圖片來源 @視覺中國
文丨科技新知，作者丨樟稻，編輯丨伊頁
又一家中概股，遭到做空機構 " 狙擊 "。當地時間 1 月 24 日，做空機構 J Capital Research 發布長達 54 頁的中篇報告，矛頭直指數字貨運平台滿幫集團。
這份報告主要包含五個章節，内容有通過采訪推導出滿幫涉及 " 往返跳閘 "、通過财務數據和其他公開數據證實交易量過高、可疑的收購、業務基本面惡化，以及其它主要風險（包括資本不足的貸款業務，監管問題，以及薄弱内部控制）。
據官網顯示，J Capital Research 于 2010 年在中國成立，" 在中國市場具備獨特的專業技能和知識儲備 "。該機構此前多次狙擊中概股，曾做空過法拉第未來、瑞幸咖啡、百濟神州、京東、優信二手車等公司。
受此影響，美股滿幫 1 月 24 日被做空當日收報 8.68 美元，跌幅為 6.16%。為縮小影響面，1 月 25 日，滿幫集團發布一則簡短聲明回應了做空報告。
聲明中，滿幫堅決否認報告中關于其誇大或僞造任何經營或财務數據的指控。滿幫堅持認為，報告包含大量的事實不準确，虛假陳述，無根據的推測和有缺陷的結論，表明做空方粗略和不完整地了解該公司的行業和業務運作。滿幫認為這份報告沒有任何價值，正在考慮采取适當的行動來保護所有股東的利益。
随後，滿幫股價在 1 月 25 日平盤報收，截至目前為 8.70 美元，較 2021 年 6 月 IPO 時的 19 美元累計跌幅仍超過 50%。在沒有定性結論出現之前，後續股價的變化趨勢仍需觀察。
走不出的争議泥潭
公開資料顯示，滿幫集團前身為貨車幫和運滿滿兩家平台。2017 年，二者在資本介入下合并成立滿幫集團，布局公路物流網絡建設。作為 " 互聯網 + 物流 " 的平台型企業，滿幫集團一端承接托運人運貨需求，另一端對接貨車司機，意在提升貨運物流效率；2021 年于美股上市，成為數字貨運平台上市第一股。
作為一家于 " 混亂 " 中誕生的明星企業，在此次被機構做空之前，滿幫集團就在市場中充滿争議。一個典型表現便是，和同行們一樣頻繁被交管部門約談。
僅在 2022 下半年，滿幫集團及其他互聯網貨運平台公司就被交通運輸新業态協同監管部際聯席會議辦公室約談提醒三次（7 月 8 日、8 月 26 日、11 月 17 日），内容主要涉及壓價競争、多重收費、違規運營等損害貨車司機合法權益等問題。
據黑貓投訴平台顯示，曾有多名滿幫司機反映 ETC 銷卡收費不合理，即司機在滿幫辦理 ETC 時，平台沒有提醒及提示注銷需要收取 200 元注銷服務費；還有不少司機對 " 平台參考價 " 的制定規則十分不滿，有貨車司機舉例稱拉一趟虧損約 2500 元。
此外，由于司機在平台上接的每一單都需要繳納技術服務費，即抽傭，這也是矛盾容易出現的地方。
商業化是滿幫目前戰略的重點。2020 年起，滿幫開始在部分城市推行交易抽傭模式，提升貨币化水平。2020 年 8 月率先在三個城市（杭州、湖州、紹興）推出網上交易服務，向選定類型的運輸訂單收取傭金，正式開啟在線交易服務貨币化。
根據财報披露，在面向貨車司機的交易抽傭闆塊，2021 年收入達到 6.96 億元，收入占比從 2020 年的 1.7% 躍升到 2021 年的 14.9%，可以視為滿幫營收增長的關鍵之一。但在交易抽傭快速增長的背後，引發不少司機指責滿幫抽成過高。
縱然在用戶和監管層面争議不斷，滿幫在資本層面卻實現逆勢增長。
根據最新發布的 2022 年第三季度财報顯示，滿幫三季度營收 18.1 億元，同比增長 45.7%，超此前預期；實現 Non-GAAP 淨利潤 4.9 億元，而去年同期虧損 470 萬元。結合此前一、二季度的财報數據顯示，滿幫集團今年前三季度營收、利潤均逆勢增長，超過此前預期。
這實屬不易。其一，可以看到此前因網絡安全審查，滿幫于 2021 年 7 月暫停了新用戶注冊，2022 年 6 月底恢複，對于 APP 拉新來說，無疑将造成不良影響；其二，疫情蔓延也會影響滿幫業務表現，2022 年上半年，上海及長三角地區的疫情管控政策對貨運行業帶來不小沖擊。
對于拉新事宜，滿幫集團董事長兼 CEO 張晖曾解釋，" 在暫停外部拉新的情況下，我們仍然看到用戶的活躍度呈穩定的趨勢，主要得益于平台現有用戶較高的留存和提升的活躍度來實現的 "；而疫情帶來的影響則是多方面的（平台履約訂單數量自 2021 第二季度開始下降，但供需不匹配造成毛利上漲）。
無論如何，恰恰是滿幫的營收、利潤超預期增長表現，成為此次被機構做空的主要誘發點。J Capital Research 在報告中提到 " 我們質疑，在嚴格封鎖限制高速公路和減緩城市間交通的情況下，滿幫集團是如何實現收入增長 46% 的。"
各執一詞的盈利模式
在長達 54 頁的做空報告中，焦點主要集中在滿幫交易量過高、以及涉及的增值稅退稅問題。
報告開頭 J Capital Research 就提到，"YMM（滿幫集團）有着臭名昭著的‘往返跳閘’特點，我們認為交易量可能被誇大了 6-10 倍。"
為了論證該觀點，J Capital Research 采訪了 36 位前滿幫員工和業内人士。前雇員詳細地告訴機構他們如何建立空殼公司來創造 " 交易 "，高管們描述的其他往返方式還包括利用大公司進行已經達成一緻的交易。YMM 的一位前銷售主管證實了上述說法，他說 :" 你可以這麼說，沒有很多真正的訂單。"
其中 J Capital Research 披露涉及采訪的語錄包括：
" 一張身份證可以注冊幾個賬戶。銷售人員使用别人的身份證和他們自己的手機号碼來注冊。"" 我隻需要找個人為我制定命令，就這麼簡單。"" 我在 YMM 工作了一年，從 2021 年 3 月到今年 3 月 ...... 我覺得報告的訂單量是不可能的。"
J Capital Research 還在報告中列舉了三種潛在的 " 往返跳閘 " 方式。
（" 往返跳閘 " 方式之一）
為了讓論證鍊條更加完善，J Capital Research 在報告第二章節通過财務數據和其他公開數據佐證交易量過高。"YMM 應該支付 9% 的增值稅稅費，然後得到退稅。這些賬戶顯示支付的費用要低得多。但我們可以從發票上看出來 YMM 支付 9%，所以 YMM 要麼在 2021 年少支付 210 億美元，要麼誇大了 10 倍的 GTV。"
（9% 的增值稅稅費發票）
GTV ( 總交易額 ) 是投資者對滿幫這家公司熱情的關鍵，但 J Capital Research 認為有足夠的證據表明 GTV 被誇大了。
報告指出，如果 GTV 是準确的，報告的增值稅支付額和 YMM 應該支付的增值稅差額幾乎是 10 倍。數據顯示，2021 年，YMM 公布了高達 2623 億 GTV 的數據。根據 YMM 商業活動 9% 的官方增值稅率，2623 億的 GTV 必須包括 236 億的增值稅。然而，2021 年的增值稅收入隻有 25.8 億。
即使 YMM 按 5.6% 左右的稅率征收并支付貼現增值稅，也應該在 147 億左右，幾乎是其 2021 年報告的 6 倍。如果 GTV 包括沒有可核實的貨币流動的交易，那麼這就是一個毫無意義的衡量标準。
另外，如果說報告中關于交易量的讨論隻涉及審計問題，那麼在增值稅退稅一事上，則直接威脅到滿幫的生存空間。
這裡需要補充的是，滿幫的業務矩陣包括貨運匹配服務和增值服務兩大闆塊，而作為核心的貨運匹配服務，又包括貨運信息發布服務、無車承運服務（滿運寶）和交易抽傭三大類。
以撮合差價收入為主的無車承運服務，又是貨運匹配服務的核心所在。滿幫通過與貨運雙方分别簽訂合同，托運人收取的金額與向卡車司機支付的金額之間的差額，就是平台的服務費收入。該服務在總營收中的貢獻占比超過 50%。
從無車承運業務的具體盈利模式來看，以 GTV 口徑 1000 元的訂單為例。滿幫收取 5.91% 的服務費（2021 年服務費率）确認為淨收入，若不考慮其他稅項，僅考慮最主要的增值稅，平台需要負擔銷項增值稅 83 元（增值稅率 9%），政府通過稅收返還的形式補貼 41 元，平台成本确認增值稅 42 元，則該項業務最終産生利潤 17 元，毛利率為 28.8%。
在這個過程中，政府通過稅收返還的補貼可謂是盈利的關鍵。也就是說，滿幫的主要盈利模式的本質，其實是平台幫個體司機代開發票，以及地方政府返稅。
對此，J Capital Research 在報告預測，2023 年可能将逐步取消卡車運輸的增值稅退稅優惠，這或将使滿幫的利潤減少約 75%，進而造成重大不利影響。
"YMM 的增值稅套利意味着該公司必須預先支付大量現金，以支付政府所需的 9%，同時容忍在增值稅退款到來之前的長時間滞後。緩慢的退款意味着對運營資本的巨大拖累。我們估計公司将需要額外的 20 億美元來應對 18 個月的延遲。"
（增值稅退稅放緩對現金流的拖累）
總的來說，J Capital Research 認為減少增值稅退稅以及增值稅退稅放緩，對滿幫毛利潤和現金流的拖累将是毀滅性的。
寫在最後
眼下，公路貨運數字化提速是處于存量市場的貨運行業的主旋律。而滿幫的主業則是城際幹線物流的車貨信息匹配平台，通過連接貨車司機與貨主兩端用戶，以數字化技術改造公路貨運，這也是滿幫給資本市場講的故事。
根據滿幫官網最新數據顯示，2021 年數字貨運市場份額為 4017 億元，其中滿幫 GTV 以 2623 億元占據 65.3% 的市場份額，雙邊網絡效應顯著。
也正因此，由于滿幫市場份額高，在行業話語權重，擁有很強的定價權，從而導緻部分司機與滿幫平台關系割裂，似乎又是一則 " 勇者最終化身惡龍 " 的故事。
從大方向來看，中國數字化貨運的滲透率較低，仍有較大可提升空間，這是滿幫等數字化貨運平台的機遇，東吳證券預計數字化貨運平台市場規模将于 2024 年達 5230 億元。
但在試圖改造行業的同時，滿幫能否兼顧數百萬司機群體的利益，以及針對此次做空給出确鑿的澄清反駁，無疑是外界更希望看到的。
參考資料：
廣發證券《滿幫集團（YMM）深耕數字貨運，打造全鍊路服務平台》
更多精彩内容，關注钛媒體微信号（ID：taimeiti），或者下載钛媒體 App
