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文 | 伯虎财經，作者 | 陳平安
年初，雲南白藥因為炒股虧損近 20 億元而引發熱議。作為公認的白馬股，盡管在随後的業績說明會上，雲南白藥董秘錢映輝就公司炒股虧損回應稱，将嚴格控制二級市場投資規模，逐步減倉，不再繼續增持，但今年以來雲南白藥的業績依舊很難說服投資者。
根據三季度财報顯示，2022 年前三季度雲南白藥營收 269.15 億元，同比下滑 5.1%；歸母淨利潤 23.04 億元，同比下滑 5.94%。雲南白藥的股價也從高點的 112 元每股跌到了 55.8 元每股。
作為少有的擁有國家級機密配方的藥企，在此之前的幾十年，雲南白藥憑借着藥品分銷和多元化布局成功坐上了中醫藥行業的頭把交椅。
但近年來，白馬股雲南白藥也陷入了 " 中年危機 "。
01 從中醫藥到大健康
從誕生來看，雲南白藥曆史已經有 120 年之久。
1902 年，彜族名醫曲煥章結合民間醫藥及馬幫行醫經驗，研制出了 " 百寶丹 "，專門針對跌打損傷等症狀，這在當時的戰争背景下是無疑的戰略級醫療資源。
建國後，曲煥章的遺孀缪蘭英決定向政府捐贈百寶丹的秘方，昆明制藥廠接收了缪蘭英貢獻的百寶丹，并改名為 " 雲南白藥 "。雲南白藥的配方也被國家列為 " 國家絕密級 "，保密期限永久。這樣的殊榮，全國也僅有雲南白藥和片仔癀唯二擁有。
改革開放後，随着政策開放與生産的規模化，雲南白藥逐漸發展壯大，在 1993 年于深交所上市。
但和機遇一起到來的還有挑戰。由于大量國外産品湧入中國市場，雲南白藥遭遇了前所未有的危機。曾經拳頭産品的雲南白藥散劑銷量從巅峰的數千萬瓶下滑到了幾百萬瓶。
新到任的總經理王明輝決議改革。一方面是産品，對于雲南白藥而言，相比于國外品牌，自身的白藥品牌口碑是最大的優勢所在。于是彼時雲南白藥确立了 " 穩中央，突兩翼 " 的戰略，即在穩定白藥系列藥劑的同時，開啟多元化，豐富産品線。
其中最典型的案例莫過于雲南白藥牙膏。當時國内牙膏市場競争激烈，不僅有一衆國産品牌，海外的佳潔士等也紛紛入局角力。但雲南白藥别出心裁，借助白藥幾十年來建立的品牌細心智，推出了主打預防牙龈出血的雲南白藥牙膏，并直接定位了高端價位。
喬布斯曾說，消費者的需求都是被創造出來的。将 " 藥 " 這一概念覆蓋到牙膏商品的這一策略取得了巨大成功，雲南白藥成為了一款現象及産品，很快從一種玩家中脫穎而出，穩居市場首位，2022 年雲南白藥中報顯示，牙膏産品市占率達到了 24.8%。
另一方面是銷售。入主雲南白藥後，王明輝引入了美國通用電氣 GE 的末尾淘汰制度，極大的提升了銷售團隊的戰鬥力。在渠道上，針對雲南白藥牙膏的特殊性，王明輝創新型的采用了 " 藥店 + 商超 " 的模式，助力了牙膏産品的熱銷。
2010 年，雲南白藥的營收突破百億，并将此前的 " 穩中央，突兩翼 " 升級為 " 新白藥、大健康 " ，逐步形成了藥品、日化品、中藥資源和醫藥商業，四大闆塊的業務格局。
自 2000 年開始，之後的 13 年雲南白藥切換至快車道，營收年均複合增長率達到了 26%，利潤增速則來到了 35%。
通過改革和多元化，雲南白藥完成了從單一藥企到大健康企業的轉變。
02 轉型的一體兩面
雖然同為 " 國家絕密級 "，但雲南白藥和片仔癀可謂是同運不同命。一方面，當下環境下，主治跌打損傷的雲南白藥在需求上過于平穩。而主打緩解肝髒壓力的片仔癀則切中了生活水平日益提高的大衆需求。
另一方面，片仔癀在肝髒緩解的 " 獨特 " 地位為其提供了提價空間，去年其價格甚至被炒到了千元的價位。而雲南白藥則不存在此類的漲價邏輯。
也因此，在新品研發上，雲南白藥顯得并沒有那麼積極。在國内生物藥、抗癌藥研發風起雲湧和多家傳統中成藥企業紛紛轉型之時，雲南白藥更多是圍繞原有産品進行二次開發。2019 年到 2022 年上半年，雲南白藥的研發利用率分别為 0.59%、0.55%、0.91% 和 0.72%。曾經擔任主力的藥品闆塊在總營收中的占比也降到了 15% 左右。
常年占據營收大頭的醫藥商業闆塊，由于雲南白藥本身的國企特性，本就低毛利的藥品流通業務雖然體量大，但是談不上掙錢。
中藥材闆塊，雲南白藥以中藥材三七産銷為主，雖然其旗下隸屬高端，但受三七價格影響較大，很難成為營收主力。
掙錢當然得靠以個護為主的健康産品事業部，其中牙膏産品扛起了盈利重擔。截至今年上半年，雲南白藥牙膏已經連續四年占領市場第一來到了 24.8%。作為明星産品，今年上半年，雲南白藥牙膏的淨利潤占集團營收的總淨利潤的 88.13%。
但問題在于，牙膏僅僅是一個細分市場，市場天花闆有限。數據顯示，2020 年我國牙膏市場規模從 2014 年的 211 億增長至 308 億，年複合增長率為 6.51%。
2017 年開始，雲南白藥牙膏銷量增長便開始放緩。2011 年其銷售額增速高達 45.34%，但到了 2021 年，增速僅為 9.7%。
通過多元化轉型，雲南白藥在大健康找到新增長的同時，也迷失了藥品主業的發展方向。随着牙膏銷量增長放緩，雲南白藥逐漸陷入了增長乏力的窘境。
03 尋找新的增長曲線
雲南白藥或許并非不清楚當前的處境。去年，雲南白藥之所以在炒股上跌了個大跟頭，恰恰是因為他們此前嘗過甜頭。
2016 年，為了突破增長困境，雲南白藥啟動國企混改。一年後，雲南白藥引入了民營企業新華都，新華都的實控人則是有着 " 陳菲特 " 之稱的陳發樹。
2020 年，A 股迎來大牛，陳發樹投資的幾隻股票小米集團、伊利股份、貴州茅台、恒瑞醫藥均實現了不同程度的上漲。表現在财報上，2020 年，雲南白藥的淨利潤高達 55.16 億元，同比增長 31.85%，這也讓雲南白藥的股價來到了 112 元高位。
但事實上，這 55.16 億元的淨利潤中，有将近一半的收入來源于購買股票的投資收益。這也為 2021 年的炒股巨虧埋下了伏筆。
過去幾年，雲南白藥也确實在着力培養新的增長點。
當下雲南白藥執行的是 1+4+1 戰略，其中第一個 1 指的是深耕中醫藥領域，4 指的是他們重點發力的 4 個領域，分别是口腔領域、皮膚領域、骨傷領域和女性關懷領域。第二個 1 指的是數字化技術。
在骨傷領域，雲南白藥收購了骨科上有器械及材料企業；針對皮膚領域，建立了輕醫美連鎖；還打造了多個新日化品牌，比如生發防脫的養元青。
但對于醫藥企業而言，研發永遠是立身之本。如何在醫藥主業上做出更多突破，通過研發來打造企業護城河，是比投資、日化更值得的選擇。
參考來源：
1、市界：雲南白藥是怎麼丢掉中藥一哥寶座的？ 2、阿爾法工廠：雲南白藥，一隻白馬股的 " 中年危機 "
