求更大增長的步調一緻。
2023 年，宇通客車海外客車産品銷售均價爲 102 萬元，将近國内價格的 2 倍。其中，新能源客車銷售均價爲 220 萬元，傳統燃油客車也達到了 83 萬元，同樣高于國内的 73 萬元。銷售價格大增，帶動宇通客車海外毛利率回升明顯。2023 年爲 31.66%，比國内高出 8.7%。
總之，宇通客車憑借海外市場扭轉困局，" 量價齊升 " 趨勢明顯，且未來憑借着自身競争優勢，有望繼續擴大全球市場占有率。
不宜過于樂觀
不管是國内市場，還是海外市場，客車滲透率繼續提升面臨不小挑戰。在國内，新能源客車補貼在 2023 年變爲 0，而 2014 年每輛高達 36 萬元之多，2019 年也有 6 萬元左右，2022 年還有 3.4 萬元。
徹底取消補貼後，2023 年國内新能源客車銷量 31462 輛，同比暴跌 40%，隻有巅峰時 2016 年的 26%，滲透率有所下滑。海外市場，同樣面臨退補、車企戰略搖擺等問題，滲透率在最近幾年不升反降。
2023 年，包括中國在内的全球新能源客車（含中大型、輕型等）滲透率僅爲 3.1%，而 2017 年卻高達 5%。當然，從樂觀角度講，未來全球新能源客車市場還有很大空間提升滲透率。
從更加理性角度看，全球新能源客車滲透率不斷下降，暗示着未來滲透率達到一個較高水平（比如 50%）可能需要比市場預期更久的時間才能達到，那麽未來龍頭車企在新能源客車領域的業績增長預期理應保守一些。值得注意的是，新能源客車才是國内客車龍頭們在海外市場 " 攻城略地 " 的殺手锏。
除新能源客車市場外，國内傳統燃油客車市場萎縮，能否持續依靠海外市場增量來彌補，其實面臨較大不确定性。
從交通運輸部數據披露，2023 年全國營業性客車公路客運量爲 59 億人次，較 2012 年曆史高峰的 355.7 億人次減少近 300 萬人次。
伴随着私家車、高鐵等工具持續對客運需求的替代，未來公路客運量還将趨勢性下滑，越來越多客運企業面臨生存壓力，對客車采購需求同樣是趨勢性下滑。
海外市場方面，存在潛在的地緣政治風險。在歐洲市場，歐盟執委會已正式投票決定将中國乘用電動車征 7.8% 至 35.3% 的追加關稅稅率。未來，存在歐盟對中國電動客車實施相關貿易保護措施的可能。
從去年開始，宇通客車在海外市場取得了靓麗表現，逆轉了持續多年疲軟的基本面。不過，未來海外高增長持續性還得打一個問号，不宜過分激進樂觀。
