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文｜互聯網江湖，作者｜志剛
菜鳥終于要上市了。
新的業績披露方式下，如果按營收劃分，菜鳥 778 億的營收妥妥是阿裏第二大業務。
阿裏第二大業務獨立上市，外界關注的是估值。胡潤研究院發布的《2023 全球獨角獸榜》給出的估值爲 1850 億。
這是個什麽概念呢？
目前民營物流的老大順豐的市值爲 2026 億，如果菜鳥的市值能到 1850 億，那麽意味着超過了市值 1500 億的中通，僅次于順豐控股。
市面上有觀點認爲，對于目前的菜鳥來說 1850 億的估值還是有些太高了，畢竟京東物流的市值才有 600 多億，而京東物流 2022 年營收超過 1300 億，毛利潤 101 億。
對比之下，菜鳥過去三個财年營收分别隻爲 527.33 億元、668.67 億元、778 億元，分别錄得淨虧損 20.15 億元、22.86 億元和 28.01 億元，累計淨虧損 71.02 億元。
從營收規模和盈利能力上看，菜鳥還有一些差距。
那麽，菜鳥估值的成長空間究竟在哪？港股 IPO 會不會成爲追趕順豐、京東的資本跳闆？
我們試圖從以下幾個方面進行分析：
菜鳥的業務的基本面業務和成長業務。
IPO 對于國際業務的意義。
菜鳥變重以及未來并購的可能性
向順豐京東、" 三通一達 " 要增量
要讀懂菜鳥，首先要讀懂它的業務結構。
招股書顯示，來自阿裏的收入是菜鳥營收的重要組成部分，2021-2023 财年，這個占比分别爲 29.2%、30.8%、28.2%。可以看到，來源于阿裏的這部分收入占到總營收始終在 30% 左右，最低爲 28%，過去三年中雖然有變化，但幅度不大。
營收上，主要是靠國際物流業務和國内物流業務。2023 财年，菜鳥國際業務占比 47.4%，國内業務占比 46.2%。國際業務，主要是對海外商家提供的國際物流服務，國内業務主要是快遞服務。
先來看看大家都比較熟悉的國内業務。
對于菜鳥的國内業務，一個基本的判斷是，作爲基本面業務，菜鳥的國内業務雖然仍在增長，但增長空間和盈利空間可能比較有限。
招股書顯示，截至 2023 年 6 月 30 日的前三個月，菜鳥國内業務營收增加 24%，主要是由于菜鳥的逆向物流以及菜鳥速遞收入 106 億。
" 逆向物流 " 收入，簡單地說其實就是退換貨産生的物流訂單收入：你在淘寶買到的東西不管是退貨還是換貨，隻要經過菜鳥裹裹退回，就算是 " 逆向物流 "。
不管是正向物流還是逆向物流，" 向内 " 的業務是菜鳥的基本面業務，這個基本面業務中，菜鳥賺的其實是 " 退換貨 " 的生意。
這意味着，如果淘寶業績如果出現波動，那麽菜鳥也會受到影響，隻不過淘寶的退貨率越高，菜鳥的 " 逆向物流 " 營收也就會越高。從效率的角度來看，電商平台不可能放任退貨率無休止的上升，因此 " 逆向物流 " 增長還能持續多久，是一個疑問。
所以，國内業務再做大有難度。
做大國内業務的另一個思路是向外增長，謀求阿裏之外的增量。說白了就是跟三通一達、京東順豐搶市場。
2022 年 8 月，菜鳥推出 " 菜鳥直送 "，10 月份與天貓聯推出大件商品直送，自建配送業務顯然已經提到日程上，目标很明确，就是沖着京東和順豐去的。
一方面，既能打着 " 進軍高端市場 " 的旗号切入國内快遞市場，不過多地引起 " 通達們 " 的過多猜忌，另一方面，也能進一步布局自己的物流配送體系，降低相關的采購成本。
不過，業務結構上 " 由内向外 " 是菜鳥一個必須經曆的過程。
對比京東物流，京東物流上市時，來自外部的收入從 2018 年的 29%，上升到 2020 年的 43%。同期，公司的毛利率從 2.85% 增長到 8.58%，由此來看，賺外面客戶的錢，顯然比賺自家的錢更加重要。
菜鳥和京東物流有相似的地方，也有不同，相同的是，内部營收占比很高，而且，都是爲 " 大電商 " 戰略服務的，都面臨着盈利壓力。
京東物流已經有了完善的運輸倉儲能力，接下來就是需要去不斷地擴大邊際收益，去覆蓋成本，能不能盈利關鍵在于成本能不能控制怎麽樣。
而對菜鳥來說，雖然有部分自建設施，但大部分的基礎物流能力是向股東們買來的。
根據申通、圓通 2022 年财報顯示，向菜鳥銷售商品提供勞務收入合計高達 47.2 億，圓通爲 33.9 億，而 " 三通一達 " 均爲菜鳥股東。天眼查 APP 顯示，菜鳥成立時 " 三通一達 " 就有注資。
表現在菜鳥的招股書中，菜鳥的營業成本其實很高，2022 财年占營收比例爲 89.4%，2023 年爲 86.3%。這裏面的成本，主要是就是采購以及倉儲、運輸成本。
菜鳥的成本結構中大部分是采購服務 , 勞務成本、折舊攤銷并不高，要知道，京東22 年折舊及攤銷就達到了 100.2 億。所以，毛利率方面，菜鳥好于京東，但比順豐稍差。
2021 到 2023 财年，菜鳥的毛利率分别爲 10.5%、10.7% 以及 10.5%，京東20 年到 22 年的毛利率分别爲 8.58%、5.52% 以及 7.35%，順豐同期毛利率分别爲 16.35%、12.37% 以及 12.49%。
接下來，如果菜鳥要進一步改善毛利率，自建物流基礎設施是必須走的路。
菜鳥一開始誕生的初衷是爲了解決 " 最後一公裏 " 的問題，所以，菜鳥之所以飛得那麽快，是因爲重的部分都交給了 " 三通一達 "。
當越來越多的成本變成了 " 三通一達 " 的營收，那麽推出直營快遞菜鳥速遞，建立全國的配送運輸網絡就變得更有财務意義了。這一點，對于 IPO 之後财菜鳥的估值上升來說十分重要。
對于 " 三通一達 " 來說，将來菜鳥的市值越高，手裏的股票價值就越高，一定程度上能彌補一些潛在的營收損失，但同時也就意味着這部分營收可能會逐步減少。如果到那時候，三通一達還會不會長期持有菜鳥的股權，可能就是另一回事了。
" 菜鳥 " 變 " 重鳥 "，成本決勝是物流公司的宿命
自建配送、物流、倉儲意味着菜鳥可能還是要重新補課，也就意味着還需要大量投入資金，這也就意味着，即便是上市，也可能很難在短期内帶來回報。
有一種可能可以最大程度上減少 " 變重 " 成本，那就是并購。
百世大股東本來就是阿裏，而韻達市值 200 億、中通港股市值 1500 億，申通市值 150 億，圓通市值 500 億。如果阿裏出手，收購其中的一家或者兩家，進一步與菜鳥整合，倒是可以迅速搓出一個菜鳥速遞 PLUS，這也能減少上市後，自建物流體系的成本。
畢竟菜鳥作爲基礎設施，與三通一達在業務上契合的夠深，業務磨合不是什麽大問題。
不過，目前來看，這種選擇的可能性不大。
目前的阿裏是大分拆戰略，拆分上市獨立運營是基本路線，大筆收購的時代過去了。另外就是其實對于菜鳥來說，即便是國内業務碰到了天花闆，大規模自建物流也是一個風險挺高的事情。
一方面，作爲阿裏的戰略業務經營多年，菜鳥累積淨虧損 71.02 億元，一旦 IPO，市場可能會提出淨盈利的目标，像京東、順豐那麽重的物流模式，投入還是太大了，每年幾十億上百億的資産攤銷，帶來盈利的壓力太大。
另一方面，畢竟現在給四通一達做數字化服務也能掙錢，隻是估值的天花闆可能就沒那麽高了。
互聯網江湖認爲，如果從成長性的角度來看，數字科技光環并不能成爲二級市場溢價空間。
菜鳥 APP 的确有 6 億用戶，日活月活表現也都不差，但實事求是地講，三大業務占比重，國際物流占到 47.4%，國内物流占到了 46.2%，而科技以及其他服務業務占比僅有 6.4%。
也就是說，科技光環并不能帶動二級市場的估值成長。到頭來，" 菜鳥 " 還是得變成 " 重鳥 "，從科技成長估值，向着成本成長估值的方向去走。
菜鳥也明白，物流生意要真正做大，隻做外圍的數字解決方案不行，還是得變重。
物流生意其實就是重資産規模效應，能不能掙錢關鍵是看最終的成本控制。說白了就是自建運輸、自建倉儲，核心是精細化的成本控制，而所謂數字化隻是其中的一環。
對于國内市場，雖然完全替代 " 三通一達 " 的可行性不高，但提高自建體系的比例，是菜鳥改善國内業務質量的一個明智之選，雖然短期的毛利率可能會降低，但長期來看，成本會降低很多。
菜鳥變重的另一個選擇是，先試水海外市場。
首先海外市場營收占比不低，營收也占總營收到一半左右。
其次，海外市場雖然沒有淘寶，但有阿裏速賣通，可以複制國内的模式，但不同的是少了 " 三通一達 " 分蛋糕，最起碼阿裏自己手裏的這塊兒蛋糕可以獨享。
招股書顯示，截至 2023 年 6 月 30 日，菜鳥全球網絡遍布 200 多個國家及地區，包括建築面積超過 15 萬平方米的兩個電商物流樞紐，1100 多個倉庫、380 多個分揀中心。
這些投入，顯然拉低的外界對菜鳥短期的盈利預期，并給現金流帶來壓力。
反映到财報數據上，2021 — 2023 财年，菜鳥的投資活動産生的現金流淨額分别爲 -130.98 億元、-27.22 億元及 -112.96 億。
相對應的，2021-2023 财年，菜鳥經營活動産生的現金流淨額分别爲，49.34 億、23.3 億，以及 18.59 億，融資活動産生的現金流量淨額分别爲 -8.61 億元、-6.96 億元以及 76 億元。
值得注意的是，2023 年，菜鳥融資活動現金淨額增加，主要是由于獲得借款 98.54 億元，再加上非全資附屬公司增發股權所得款項 19.46 億、出售附屬公司股權所得款項 18.22 億。其中部分用于償還 51.69 億的借款。
巨額現金投資，給公司的整體現金流也帶來了壓力，所以經營現金流以及融資現金流的獲取就變得更重要了。
換言之，以目前的現金流支撐進一步對海外業務的投資，還是有壓力的，因此，菜鳥上市融資也顯得有些緊迫。
另外，重資産高資本開支，也對未來的盈利空間造成了影響，即便是公司未來利潤轉正，可能也需要每年花數十億元的資本開支來維持公司運營。
這些潛在的資金成本，可能會使得公司未來的估值成長變得更低，因此，如何更有效地控制成本，提高營收的含金量，可能是更需要菜鳥管理層需要深思的問題。
