圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
北京時間 11 月 21 日港股盤後，$百度.US 發布了 2023 年三季度财報。我們注意到愛奇藝雖然盈利超預期但仍然大跌了近 10 個點，因此這次我們除了看百度核心業務之外，也會在最後單獨讨論下愛奇藝的情況。
百度核心業務具體表現：
1、收入差但已經 priced in：三季度業績從收入上看肯定是不太好的，廣告因爲淡季電商平台預算收縮，本身流量生态缺乏吸引力（三季度手百 app 月活環比流失）而增速落後其他大廠同行，以及雲業務中智慧交通業務還在政府預算收縮的影響周期内，直接同比下滑。隻是一個月之前的 preview 更加保守，這也是爲什麽，近一個月當全球 AI 又開始新一輪爆炒了，作爲中文大模型種子選手的百度，股價卻毫無起色。
2、利潤大超預期：不過這次三季報超預期的地方在于降本控費上，成本、營銷、研發都比預期要低，其中營銷費用比二季度還低了 10%，最終核心經營利潤比一緻預期整整高了 30%。
海豚君認爲，造成這裏相對誇張的預期差，除了公司自己做預期管理外，可能源于兩個原因：1）一個是市場對 AI 支出的确認前置了，文心一言 11 月才正式開啓面向 C 端的商業化，此前的 ToB 模式更偏一種共創性質的戰略合作，因此不少前期投入的成本暫時還未同步确認到财報裏，但市場已經先行預期到了當下的支出中；2）另一方面，則可能是百度内部在應用大模型的過程中已經嘗到AI 提效的甜頭。
前者并不算真正的利好，如果 AI 該有的增量支出，随着後續收入的确認，一定也會逐步反映到報表中，利潤率會看到一些營銷。但如果是後者帶來，那就是一個相對長期的提高盈利水平的驅動力。
3、指引不錯，雲業務下季度回暖：另外結合電話會，公司對下季度以及明年的指引還可以，四季度的廣告增長指引基本符合當下預期，而這個季度已經差到同比負增長的智慧雲業務，下季度有望在 AI 需求 +ACE 低基數的作用下觸底回暖，實現雙位數增長，這比原本的預期顯著要好。
随着文心一言正式面向 C 端付費，目前 7000 萬的用戶，假設有 20% 的用戶選擇會員付費升級 4.0 版本，以及少部分升級文心一格的付費需求，那麽意味着一年能夠産生近 90 億的增量收入，相當于目前收入的 9%。
4、回購與現金：百度一貫現金充足，但回購力度不大。三季度末，百度持有現金資産（現金、現金等價物、短期投資）共計 2027 億元人民币，合 280 億美金。如果審慎一點，即扣掉長、短期的各種有息債務（包含貸款、票據以及股性較低的可轉債）也就是淨現金 175 億美元，雖然有 AI 投入，但因爲核心業務單季創造了 8 億多美金（60 億人民币）的現金流入，因此淨現金規模環比上個季度還增加了一些。
但盡管手中很富裕，但三季度管理層回購依舊摳門，隻花了 1.26 億美金用來回購。
4、愛奇藝：供給有缺口，旺季不旺。正如我們上季度的預期，愛奇藝正在經曆因前一年減少投資，内容供給捉襟見肘的尴尬階段。三季度原本是暑期旺季，隻要内容跟上，不缺用戶回流。但愛奇藝三季度熱播劇不多，因此錯失了旺季獲客的窗口期，訂閱用戶反而流失了 370 萬人。
三季度公司進一步降本增效，核心經營利潤率繼續提高到 9.3%，但似乎市場并不買賬。海豚君認爲，愛奇藝收縮提效的故事已經講了一年多，資金 "審美疲勞" 在所難免，相比于收縮下的苟活，市場也更希望看到愛奇藝真正意義上的重生。
還是從内容投資進度上來看，三季度愛奇藝主要還是采購了一些外部版權資産，自制劇資産環比仍然在減少，說明攤銷數量（播映）高于新投入制作的數量。總的來說，三季度内容投入還相對謹慎，短期可能還是更多的考慮到現金流的健康，但這樣做的負面影響是，可能會減緩新産品周期的節奏。
5、财報詳細數據一覽
海豚君觀點：
三季度業績客觀來說不算好，但因爲公司之前引導的預期比較保守，然後再加上四季度電商旺季、雲業務有低基數紅利以及 AI 開始變現，結合電話會中的指引交叉印證，似乎走出了一種觸底回暖的味道。
但對于這次 "盈利大超預期"，海豚君倒沒那麽激動，我們認爲其中有不少預期管理的因素。不過我們比較關注的是後面 AI 投入逐步确認後，對公司盈利水平的影響。當 AI 在百度内部先一步得到深度應用合結合後，是否已經能夠幫助集團實現經營提效，當然，這個問題确切的回答還需要看看四季度的情況。
1）對于在移動互聯網時代錯失良機的百度，海豚君會比較期待百度是否能夠在 AI 時代持續的占有先機。雖然目前百度在 AI 技術上還是相對領先的，但結合場景的應用以及具體業務的執行力上，我們暫時留一個問号繼續觀察。
不過，百度的估值一直偏低，雖然廣告業務因爲流量生态，在同行中吸引力不足，盡管沒啥成長，但目前仍然還算一個不錯的現金牛業務。在略微調低廣告增速後，SOTP 算下來核心老業務至少可以支撐 480 億美金的價值，後面就看随着 AI 商業化逐步落地，是否能夠給百度帶來更多的想象空間。
2）對于愛奇藝，海豚君認爲還需要觀察。雖然幾個季度的盈利暫時反擊了商業模式的質疑，但反轉故事要講下去，至少得看到内容投資恢複正常增長。考慮到 2024 年 8 月還有一筆可轉債有被要求贖回的風險，因此短期現金流的壓力會使得愛奇藝在投資上更加謹慎，這在競争激烈的長視頻行業，并不是太有利。可以繼續關注愛奇藝的後續 pipeline，或許再來一個《狂飙》能夠解決當下的困境，加快産品周期。
以下爲财報詳細解讀
百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆爲：
1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。
兩項業務的拆分泾渭分明，加上愛奇藝作爲獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也将兩項業務詳細拆解。由于兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。
電商淡季，廣告承壓
三季度百度廣告同比增長 5%，比之前官方預告的增速要高一些。三季度仍有受益線下場景回流，尤其是醫療、文旅領域的廣告需求，但三季度是電商淡季，電商平台預算較緊，百度的流量生态本身不具備優勢，三季度用戶量還環比減少了 1400 萬。因此少了電商廣告預算後，一反上半年的趨勢，體現出了增長壓力。
其中，高毛利率的托管頁廣告占比繼續穩步提升至 53%，環比 +1pct。
不過三季度因爲線上零售增長放緩的壓力，整個線上廣告行業都不咋地，增速回落到同比持平。百度能維持 5% 以上的增長，一個是靠用戶量大，另一個是醫療、文旅等線下場景回流帶來的紅利。
展望四季度，三季度承壓的主導因素，電商廣告預算可能會因爲雙 11 雙 12 回來一些，因此體現到百度核心廣告的增長壓力也會相對有所減少，海豚君預計增速會略微回升接近 10%。
智慧雲觸底待回暖
其他業務（非廣告業務）中，近 80% 的收入來自智慧雲，剩餘的 20% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。三季度其他業務收入 69 億，同比增長 5.6%，較上半年顯著放緩。
百度的智慧雲中，有不少是與地方政府合作的智慧交通解決方案收入 ACE。在近三年由于地方政府舉債變難，規模萎縮，因此今年以來也削減了這類 "錦上添花" 型的城市基建。三季度這部分影響仍然存在，雲業務已經由正增長轉爲同比下滑 2%。其他雜項則因爲基數恢複正常，增速也有明顯放緩，但因爲自動駕駛方案收入的逐步确認，仍然有近 20% 的同比增長。
不過管理層也提及在其他領域的企業雲需求仍然在健康的回暖，在 AI 賦能的帶動下，企業客戶對百度雲的興趣也在提升。管理層預計，四季度整體雲業務增速将回到雙位數水平，除了 AI 需求帶動，還有今年一直拖後腿的 ACE 去年低基數，使得增長壓力會小一點。
其他業務中的智能駕駛，對于百度也是一個關鍵的業務點。相較于雲業務已經初具規模，百度的智能汽車闆塊雖然還處于發展早期，但近兩年也加快了推進速度。
三季度，蘿蔔快跑共提供 82.1 萬單的乘車服務，同比增長 73%，環比增長 15%，截至三季度末，蘿蔔快跑累計單量達到 410 萬單。
預期管理下盈利 beat，關注四季度 AI 支出确認
對于市場擔憂的 AI 投入對利潤端的削弱影響，三季度仍然沒有明顯體現。Q3 百度核心的經營利潤率 20.7%，同比改善 1pct，環比也季節性提升。
我們認爲可能的原因有：
一方面因爲三季度還沒正式商業化，成本上和 AI 投入的确認還不充分，另一方面三季度雖然廣告承壓，但和低毛利率的智慧雲同比 2% 下滑相比，還是更優一點的。因此業務結構占比上的變化也會帶來綜合毛利率的提升。
不過，海豚君也比較關注一點，AI 是否已經幫助百度集團内部做了經營提效。今年以來雖然 AI 大模型火熱，企業雖然感興趣，但由于經濟承壓，經營信心不足，因此在這種資本開支上的投入相對謹慎。考慮到這一點，百度最先推出自研大模型，但實際落地上，一直以共創測試、戰略合作爲目的，并沒有開展真正的商業化。除此之外，百度的 AI 更多的是内部自用，旗下百度網盤、百度文庫、智能音箱、手百的營銷投流方案等，都用上了大模型賦能。這種應用是否會帶來内部資源的集中複用，以及對加快内部研發效率？這個值得關注一下。
費用上，環比主要體現爲營銷支出的減少，研發費用在上季度陡增後，環比略有降低，但同比仍然增長了 7.1%，相比上季度加速。
我們延續上季度的預測，随着文心一格正式商業化，AI 上更多的支出也将會确認，我們預計後續研發投入以及成本項的絕對值還會繼續增長，具體對利潤率如何影響，還得看市場對文心一言的需求反饋。
愛奇藝：狂飙之後，回歸沉寂
愛奇藝斷臂求生、裁員保命的經過，在去年财報點評中，海豚君已經多次展開分析。三季度愛奇藝繼續提高了自己的盈利能力，但《狂飙》之後，爆款内容捉襟見肘也使得，單純收縮走通商業模式，算不上真正意義上的反轉。正如海豚君上季度所說，隻有内容投入回歸正常後，愛奇藝才有可能重新迎來真正的上升通道。
但考慮到 2024 年 8 月又有一筆金額不小的可轉債大概率要被提前贖回，因此出于現金流壓力，愛奇藝短期上的投資可能還是會繼續謹慎。對于投資者來說，短期繼續關注它的 pipeline 就行。當然，如果能壓中下一個《狂飙》，也可以加速它的投資周期。
具體來看：
1、财報整體感受：業績基本符合預期，無驚無喜。
三季度同樣缺内容，錯失了暑期獲客的窗口期。日均訂閱會員數 1.075 億，環比流失 370 萬人，但和去年相比還是增長了 6%。平均付費 ARM 因爲去年底進行了一波提價，加速增長 12%。最終量價共同作用，訂閱收入增長 19%。
而漲價的同時，近一年愛奇藝也在内容投資上遵循聚焦精品、優選項目的方針，三季度訂閱會員收入對内容成本的覆蓋率維持在 119%，和二季度差不多。但要繼續改善，就得像一季度那樣有一個《狂飙》來支撐。
三季度愛奇藝的廣告繼續在超低基數上回暖，實現 16.7 億，同比增長 34%。
缺内容除了對自身訂閱業務有影響外，對外分銷的收入也會減少，三季度内容分銷收入隻有 5.3 億，同比大幅下滑 28%。
最終還是靠優化帶寬服務器成本将毛利率提高了 1pct，愛奇藝三季度實現 GAAP 下淨盈利 4.8 億元，經營利潤 7.5 億元，加回股權激勵、無形資産攤銷後的 Non-GAAP 經營利潤爲 9 億元，利潤率爲 11%，環比提升 1pct。
三季度自由現金流淨例入 8.26 億，環比略有下滑，主要還是缺優質内容，沒有好好把握住旺季，整體增長承壓。截至三季度末，賬上現金 52.6 億，環比淨增了 6 億多。
2、可轉債提前贖回壓力下，内容投資回歸還需等待
在上季度财報點評中，海豚君提出，愛奇藝回歸真正意義上的反轉，先行指标可以看内容投資周期何時加速，也就是内容資産每季度變化情況。
三季度内容資産環比有了約 3 億的淨增加，但整體節奏還是偏向于謹慎。其中自制内容繼續環比減少，也就是說，三季度愛奇藝的投資，主要是采購外部版權。
目前來看，愛奇藝的内容投資還沒開始向上加速，而内容庫存則繼續在消耗中，因此短期内仍然會繼續出現一個季度押中爆款火熱了，但下個季度又偃旗息鼓的情況。要想能夠像 Netflix 持續性的出優質劇，還得繼續等待。
當然，從過去的經驗表現，海豚君會稍微看好愛奇藝團隊挑選優質且高收益内容的 "眼光"，當然這更偏長期邏輯，目前市場是否對愛奇藝還有長期信仰并不好說。
因此對于愛奇藝，海豚君更偏謹慎樂觀，要麽是博弈絕對低估的反彈機會，要麽則是等待内容投資周期的到來。但愛奇藝對于百度已經不再是拖累，因此愛奇藝是否具備長期價值，對于當下的百度來說，估值并無多大影響。
