圖片來源 @視覺中國
文|海豚投研
3 月 6 日晚美股盤前,京東(JD.US)公布了 2023 年四季度财報,概括來看在較低的預期下,實際答卷是小超預期的,但更大的看點在于股東回報,詳細要點如下:
1. 營收低預期下的小 beat,通電商品是首要功臣:本季自營零售業務收入 2654 億元,同比增長 3.7%,低個位數的絕對增長雖難言強勁,但還是強于公司指引和市場預期的 1%+ 的增速。細分來看,主要是通電商品收入同比增長達 6%,明顯好于預期。海豚投研認爲百億補貼等上線後,JD 在優勢通電産品上較同行的價差有一定的縮窄,可能奪回了一市場份額。
2. 發力 3P 商家生态,并沒利好業績:不過另一方面,京東本季的廣告 & 傭金收入和物流服務收入增長卻雙雙不及預期,也是一大意外。我們認爲,京東雖在發力 3P 生态,但減免商家傭金和服務費以吸引賣家,和降低免郵門檻,允許商家自由選擇物流商可能是主要誘因。
3. 利潤看似 miss,實際繼續提升:本季京東整體經營利潤 20.3 億,看似低于預期的 53.7 億,不過主要系本季有 52 億的商譽和資産減值,剔除這部分營銷實際利潤還是在改善的。
分闆塊來看,商城業務實現經營利潤 69.4 億,相比去年的 78.6 億有所下跌,反應了補貼措施确實影響了公司的盈利。但比預期的 67 億還是略好一點。
京東物流闆塊,雖然增長持續放緩,但經營利潤卻大幅提升了近 50% 到 13.3 億,可能有裁員降薪的利好。
至于其他業務闆塊,盡管營收萎縮,本季虧損反而擴大到了 8 億,應當也是大促期間投入力度較大所緻,京東不遺餘力搶增長的信念還是清晰可見的。
4. 成本和費用上,本季實現毛利潤 435 億,增長近 5%,毛利率略微提升 0.1pct,算是符合預期,無驚無喜。
費用上,本季的營銷支出爲 131 億,同比增加了 11 億,近 9% 的增長,可見拉新、補貼的力度确實有所增加。不過,管理費用也相當幅度的同比減少了約 12 億,其他股權激勵部分減少了 7.3 億,一方面在公司的低谷,減少績效似乎也無可厚非,同時也完全對沖了營銷投入增長的影響。研發和物流費用則近乎同比持平,也是體現了效率的改善(特别是物流部分)。
海豚投研觀點:
整體上,從業績的角度看,在較低的預期和指引下,京東本次的财報無論從營收還是利潤的角度(剔除減值)來看,都還算是小超了預期。但從絕對角度,低個位數的營收增長,和同比下滑的商城利潤,顯然也不能算是優異的業績,至多隻是個觸底反彈。
換言之,本次業績有一點的驚喜,但并不大。而從展望的角度,京東和春晚獨家合作,意圖收購海外零售商 Currys,一方面體現了公司不甘失去增長的決心,但另一方面也意味着費用的增長和利潤的拖累。所以絕對意義上的業績拐點可能并未正式到來。
另一方面,公司本次宣布了 $0.76/ADS 的股息,對應 3.2% 的股息率,比外資大行預測的還高些。在業績低谷能給投資者提供直接的現金回報顯然是值得歡迎。此外,公司也宣布了截至 27 年 30 億美元的回購額度。不過,京東在 2023 全年僅回購了 3.6 億,若按 4Q 的 run rate 則是 8 億。按 8 億回購 +12 億股息約 5.9% 的回報率,算是不錯的回報,但也談不上非常慷慨,需要公司果真執行可觀的回購,才能真正促使市場給京東估值的重估。
本季度财報詳細解讀:
營收低預期下的小 beat,拐點是否到來?
1、先看占比最大的自營零售業務,本季實現收入 2654 億元,同比增長 3.7%,雖然低個位數的絕對增收難言強勁,但相比公司先前指引和市場預期的 1%+ 的增收是要好的。
具體來看,本季通電類産品本季收入 1504 億元,同比增長達 6%,比市場預期高了約 5%,是本次财報營收端超預期的主要貢獻點。除了去年同期特殊環境下,通電品類的低基數外,海豚投研猜測百億補貼活動後,JD 在優勢通電産品上的價差較同行有一定的縮窄,可能也幫助公司奪回了一定的市場份額,可以關注電話會中有無解釋。
而先前持續受 1P 改 3P 業務模式變更影響的一般商品零售收入,本季度位 961 億元,同比持平,和預期大緻相當。按公司的說法,本季度之後模式變動的基數期将全部走完,後續可以關注能否回歸常态。
2、平台服務收入:主要面向 3P 賣家的傭金和廣告業務本季收入 236 億元,同比反而下降了 3%,低于市場預期 5%。在公司大力發展 3P 賣家生态的情況下,廣告傭金收入反而走低有些意外。結合新聞,京東減免商家傭金和服務費以吸引賣家是可能的原因。
3. 物流與其他服務:包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流闆塊本季度收入 360 億元,在并表期完全過後,增收也是大幅下降到了 8%,開始趨同零售收入增速。除此之外,京東下調包郵門檻,并允許 3P 商家自由選擇物流公司也是誘因之一。
商城闆塊兩端皆不錯,物流闆塊利潤提升
彙總上述各項業務,主要因爲自營零售業務的貢獻,本季京東實現總體營收同比增長了 3.6%到 3061 億元,相比 1%+ 增速的指引,同樣是小超預期。
細看各闆塊的表現,
1)最核心的京東商城本季度的營收同比增長了 9.7%,是超預期的主要功臣,主要貢獻來自通電産品闆塊;
2)京東物流(JDL)本季度的收入爲 472 億,增速放緩到 9.7%,不及市場預期 14.6% 的增速。我們認爲免郵門檻下降和放寬 3P 賣家物流供應商是主要誘因
3)本季度公司再度把 Dada 并入其他業務闆塊,不再單獨披露(先前的暴雷可能是誘因)。其他業務整體實現營收 67.8 億,同比下降 8.9%,整體上京東對其他邊緣業務還是在收縮當中。
利潤層面,京東本季整體實現經營利潤 20.3 億,大幅低于預期,不過主要是确認了近 52 億的商譽和資産減值,剔除這部分的影響,利潤還是在改善中的。
分闆塊具體來看:
1)京東商城闆塊,經營利潤爲 69.4 億,相比去年的 78.6 億有所下跌,反應了補貼措施确實影響了公司的盈利。但比預期的 67 億還是略好一點。
2 ) 增長持續放緩的京東物流,經營利潤卻大幅提升了近 50% 到 13.3 億,也大超市場預期同比基本持平的 9.3 億。降低免郵門檻,利潤卻明顯改善有些意外,可能是裁員、降薪等舉措的效果,可以關注電話會中有無解釋。
3 ) 其他業務闆塊,在營收萎縮的同時,本季虧損反放大到了 8 億。不過從季節性上 4Q 大促期間虧損一般都會擴張,應當也主要是折扣、促銷的影響。
利潤實際并不差,增長的營銷費用被其他費用所對沖
而從成本和費用的角度來看,商城和物流闆塊利潤超預期的來源是什麽?
1、首先毛利層面,本季實現毛利潤 435 億同比增長 4.8%,略微高于營收增速,毛利率有輕微改善,但幅度不大,和市場預期也基本相同。
2、而費用層面,首先看本季的營銷支出爲 131 億,同比來看增加了 11 億,近 9% 的同比增長,可見推廣、補貼的力度确實是有增加的。其他費用中,研發基本平穩,但管理費用同減少了約 12 億,明顯下降,其中股權激勵支出就減少了 7.3 億。在公司周期低谷,降低績效似乎也是情理之中。
但是,而履約費用也是僅小幅增長了 2.3%,低于物流收入 9.7% 和整體營收 3.6% 的增速,可見物流的效率确實有所改善,具體原因可期待電話會中有無解釋。
最終,僅考慮履約、營銷、研發、管理四費的情況下,公司的經營利潤是 64 億,比去年同期的 47 億還是有比較可觀的增長的。