文 | 觀潮新消費，作者 | 王叁，編輯 | 杜仲
10 月 14 日，夢金園第三次向港交所遞交招股書。
近年來，黃金消費勢頭兇猛，金價屢創新高，黃金珠寶企業的上市熱情也一觸即燃。自老鋪黃金于 6 月底登陸港交所後，其市值從上市首日的 113 億港元猛增至如今的 265 億港元，似乎要帶動新一輪 " 港股金企上市潮 "。
然而，随着夢金園的招股書兩度失效，這波上市潮似乎還未開始就要宣告終結。
當年輕消費者重新愛上黃金，黃金行業迎來黃金時代，但潑天的富貴之下，黃金品牌卻隻能 " 冷暖自知 "。
上市難
在招股書中，夢金園引用弗若斯特沙利文的數據自證身份——按 2023 年黃金珠寶收益計算的中國第五大黃金珠寶品牌。
如果按照這一統計口徑，中國前四大黃金珠寶品牌分别爲周大福、老鳳祥、中國黃金和豫園股份（老廟黃金）。這四家都是上市公司，經營範圍重合度很高。
那麽夢金園上市難的表層原因已經浮出水面，就是資本市場是否需要過多同類型的企業。
在老鋪黃金于 2023 年 11 月轉道港交所之前，夢金園已在同年 9 月底遞交了港股 IPO 招股書；而在老鋪黃金于 2024 年 6 月登陸港交所的前一天，周六福也向港股遞交了招股書。
老鋪黃金的 IPO 之路，連接着黃金珠寶行業的兩個時代。
早在 2020 年，老鋪黃金就曾向深交所遞交招股書，原計劃于 2021 年 4 月 22 日登陸 A 股，但在前一日被取消審核。2021 年 7 月，老鋪黃金再度迎來上會，但首發上會被否。2023 年 6 月，老鋪黃金再次申請 A 股上市，不到 1 個月就申請撤回，随後轉戰港交所。
實際上，2021 年，A 股曾有過一輪黃金珠寶企業上市潮，中國黃金、迪阿股份、曼卡龍等先後完成 IPO。而被堵在 A 股門外的，正是今年排隊沖擊港股的老鋪、夢金園、周六福三家。
早在 2018 年 8 月，夢金園就委聘廣發證券作爲保薦人，拟在深交所主闆遞交上市申請，但其後并未作出任何正式上市申請。2020 年 9 月，夢金園首次向深交所提交 A 股 IPO 申請，2021 年 10 月底首發上會被暫緩表決；在 2021 年 11 月第二次上會中，夢金園被證監會明确駁回否決，A 股 IPO 的夢徹底破滅。
周六福早在 2019 年 5 月便首次沖擊深交所主闆，但 IPO 審查一度中止；同年恢複後，又在年底遭發審委否決。2020 年 9 月，周六福再度沖擊 IPO，但年底再度被否。2022 年 7 月，周六福三度申報，最終于 2023 年 11 月終止。
港股不是這三家企業的首選。但拆解來看，三家企業被 A 股拒之門外的原因并不完全相同。
對于老鋪黃金的質疑集中在上市主體的選擇，以及單店營收遠高于同行的合理性。簡單來說，就是要回答是誰要上市，以及你爲什麽這麽能賺錢的問題。
而監管層對于夢金園的質疑點包括加盟模式、以舊換新業務占比較高、存貨規模較大且存貨周轉率降低等，對于周六福的質疑也較爲類似。這些都是商業模式的關鍵部分，很難在一朝一夕内扭轉。
（來源：夢金園官網）
在 A 股黃金珠寶企業最後一輪 IPO 小高潮中，以迪阿股份旗下 DR 爲代表的鑽類飾品還在收割消費者最後的信仰；而在老鋪黃金 IPO 時，黃金成爲年輕消費者的首選，古法黃金成爲新的風口。
老鋪黃金是上一輪上市潮的收尾，還是下一輪上市潮的開端？黃金珠寶品牌想要在老鋪黃金之後再度敲開港交所的大門，就要先想清楚核心競争力的問題。
老鋪黃金的差異化，是把黃金再次做成了奢侈品的生意。走 " 小而貴而美 " 的路線，聚焦高淨值人群，以工藝撬動高端市場，采取 " 一口價 " 策略，換算後的克單價普遍高于同行，單店營收也遙遙領先。
2023 年營收 31.8 億元的老鋪黃金，在港股 IPO 的道路上迅速超過了同年營收 200 億左右的夢金園，二者同期的淨利潤分别爲 4.2 億元、2.33 億元。而且這個排序沒有錯誤，淨利潤更高的是老鋪黃金。
誇張的賺錢能力，以及這種能力所代表的差異化能力，在這個高度同質化的行業中顯得稀缺且珍貴。黃金消費離不開貨比三家，大家都想成爲 " 三家 " 中的最後一家，但價格在決策鏈條中的權重正在降低。
在這樣的市場環境中，資本市場甯願接納一家體量較小但與衆不同的黃金企業，也要再考慮一下是否爲 " 行業第五 " 敞開大門。
2024 年 4 月，由于未能在 6 個月内完成上市導緻港股招股書自動失效後，夢金園迅速更新了招股書并重新激活上市程序；再 6 個月後，這一情況如重播般上演。
賺錢難
招股書顯示，夢金園成立于 2000 年，是一家黃金珠寶首飾原創品牌制造商，也是爲數極少實現運營涵蓋黃金珠寶産業各關鍵階段的企業之一。産品以高純度黃金首飾爲主，兼營鑽石鑲嵌、K 金、鉑金等飾品。
夢金園還在招股書中引用了另一組資料，2018 年— 2023 年，夢金園是唯一一家連續入圍中國黃金協會 " 中國黃金首飾加工量十大企業 " 和 " 中國黃金珠寶銷售收入十大企業 " 排名的黃金珠寶品牌，且雙項排名均列前五。
全能模式的戰略路線上埋伏着很多暗礁，它們的名字叫 " 雜而不精 "。
中國珠寶市場是三足鼎立的格局，由國際大牌、港資品牌和内地品牌構成。國際大牌的奢侈品路線和品牌溢價很難效仿，因此在很長一段時期内，内地新生品牌的模仿對象是港資品牌。
在消費市場上，可以盡情将自己包裝成大牌的平替，因此在周大福（1929 年）、六福珠寶（1991 年）之後又有了周六福（2004 年）；但在資本市場門外，要花費很多成本來解釋一個 "mini 版周大福 " 的核心競争力。
" 雜而不精 " 的另一個隐患在于成長性。全球金價屢創新高，黃金飾品成了大衆消費者取悅自己的投資行爲，行業規模整體增長。但企業要拆分行業整體的增勢與自身的增長點，不能将行業的上升周期模糊處理爲自身的業務能力，才能避免在行業周期反轉時被退去的潮水遺落在沙灘上。
實際上，我國黃金珠寶消費量波動較大，2023 年的消費量爲 706.5 噸，不及 2018 年的 736.3 噸，中間多個年份的銷量都處同比下滑趨勢。2018 年— 2023 年的年複合增長率爲 -0.8%，常年的波動也讓 2023 年— 2028 年的 4.9% 年複合增長率預期顯得過于樂觀。
（來源：夢金園招股書）
行業的波動随時可能到來，這是絕對的不可控因素，規模、流量、品牌忠誠度，哪一塊是長闆，也是 IPO 前必須給出的答案。
黃金是财富的象征，但黃金企業真的不是。
最新财務數據顯示，2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年 1 — 6 月，夢金園分别實現營收 168.71 億元、157.24 億元、202.09 億元和 99.80 億元；淨利潤分别爲 2.25 億元、1.81 億元、2.34 億元和 5230 萬元。
報告期内，夢金園的毛利率分别爲 3.2%、4.8%、5.3% 及 6.2%，淨利率分别爲 1.3%、1.1%、1.2% 及 0.5%。
同行業内對比，以 2023 年數據爲例，夢金園的毛利率爲 5.3%，周大福、六福珠寶的毛利率超過 20%，周大生、老鳳祥等的毛利率也穩定在 10% 左右，老鋪黃金的毛利率甚至超過 40%。
對比其他行業，被視爲薄利多銷典型案例的蜜雪冰城，毛利率穩定在 30% 左右，淨利率大約在 15% — 20% 之間；名創優品的毛利率超過 40%，淨利率同樣超過 15%；農夫山泉的毛利率在 2024 年上半年突破了 60%，淨利率則連年穩定在 20% 以上。
夢金園在招股書中分别解釋了毛利率與淨利率低的原因：
黃金确實越來越貴，但賣黃金未必賺錢。
一方面，金價透明限制了黃金飾品的定價空間，大部分品牌采取 " 當日金價 + 工費 " 的計價模式，内卷的壓力還會進一步壓縮溢價。
另一方面，珠寶首飾是重投入行業，金價高，進價也高。黃金品牌喜歡紮堆開店，而且都在熱門商圈的熱門區域，開店、運營、稅費成本均較高。
歸根結底，品牌賺的是加工費，黃金珠寶是一個向工藝要收益的生意。
從這個角度看，金價越高，平價化金飾品牌的經營壓力越大。紮堆上市或許不是行業水漲船高的佐證，而是爲了在下一輪淘汰賽開啓前充實資本的彈藥。
轉型難
夢金園 A 股 IPO 折戟，證監會的質疑也指明了改革的方向。
三項主要質疑分别是主營業務收入主要來自加盟模式、舊料業務活動的商業合理性，以及存貨賬面價值金額較大。
加盟模式方面，截至 2024 年 6 月 30 日，夢金園的特許經營網絡覆蓋全國 1687 名加盟商旗下經營的 2850 家加盟店、七個自營直營區服務中心及 17 個省級代理。其他銷售渠道包括 36 家自營店、電商平台網店等。
其中，特許經營網絡渠道營收占比長期保持在 90% 以上。2024 年上半年數據顯示，該占比從 2023 年的 95.1% 降低到 82.3%，顯然是在有意識地作出調整。
舊料業務活動，是指以舊換新業務。夢金園通過以舊換新的形式，從消費者處收購舊料作爲原料。2020 年，夢金園來自舊料業務兌換獲取的黃金量一度達到 67.56%，後續幾年降至 30% 左右。
不過，夢金園的存貨規模依然較高。2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年 1 — 6 月，夢金園的存貨金額分别爲 20.49 億元、16.89 億元、21.69 億元、20.16 億元。
更重要的是，三項質疑是夢金園 A 股 IPO 失利的關鍵，且不論針對性的調整進展如何，這些調整是否符合港交所的需求，暫時沒有答案。
與此同時，夢金園還有一項潛在的壓力，在于對下沉市場的 " 依賴 "。
長期以來，在夢金園整體營收中，一線城市收入的占比始終沒有突破個位數，三線、四線及以下城市加盟商銷售收益合計占比保持在 40% 左右。
在未來計劃中，夢金園也強調，将主要專注于在國内三線及以下城市中的擴張工作。
下沉市場固然是潛力所在，但也是消費品牌的必争之地，是繼續内卷的舞台。
比如，周大福在 2018 年啓動 " 新城鎮計劃 "，開放下沉市場加盟，其門店數量從 2018 年底的 2682 家增長至 2024 年中的 7429 家。老鳳祥的門店數量約 6000 家，周大生與周六福超過 4000 家，中國黃金、老廟、六福珠寶的門店數量則在 3000 家以上。
在定價相對透明的黃金飾品行業中，規模的優勢無法替代。當頭部品牌統一瞄準下沉市場，閑錢更多的小鎮富裕人群有了更多的選擇，夢金園的蛋糕難免被搶食。
更何況，夢金園的規模是在一定程度上犧牲利潤換來的。
當國潮的風吹向飾品行業，黃金飾品領域也順勢進入了精耕細作、工藝升級的階段。其中，古法黃金呈現出更強的增長力，市場規模由 2018 年的 130 億元，飙升至 2023 年的 1573 億元，年複合增長率高達 64.6%。
作爲一家 " 爲數極少實現運營涵蓋黃金珠寶産業各關鍵階段的企業 "，夢金園也在追逐設計升級的風口，但 " 設計溢價 " 的部分尚未體現在财務數據中。
另一重更爲明顯的壓力是對線上市場的 " 忽視 "。招股書數據顯示，夢金園的電商業務營收占比一直不高，2021 年曾短暫沖至 9.5%，但其實是基于一項第三方平台的促銷活動，并未持續帶動夢金園的線上收入。
小縣城的争奪戰日漸白熱化，打開線上渠道的重要性不言而喻。當珠寶文玩成爲直播帶貨的财富密碼，現金流承壓的夢金園尚未抓住正在稀釋的紅利。
結語
近年來，消費者對于黃金飾品的偏愛，既深藏着對于資産重新配置的需求，也暗合奢侈品國産化的趨勢，與新中式的走紅類似，都是國潮崛起的表現。
消費選擇的變化，離不開主流消費群體的代際轉換。年輕人并非不愛黃金飾品，相比于傳統黃金飾品消費人群，年輕人更傾向于爲設計與工藝付費。正如小紅書博主所說，不是年少不知黃金好，而是年少沒有古法金。
盡管黃金飾品因其材質成爲美觀與财富的雙重象征，但如前文所述，對于行業下遊的品牌而言，這個生意的利潤并不高。金價是透明的，品牌賺的是加工費與品牌溢價，線下金店選址的高度重合，爲品牌帶來的是無休止的對比，行業因此陷入同質化、低毛利、價格戰的漩渦。
（來源：夢金園官博）
對于毛利率較低的品牌而言，一口價産品銷量占比低，按克價銷售的産品工費也不高，隻能走薄利多銷的路線，争奪市場占有率，就更加考驗供應鏈管理與資金周轉能力。
夢金園在招股書中表示，募集資金将用于升級其在山東濰坊的生産設施、擴大特許經營網絡、投資信息科技以及提升運營效率等。通過數字化和現代化的改造，公司意圖提升整體盈利能力，從而對抗日益激烈的市場競争。在當今這個數字化浪潮下，對信息科技的投資和運用将成爲公司未來發展的核心驅動力。
增強生産能力，提高運營效率，推進數字化轉型，夢金園爲自身發展設置了方向。但這些環節，是消費企業 " 不會出錯 " 的答案，正确但不夠出彩。
在急需沖鋒的市場環境中選擇防守，那薄如蟬翼的利潤率，如何撐起 IPO 之後的未來？
