今年以來，問界 M7 在上市首月吸引了超過 60000 台的大訂單，激活了 A 股市場對問界汽車相關産業鏈的熱度，相關上市公司紛紛出現了明顯的上漲趨勢。
其中，9 月 -10 月期間，作爲主機廠的賽力斯股價漲幅達到了 116.7%；另一家電子油泵供應商聖龍股份，在問界和龍字輩概念的雙重加持下，更是出現了 12 個漲停闆的亮眼表現。
然而，在闆塊普漲之下，均勝電子卻并未迎來市場期待的表現，期間，公司股價維持橫盤波動，整體漲幅不足 3%。
作爲在智能座艙領域和華爲有着深度合作關系的主要供應商之一，均勝電子無疑是目前汽車電子領域裏的龍頭企業。2013 年 -2022 年，公司的營收規模從 61 億元擴張至 498 億元，CAGR 超過 25%，展現了較強的成長能力。
那麽，在基本面表現尚可，又踩中了市場熱門概念之下，均勝電子爲什麽仍沒有搭上闆塊上漲的快車？市場的預期差在哪裏？未來的均勝電子是否值得投資者關注？
成爲智能駕駛安全領域龍頭是靠 " 買買買 "？
均勝電子在業内被稱爲 " 收購狂魔 "，依靠 " 買買買 " 的策略，公司成功從汽車塑料配件商一步步升級爲如今的汽車電子和智能駕駛安全領域的龍頭企業之一。
早在 2004 年，創立之初的均勝電子主要專注于汽車功能件等零部件業務，如發動機渦輪增壓進氣系統和空氣管理系統等，2006 年起，公司正式成爲大衆、通用、福特等主流車企的供應商。盡管成功切入了主流車企的供應鏈，但由于其産品本身價值量的關系，這個時期公司的盈利能力并未出現明顯的擴張。2004 年，公司實現營業收入 4.43 億元，此後便陷入了近 6 年的低迷狀态。
圖：均勝電子營收及歸母淨利潤（2004-2012）資料來源：Wind、36 氪制圖
當然，均勝電子也并不甘心止步于此。
爲了提升業務的價值量，公司開啓了并購擴張之路，其中比較重要的是 2011 年、2016 年和 2018 年的四起收購。
2011 年，均勝電子母公司均勝集團以 1.79 億歐元收購了德國普瑞公司 76.18% 的股權，正式涉足汽車電子業務。德國普瑞主要客戶包括寶馬、奔馳和福特等，此次收購不僅擴充了均勝電子的業務範圍，也有效擴展了公司的客戶範圍。受益于此，均勝電子的業績得到了顯著改善，2011 年，公司實現營收 14.62 億元，同比增長 29.96%，結束了長達三年的業績下滑。同年，均勝電子正式登錄資本市場。
爲了進一步擴充業務條線，2016 年公司先是以 9.2 億美元收購了美國公司 KSS，成功切入汽車安全領域。KSS 主要業務涵蓋主動安全、被動安全和特殊産品三大類别，其汽車安全業務全球市場占有率 7%，位列全球第四位。2016 年 KSS 成爲特斯拉的供應商，并進入日系鈴木、日産雷諾供應鏈。不僅如此，KSS 在自主品牌方面，在上汽、長安的基礎上拓展了吉利、廣汽、北汽等一衆自主品牌。
在此基礎上，同年，均勝電子又以 1.8 億歐元的價格收購了 TS 道恩，把業務版圖進一步拓展至車載信息系統（導航、車聯網、中控系統等）。
借助兩起收購，公司進一步擴充了業務版圖和客戶規模，帶來了訂單量的激增，同時，受益于此，公司業務規模也得以進一步擴張，營收更是突破了百億大關。具體來看，2016 年，均勝電子實現了 185.52 億元的營收，同比增長 129.5%，同期淨利潤同比增長了 62%。
圖：均勝電子營收及增速（2013-2023Q1-3）資料來源：Wind、36 氪制圖
此後，在 2018 年，均勝電子又以 " 蛇吞象 " 之勢成功收購了彼時陷入安全問題的日本高田資産，此項收購金額高達 15.88 億美元。高田業務的并入，不僅爲公司帶來了收入的持續高速擴張，2018 年公司收入同比增速達到了 111.2%；而且憑借日漸清晰完善的業務版圖，均勝電子也成功升級爲汽車電子和汽車安全系統領域的龍頭企業。
營收激增卻增收不增利
在一系列收購之下，均勝電子的業務版圖日益完整，帶動汽車安全和汽車電子業務體量急劇擴張。受此推動，公司營收規模從 2011 年的 14.6 億元擴張至 2019 年巅峰時期的 617.0 億元，CAGR 高達 59.7%。然而，2020 年開始，在疫情沖擊、缺芯及子公司業績出表共同影響下，公司營收規模自高位回落但仍保持了較大的體量，2020-2023 年，公司營收分别爲 478.9 億元、456.7 億元、497.9 億元和 556 億元，遠高于德賽西威、華陽集團等可比公司；但受安全業務整合效率低下拖累，同期公司營收同比增速分别爲 -22.4%、-4.6%、9.0 和 12%（2023 年爲業績預告數據），略低于德賽西威、華陽集團等可比公司。
圖：均勝電子與同行業公司營收對比（2011-2022）資料來源：Wind、36 氪制圖
在營收規模急速擴張的同時，公司的盈利能力卻令投資者大跌眼鏡。
2016-2022 年，公司毛利率均值爲 15.0%，同期歸母淨利率則僅爲 0.2%。分業務來看，2016-2022 年，公司安全業務的毛利率均值爲 12.7%，而同期奧托立夫的平均毛利率則爲 18.6%，高于公司近 6 個點；2016-2022 年，公司汽車電子業務毛利率均值爲 19.9%，而同期德賽西威和華陽集團則分别爲 24.0% 和 21.9%。
圖：均勝電子毛利率與淨利率（2016-2023）資料來源：Wind、36 氪制圖
整體來看，汽車安全業務的增收不增利，是拖累公司盈利表現的主要原因。在均勝電子收購 KSS 和高田後，汽車安全業務并沒有像衆人期盼的那樣開啓賺錢模式，而是随着整合成本的不斷增加，拖累了整體盈利能力，尤其是 2020 年疫情後，受封控影響下海外業務整合難度加大、行業景氣度下滑、原材料漲價、運輸成本提升、缺芯等一些列問題的沖擊，導緻了汽車安全業務毛利率的急劇下滑，2020 年，汽車安全業務的毛利率從 15.3% 跌至 11.2% ，2021 年進一步跌破 10% 至 8.5%，2022 年雖有回升但仍低于 10%。由于汽車安全業務占公司營收的 70% 左右，因此，安全業務毛利率的持續下滑，嚴重拖累了公司的綜合毛利率表現。
圖：均勝電子與德賽西威、華陽集團業務毛利率對比 資料來源：Wind、36 氪制圖
圖：均勝電子與奧托立夫業務毛利率對比 資料來源：Wind、36 氪制圖
從淨利率端來看，2016 年之前，公司歸母淨利率維持在 4-5% 的水平之間，2016 年收購 KSS 之後下滑至 2% 附近，而 2018 年收購高田之後，公司歸母淨利率進一步下滑，2021 年甚至出現了 37.5 億元的淨虧損，直接抵消了前五年的累積淨利潤，同時也導緻公司歸母淨利率進一步下滑至 1% 之下。
對于公司淨利率持續下滑的原因，我們認爲，主要是因爲前期頻繁收購帶來的一系列内部經營問題。其中，收購導緻的過高管理費用和财務費用支出是主要擾動因素。
由于此前收購的業務過于分散，近幾年公司對 KSS 和高田在天津、上海等地的工廠進行整合，并關閉了 KSS 巴西和墨西哥的一些工廠。爲了降低生産成本，公司積極将在德國、美國、日本、意大利等高成本國家的生産地轉移到東南亞、匈牙利等低成本國家。在 2022 年，除了繼續将生産地轉向低成本國家外，均勝電子在上海啓動了全球研發中心。盡管業務整合、生産線轉移等措施有助于降低成本，但涉及搬遷、人力調整以及重新建立供應鏈等方面的成本，導緻了巨額的管理費用。
2014 年至 2017 年，均勝電子管理費用率接近 10%，同期德賽西威管理費用率平均在 9%，相差并不大。然而，随着 2017 年會計準則的調整，研發費用被單獨披露後，均勝電子的管理費用率降至約 5%，而同期德賽西威的平均管理費用率約爲 2.6%，兩者相差超 2 個百分點。
圖：均勝電子與德賽西威管理費用率對比 資料來源：Wind、36 氪制圖
通過拆解公司的管理費用，我們發現其中差值主要爲大額的整合費用。根據公司年報顯示，2018 年公司整合費用達 7.94 億元，而當年歸母淨利潤隻有 13.18 億元，占比高達 60%。而 2019-2022 年，公司整合費用分别高達 5.98 億元、2.7 億元、1.47 億元和 2.4 億元，同期歸母淨利潤分别爲 9.4 億元、6.16 億元、-37.53 億元和 3.94 億元，盡管随着整合進程進入尾聲，公司整合費用逐年降低，但整體仍然占比較高，嚴重拖累了公司淨利表現。
圖：均勝電子整合費用及同比（2018-2023H1）資料來源：公司公告、36 氪制圖
除了大額的整合費用擾動外，前期借債收購導緻的利息支出也是拖累公司淨利率的一個原因。在财務費用率方面，頻繁的收購給均勝電子帶來了大量的财務費用支出，尤其是 2016 年收購 KSS，使得均勝電子的财務費用率達到了高峰。自 2018-2021 年，公司的利息費用支出連續超過 10 億元，即便在 2023 年上半年，均勝電子的利息費用支出仍然高達 6 億元。這一系列的高額利息支使得均勝電子的财務費用率明顯高于同行業的德賽西威，進一步拖累了公司的淨利率表現。不僅如此，巨額的利息支出也對公司的财務狀況造成了額外壓力，加大了均勝電子債務風險的承擔。近年來，公司資産負債率一直維持在 60% 的高水平，在 2018 年和 2019 年甚至接近 70%。
圖：均勝電子與德賽西威财務費用率對比 資料來源：Wind、36 氪制圖
圖：均勝電子資産負債率（2013-2023Q1-3）資料來源：Wind、36 氪制圖
此外，均勝電子一路的 " 買買買 " 也導緻公司賬面上累積了巨額的商譽。據公司年報顯示，2016 年，公司花費 60.92 億元收購美國公司 KSS，這一舉動增加了均勝電子近 60 億元的商譽；而 2018 年收購日本高田後，公司賬面上累積商譽超過了 80 億，占當年總資産比例 13.7%。賬面上巨額的商譽數字無疑加大了公司商譽減值的風險，加劇了市場對公司盈利穩定性的擔憂。例如，在 2016 年收購 KSS 後，由于 KSS 業務表現并不理想，2021 年，KSS 緻使均勝電子産生了 20.2 億元的商譽減值損失，這也直接導緻了公司 2021 年歸母淨利潤虧損近 38 億元。目前來看，截至 2023 前三季度，公司賬面商譽爲 55.9 億元，雖然較之前幾年有所下降，但超過 50 億元的商譽，對均勝電子來說無疑仍是一顆 " 定時炸彈 "。
圖：均勝電子商譽（2013-2023Q1-3）資料來源：Wind、36 氪制圖
" 華爲概念股 " 的頭銜還能讓均勝電子吃到紅利嗎？
2021 年 8 月，均勝子公司均聯智行與華爲達成戰略合作協議，雙方在智能座艙領域展開深入合作。按照計劃，均聯智行基于華爲平台能力，提供從域控制器、操作系統至應用層的軟硬件智能座艙完整解決方案，目前，該智能座艙産品已成功量産。憑借此次合作，均勝電子也正式搭上了 " 華爲概念 "。
不僅如此，在 800V 高壓平台領域，均勝電子也取得了不錯的進展。公司是全球最早實現 800V 高壓平台産品量産的專業供應商之一。2019 年 , 其推出的首代高性能 800V 高壓平台的功率電子産品已在歐洲著名豪華汽車品牌的純電新車上量産 , 實現 " 充電五分鍾 , 續航百公裏 ", 率先打開了 800V 高壓技術的新路徑。憑借在 800V 高壓領域的技術領先性與全球先發量産優勢 , 均勝電子近年來不斷引領行業發展趨勢 , 成功開發并量産了充電升壓模塊 ( Booster ) 、車載充電機 ( OBC ) 、直流電壓轉換器 ( DC/DC ) 、功率分配單元 ( PDU ) 等相關功率電子産品以及電池管理系統 ( BMS ) 模塊化集成的二合一、多合一解決方案。
那麽，華爲座艙和 800V 高壓平台對公司汽車電子業務的提振有多大呢？
首先，來看智能座艙方面，根據招商證券的預測，針對目前已與華爲合作并上市的車型，預計 2023 年和 2024 年的銷量分别爲 14.2 萬輛和 45.1 萬輛。均勝電子曾在投資者交流會上表明，在智能座艙域控領域，公司智能座艙域控的單車價值目前約爲 2000 元（不包括芯片和鴻蒙系統），目前公司是與華爲合作的智能座艙域控的獨家供應商。按照以上數據簡單測算，在智能座艙域控領域，公司與華爲的合作預計将在 2023 年和 2024 年分别爲公司的汽車電子業務帶來 2.8 億元和 9.02 億元的業績增量。
圖：華爲相關車型銷量預測 資料來源：公司官網、汽車之家、太平洋汽車、招商證券、36 氪制圖
圖：中國市場與全球市場新車智能座艙配置率增速 資料來源：HIS、36 氪制圖
圖：智能座艙域控制器滲透率及市場規模 資料來源：畢馬威、方正證券、36 氪制圖
其次，再來看 800V 高壓平台方面，2023 年 4 月，公司獲得了奔馳 800V 高壓平台車載功率電子 130 億訂單，大衆和沃爾沃 90 億訂單。公司在投資者交流會上表示，産品采用 OBC+DC/DC+ 升壓模塊的集成結構（以海外芯片爲主），能夠将 400V 轉換爲 800V 進行超速充電，單車價值約爲 5000 元左右，預計穩态毛利率将超過 20%，未來有望爲公司帶來 40-50 億的業績增量。
綜合測算後，華爲智能座艙和 800V 高壓充電在 2024 年預計将爲公司提供 43--53 億元的業績增量。
從公司 1 月 17 日披露的業績預告來看，受益于全球主要汽車市場産銷量的回暖，全球智能電動汽車的快速發展以及公司在智能駕駛、汽車安全、新能源等方面均取得良好突破，預計 2023 年度公司實現營收約 556 億元，同比增長 12%，歸屬于母公司所有者的淨利潤約 10.89 億元，同比增長約 176%。其中，預計汽車電子的營收爲 171 億元，同比增速 13.3%；汽車安全的營收 385 億元，同比增長 11.9%。
可見，随着華爲系汽車的不斷放量以及 800V 平台的上車，公司汽車電子業務營收已經開始出現穩步擴張的趨勢，且單車毛利率的提升也使得公司整體盈利能力得以大幅改善。而如果按照前文預測的業績增量來看，預計 2024 年汽車電子業務仍有 25-30% 的增量空間。
然而，盡管公司投資邏輯明晰、業績改善明顯、且完美踩中熱門概念，但從資本市場的反應來看，投資人似乎對其仍有保留，這背後的原因又是什麽？
我們認爲，正如前文所述，公司頻繁的收購給均勝電子帶來了高額的管理費用和财務費用，嚴重拖累了均勝電子的盈利能力。此外，賬面巨額商譽的存在很可能會在未來帶來減值損失，進一步爲公司盈利的穩定性蒙上陰影。在這些曆史遺留問題沒有徹底解決前，即便有明确的業績增量邏輯和市場熱點概念的加持，但市場始終對公司未來盈利的可持續性和穩定性存疑，這也是資本市場有所保留的關鍵原因。
未來怎麽看？
綜上所述，均勝電子靠一路的收購從最初的汽車塑料配件商轉變爲汽車電子和智能安全領域龍頭企業。目前業務覆蓋智能座艙、智能網聯、智能駕駛、新能源管理和汽車安全系統等的研發、制造與服務。業務範圍廣泛覆蓋傳統汽車、新能源汽車和智能汽車各個領域，憑借着業務廣度，近年來均勝電子營收規模得以迅速擴張。
但與此同時，也正是因爲前期的頻繁并購導緻公司面臨巨額的管理費用、财務費用以及商譽減值損失等曆史遺留問題，這也讓均勝電子始終呈現出增收不增利的窘境，使得市場對其未來的盈利持續性和穩定性有所保留。
進入 2023 年後，随着 800v 産品的突破和華爲座艙的量産、以及汽車安全業務的進一步修複，公司的營收和盈利能力均出現了明顯的改善。但從市場估值來看，我們選取了幾個汽車電子企業作爲可比公司，綜合計算後，可比公司的平均 PE 水平爲 33.7 倍，遠高于均勝電子目前 21.5 倍的估值水平。
這代表目前市場對均勝電子的估值要遠低于行業平均水平，我們認爲，其中最主要的原因還是市場對公司頻繁收購所産生的曆史遺留問題存在擔憂，由此導緻對公司盈利能力修複和穩定性持續性的顧慮。畢竟，作爲一家成熟上市公司的龍頭，市場更加關注其穩定的盈利能力。
圖：均勝電子與可比公司市盈率 PE（TTM）資料來源 ;Wind、36 氪制圖
展望未來，汽車電子領域在汽車産業朝向電動化、智能化和互聯化的大趨勢下呈現出多重投資機遇。随着行業的演進，公司作爲在多個領域有深入布局的龍頭企業，其優勢将逐漸顯現。同時，如前文所述，疫情影響的消退疊加公司的管理費用率和财務費用率逐年降低，意味着前期并購的整合已經接近尾聲，市場最關心的盈利能力不穩定風險正在逐步弱化。
站在投資的角度，我們認爲，随着公司汽車電子業務層面的持續擴張，手中訂單不斷突破新高，同時汽車安全業務的隐憂得到進一步緩解，未來公司業績增長的确定性可能會在一定程度上抵消投資者對盈利穩定性的擔憂，爲公司估值修複提供一定的利好支撐。與此同時，在熱門概念的加持下，市場情緒的催化也會給公司帶來一定利好支撐。
綜合來看，考慮到公司當前較低的估值水平和較高的業績增長确定性，公司的投資價值可能正在顯現。但同時我們也要認識到，對于困境反轉企業的投資邏輯，業績的擴張和盈利的修複是核心觀察指标，一旦後期公司業績增長達不到市場預期，那麽，其所存在的高商譽等曆史遺留問題就會重新浮出水面占據主導地位，從而引發公司股價的較大波動。
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