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文｜醫曜
作爲 " 創新藥二哥 "，複宏漢霖是國内爲數不多成功扭虧的創新藥企。2023 年前三季度，複宏漢霖錄得營收 39.28 億元，同比增長 84%；實現盈利 4.08 億元，而 2022 年同期爲虧損 3.43 億元。
然而扭虧爲盈背後，複宏漢霖卻在資本市場中處境尴尬，公司股價長期徘徊在曆史底部，整市值已經不足 75 億元，動态市盈率僅爲 13.5 倍。顯而易見，投資者并沒有因爲複宏漢霖實現盈利就對他高看一眼。
在複宏漢霖業績高速增長與資本市場持續低估背後，究竟是哪個環節出了問題？
二級市場的 " 棄兒 "
有投資者說，創新藥公司的終極形态就是成爲 Pharma 公司，顯然複宏漢霖就是這麽做的。
在成立之初，複宏漢霖并沒有盲目地投身于風險極大的創新藥研發中，而是選擇了一條更爲穩妥的道路：從生物類似藥入手，鞏固好基本盤再發力創新藥研發。
如果從業績層面考量，複宏漢霖的這一策略已經得到了想要的結果，甚至算得上是國内創新藥企中的優等生。從 2020 年到 2022 年，複宏漢霖營業收入分别爲 5.88 億、16.82 億、32.15 億元，同比增長 84.6%、186.1%、91.1%。2023 年前三季度，複宏漢霖更是延續了 84% 的營收增長，并首次扭虧爲盈，成爲了生物制藥領域爲數不多脫離虧損泥潭的創新藥企之一。
放眼整個生物制藥領域，能像複宏漢霖一樣連年保持業績快速增長且利潤實現扭虧爲盈的創新藥企業并不多。按道理來說，這樣一家已經盈利并且業績增長勢頭良好的創新藥企，理應獲得投資者的追捧。但現實卻與此相反，二級市場的投資者選擇用腳投票，複宏漢霖股價長期萎靡不振，處于曆史估值底部區域。
從 49.6 港元的發行價，到如今 14.50 港元的現價，複宏漢霖股價已經跌去了 71.3%。這其中固然存在港股市場成交低迷因素的影響，但即使與其他創新藥企相比，複宏漢霖的股價走勢也絲毫沒有體現出扭虧爲盈的優勢。
圖：複宏漢霖曆史股價走勢，來源：雪球
今年開年至今，複宏漢霖 19 個交易日的總交易額僅爲 6700 萬港元左右，日均交易額僅約爲 350 萬港元，橫向對比其他 18A 公司，複宏漢霖的流動性也是靠後的。
鮮少投資者參與交易，複宏漢霖在二級市場的寡淡表現可見一斑。
創新藥投的還是 " 創新 "
沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨。投資者對複宏漢霖的抗拒，還是在于對其未來的擔憂，說白了創新藥投資，投的還是 " 創新 " 二字。
對于現階段的複宏漢霖來說，依靠生物類似藥放量，确實能夠獲得強勁的業績。
以 2023 年三季報爲例，複宏漢霖共實現藥物銷售營收 33.78 億元，來自于創新藥 PD-1 抑制劑漢斯狀的營收僅爲 8.65 億元，僅占總營收的 25.6%，剩下近 75% 的藥物營收幾乎全部來自于曲妥珠單抗、利妥昔單抗收、貝伐珠單抗、阿達木單抗四款生物類似藥。
圖：複宏漢霖 2023 年前三季度産品營收，來源：公司财報
生物類似藥固然在短期内給複宏漢霖帶來了可觀的營收，但它畢竟不是創新藥，競争門檻較低，極有可能在未來面臨内卷、集采等多重隐憂。
以當下而論，生物類似藥正在走向内卷。漢曲優（曲妥珠單抗類似藥）是複宏漢霖絕對的營收擔當，僅國内市場 2023 年前三季度就賣了 19.42 億元，但在亮眼銷售數據背後，則是海正生物、安科生物、正大天晴的曲妥珠單抗類似藥集中獲批的消息，後續還有多家藥企排隊等待上市瓜分市場。随着入局者增多，競争激烈的生物類似藥領域極有可能出現價格戰。
更令人恐慌的是生物類似藥的集采預期。盡管當下生物類似藥尚未被納入集采，但随着入局者增多，生物類似藥要被納入集采的傳言頻頻出現，始終如同一把達摩克裏斯之劍，高懸在複宏漢霖頭上。
競争加劇、集采預期這兩個不确定因素導緻生物類似藥的投資價值有限。對此，複宏漢霖想必也十分清楚，故而複宏漢霖一直在強調對于創新的轉型，就連公司的 slogan 都是 " 可負擔的創新 "。
可就現實情況而論，複宏漢霖想要血液裏再多一些創新的基因，并不是一件容易的事。
複宏漢霖雖然擁有一大批研發管線，但獲批上市的卻僅有一款創新藥—— PD-1 藥物斯魯利單抗。然而，PD-1 抑制劑的極緻内卷已經無需多言，想要靠一款 PD-1 支撐複宏漢霖的未來确實不太現實。
圖：複宏漢霖産品管線一覽，來源：公司财報
PD-1 抑制劑之外，複宏漢霖的在研管線中明顯缺少即将上市的重磅潛力藥物。處于三期臨床階段的産品中，除一款 VEGF 抑制劑外，其他都是 PD-1 抑制劑的聯用拓展方案。
聚焦當下，ADC 算得上是最爲火熱的賽道，盡管複宏漢霖也早早提出針對 EGFR、Nectin4 等靶點 ADC 藥物的研發，但截至目前卻依然停留在臨床早期階段，幾乎已經錯失整個風口。
基于以上分析，複宏漢霖短期内并無重磅創新藥上市預期，公司創新轉型注定艱難。
何以解憂？
創新藥研發，存在 " 雙十定律 " 的說法，即研發一款創新藥需要十年時間以及十億美金。" 雙十定律 " 高度概括出創新藥研發的艱辛，以及所需投入的資本。
正如前述分析的那樣，創新能力不足是投資者對于複宏漢霖未來最大的擔憂。其實想要解決這個擔憂也很容易，那就是傾注資源投入到研發之中，可複宏漢霖的現金流狀況真的足夠充裕嗎？
一直以來，複宏漢霖都存在負債高的問題。2020 年中報時，複宏漢霖流動負債爲 9.46 億元，而到了 2023 年三季報這一數字已經累積到了 50.01 億元。同期，公司賬面資金僅爲 7.13 億元，流動負債合計 24.95 億元。在手現金遠不能覆蓋短期債務，公司債務壓力之大不言而喻。
如此大的債務壓力下，複宏漢霖能夠保持正常經營已經十分不容易，哪裏又能擠出那麽多資金去投入到風險極高的創新藥研發中呢？持續向創新藥轉型的願景固然美好，但現實的财務壓力隻會讓複宏漢霖負重難行。
爲了轉向創新藥，複宏漢霖攤子鋪得不小，共有超過 30 個在研管線，如此龐大的研發管線必然要龐大的資金支撐，可問題的關鍵是這些錢從哪裏來呢？單純依靠生物類似藥賺的現金流顯然是杯水車薪。
若是在過去生物制藥行情上行之際，複宏漢霖的這些問題或許都不算問題，完全可以通過向市場伸手解決。但現如今，整個生物制藥領域的融資窗口幾乎關閉。複宏漢霖想要沖刺科創闆，再融資一波的計劃也無疾而終。
長期的高負債運營，讓公司的資産負債表長期高度承壓。在債務問題的隐憂之下，公司的生物類似藥賣得再好，投資者也會選擇避而遠之。
深陷莫比烏斯之環
莫比烏斯之環，曾被很多投資者視爲詛咒之環。一旦一家公司建立起了一套成熟的商業模式，那麽其将在這個模式中永遠運轉下去，能夠打破莫比烏斯之環，實現成功轉型的企業少之又少。
複宏漢霖已然通過生物類似藥，建立起了一套成熟的商業模式，并且已經實現盈利，形成了一個莫比烏斯之環。不過，這套商業閉環天花闆不高，複宏漢霖想要獲得更高的估值就必須向創新轉型，因此它才會重注 PD-1 抑制劑。
在資本市場景氣的大環境下，這樣的做法有其合理之處。在策略的實際執行過程中，複宏漢霖的落地也做得不錯，從生物類似藥産品的選擇、PD-1 上市後的差異化适應症選擇方面，複宏漢霖都做出了自己的差異優勢。從這一點來看，複宏漢霖比太多好高骛遠的 Biotech 表現要好得多。
但較爲可惜的是，公司管理層低估了莫比烏斯之環的閉環能量，在從生物類似藥轉型創新藥的過程實際上并沒有那麽容易，需要巨量的資源投入。在真正轉型成功之前，複宏漢霖都算不上一家純正的創新藥公司，也難以得到二級市場投資者的認可。
眼下，擺在複宏漢霖面前的是一個兩難的局面：
複宏漢霖因爲缺乏有想象空間的産品被低估，爲此公司必須不斷向創新藥轉型。但這個過程又需要巨額資金作爲支撐，巨額債務的壓力下，複宏漢霖能夠拿出的資金相當有限，并不足以打破莫比烏斯之環的制約。
沒有外力支撐，複宏漢霖隻能被動在莫比烏斯之環中狂奔，并不具備走出循環的能力。何時複宏漢霖若能夠打破莫比烏斯之環，或許就是他能夠在二級市場重獲青睐的時刻。
