當一個私募基金經理被發現空倉，通常會有各種不好的解讀。
客戶無法理解，爲什麽要給現金支付管理費。客戶也會懷疑，空倉待漲會不會踏空下一輪行情。嘗試空倉的機構很難被廣泛尊重，他們與「擇時無用」的主流叙事相悖，看起來叛逆自我，有些脫離群衆。
但一個重要的事實是，空倉不等于做空，也與做空沒有任何關聯。空倉或者砍倉，隻是基金經理擇時的一種方式，或者應對風險的一種工具，又或者隻是自下而上找不到任何确定性機會時，夾縫生存的一種被迫。
2015 年 5 月，慎知資産餘海豐降下了倉位，躲開了後來的熔斷；2018 年 3 月，望正資産王鵬輝空倉躲過熊市，把淨值做成一條直線；同樣 2018 年，還在外管局旗下中國華安做離岸投資的吳任昊（高毅資産），發現美聯儲從桌上把酒杯收走的一些迹象，砍倉避開了美股的回調。
事實證明，擇時有時候是有保命的作用。筆者曾目睹有不解的客戶問基金經理，爲什麽我買你基金你不動？「那我股票直接抄你作業不更好，還不用付管理費」，那位基金經理淡淡回複：「你買的就是我從業 20 多年來這一錘的深厚功力。」
過去很長一段時間，這種滿倉持股等待開花的模式被奉爲聖杯，但随着疫情、俄烏、巴以等風險事件不斷湧現……市場無時不刻被各種尾部概率撩撥，玫瑰的花瓣開始掉落。當看到淨值下跌，規模縮水，鎖三年的基金都能開出一片綠時，基金經理不得不重新思考，如何才能遠見于未萌，避危于無形。
正因如此，「做資管是否需要擇時」這個雞生蛋、還是蛋生雞的問題又被擺到了台面上來。
" 過去兩年，我空倉了兩次
深圳的香橙資本，是一家遠離聚光燈的中小私募，在過去兩年，用兩次空倉行爲躲開了市場下跌。最特别的一點，他們相信擇時。
「畢加索說他十三歲的時候就能畫的像拉斐爾，但到七十歲時才能畫的像個孩子，而我用十幾年的時間才學會空倉。」香橙資本創始人何潇如此形容自己。
何潇曾在新華基金拿了 2012 年全市場第三的業績，過去兩年他在香橙資本均獲得了正收益。之所以将公司取名爲香橙，是因爲很多人創業喜歡拿食品命名，而以水果命名的公司尤其牛逼。擇時是他從公募開始就一直在做的事情。
到了私募後，擇時愈發極緻，2023 年 8 月 8 日，何潇選擇空倉。
對于何潇來說，8 月 7 日那晚是一個不眠之夜。何潇的重倉股理想汽車會在第二天盤後出财報，2023 年，理想累計漲幅超過 100%，是港股漲幅第一名，出财報前還猛拉了幾天。
就像感知風險來臨時索羅斯會背痛，何潇渾身難受，把自己關在小房間裏，不接電話，不看群聊，把關于理想的會議紀要和曆史财報翻出來反複閱讀。何潇非常糾結，理想是他多次賺錢的股票，在他心裏是可以與蘋果相比較的公司。
「2020 年第一次坐在理想 ONE 的車裏，感覺到李想是一個偉大的産品經理。有點像十多年前，第一次使用 iPhone 的感覺。」在何潇看來，理想對用戶需求精準、敏銳，成本上做到了精打細算，特别是公司早期就對組織能力和流程重視，别的新勢力 2023 年才意識到并對此補習。
那一晚，何潇的焦慮來源于如何去擇這個時。
不像 A 股股民總把季報超預期當做利好落地砸盤的理由，理想是一個選擇在海外上市、然後被定價的公司，若像英偉達季報超預期，能夠跳漲 20 個點。何潇已做好賣出的決定，但内心還是會有聲音傳來，萬一 miss 掉 10%-20% 的漲幅會不會很可惜。
理智告訴何潇，後面的收益隻是飯後甜點，整個市場也存在風險。「上半年地産銷售可以，但 7 月銷售又開始下行，加上消費行業數據轉弱，複蘇并非像大家預料的那樣如火如荼。」理想又是去年港股龍頭，對内地市場有着情緒指标的意義。
何潇很快減了一半的倉位，随着理想開始下跌，他陸續砍掉了别的股票倉位直至空倉，懸着的心也落了下來。經過了去年 11 月以來的一大波估值修複，他看不到特别興奮的機會了。
回憶起 2022 年 7 月那次空倉，何潇也重倉理想。「爆款車型 L9 發布後，連做空氣懸架的保隆科技等零部件公司都在短短兩個月暴漲一倍多，曆史總是在耳邊回響。」
巴菲特曾講過，就像灰姑娘去參加舞會，午夜時分，他們就會變成南瓜和老鼠。每個人都想着再喝一杯香槟，再跳一支舞，他們不願意錯過一分鍾，都想在午夜前最後幾秒鍾離開。
何潇告訴遠川，「好股票是有時間區間概念的」，與其去賺午夜時分狂歡的錢，不如空倉等待下一個機會的擊球甜區。
擇時無用論？
美國投資大師，對擇時總持有負面的态度。
巴菲特說過，「我投資沒有擇時能力……我不知道誰還有擇時能力」；大衛 · 史文森說過，「活躍的擇時器通常會失敗」；彼得 · 林奇說過：「如果投資者能夠不爲經濟形勢焦慮，不看重市場狀況，隻是按照固定的計劃進行投資，其成績往往好于那些成天研究，試圖預測市場并據此買賣的人。」
大師布道，常常話不講滿。頻繁擇時終究會掉入坑裏，低頻的擇時呢？如果很長一段時間投資者大都在關注經濟形勢，宏觀判斷是否會很重要呢？
至于咬定不擇時的巴菲特，何潇也提出了質疑：「在 2008 年金融危機，很多出險的企業找到巴菲特，巴菲特在那段時間拿到了跌到了地闆的股票。如果他在危機時候有錢去抄底，就說明他之前是有倉位的，這其實就是擇時。」
荒原投資淩鵬也統計過，在美股超過 30% 的八次下跌中，除去巴菲特還小的兩次下跌，其餘六次巴菲特至少躲過四次，不可謂不擇時。
我們都知道許多海外對于擇時的分析，都基于美股處于長期上漲的特征，哪怕擇錯幾次，隻要長期在場最後總能賺錢。那對于 A 股這樣波動較大，散戶居多的市場呢？
2020 年發表于《投資組合管理雜志》上，一篇名爲《Assessing Mutual Fund Performance in China》的論文很有意思。
文中寫道，「我們實證發現，市場給予擇時能力很高的回報，在中國市場這類波動性相對較高的市場，知情投資者的市場擇時能力回報豐厚，而在波動性較低的發達市場，有能力的擇時型基金經理表現不如選股型基金經理。相對于美國，政策消息可能會對中國股市産生更大影響，因此宏觀經濟和政策預測就能在擇時上發揮更大的作用。」
回顧曆史，擇時在中國市場有一定的必要性。如果阿裏（港股）從 2019 年持有到現在，收益率可能是負數，如果蘇甯電器從 2004 年持有到現在可能也沒有收益，它在 2004-2007 年屬于五朵金花，但依然逃不過時間的周期。
這背後深層次的原因，在何潇看來，是因爲我國用了幾十年走過了發達國家上百年的路，産業周期叠代得更快。「蘇甯電器從百貨大樓走到了蘇甯雲商，很快就進入電商時代，在這個過程中，可能很多企業來不及轉身就消失了。」
在 A 股，周期的運行往往是矯枉過正的，加上散戶的高交易占比，他們高位「技術突破加倉」，低位「深套反彈出貨」的普遍性行爲，爲擇時高手頂部與底部區間的交易創造了機會與流動性。
「我們在 2020 年 11 月也空過倉，就是因爲市場陷入癫狂，移動互聯網漲幅過大，很多估值解釋不了的時候，大家瘋狂地用 ARPU 值乘以用戶數來估。這在曆史上沒什麽特别，就像 2015 年，明星随便成立一個影視公司裝入某個上市公司，股價就翻倍了一樣。」何潇坦言。
其實這個瘋狂大多數人都知道，隻是在情緒渲染到位的情況下，很少人相信常識。
擇時，是一個煎熬的選擇
王家衛導演在《繁花》裏講過一段獨白，男女之事，源自天時地利，差一分一厘，就是空門。
擇時是一件非常難的事情，有時不容得毫厘的差錯。一位基金經理哪怕有很高的擇時勝率，在乘數效應的累計下，每次都對的概率也會呈現指數級下降，一旦沒有做好風險預算控制，一次大的失敗就有可能前功盡棄 [ 1 ] ；特别在極端行情中，就像何潇在理想暴漲時的焦慮，稍有動搖，操作在人性驅使下變形也不是沒有概率。
正因艱難，還容易踏空，所以許多主觀私募都倡導不擇時。但是對于很多私募基金經理來說，出于現實原因，擇時又是一個不得不做的事情。
翊安投資「可轉債女王」張惠萍曾分享，現在很多頭部私募是公募化的操作，不減倉，跟着整個市場波動，不做擇時。作爲中小型私募，我覺得不擇時就是死路一條，在規模沒做起來之前，客戶和渠道不會給你一次犯錯的機會，要是一年回撤二三十個點，渠道再也不會找你，客戶也會抛棄你 [ 2 ] 。
許多中小型私募，沒有公募那樣豐厚的投研支持，靠的是基金經理個人能力。個人認知總是有邊界的，有時在熟知的闆塊賺到錢了，爲了提高資金效率，切到一個相對不熟悉的領域，還不如空倉。
行業輪動是何潇已經擯棄的打法。他回憶以往在新華基金管理股票基金，必須保持 60% 以上的倉位，因此不得不在龍一、龍二、龍三行業之間輪動切換，電風扇轉得飛起。不僅工作量巨大，而且數據顯示是一場巨大的知識付費。這也是何潇奔私創業的直接原因之一。
創立香橙後，即使能夠空倉，過程也是煎熬的。比如去年空倉後，降印花稅、特别國債一萬億等利好播個不停，與之俱來的是踏空的壓力。經過理性分析，确實沒有值得出手的機會，空倉期何潇一口氣從京東買了《深度學習革命》、《協同進化》等 6 本 AI 書籍在家閱讀。
對會擇時的基金經理來說，政策是最大的宏觀要素，在 A 股能夠更快更好的理解政策是基金經理的一大護城河。
例如，有一天何潇發現中國人大網公布《對金融工作情況報告的意見和建議》中有出席人員提出，我國金融業增加值占 GDP 的比重接近 8%，高于 OECD 成員國平均比重 4.8%，也高于歐盟成員國平均比重 3.8%，說明金融業向實體讓利的空間還很大。「這意味着金融行業增加值占經濟比重會下降，規避某些行業也是對投資的貢獻。」
再比如壓力測試也是擇時的一個技巧。當市場或行業跌到價值區域，個股跌到戴維斯雙擊的時刻，何潇會等待很多壞消息，若密集的壞消息出來，股價跌不動了，那多半處于底部區間。
當然這隻是一些技巧，做擇時的過程非常煎熬，還帶有藝術的成分。股票群寂靜無聲，表情包都沒有了，也僅僅隻是底部其中一個特征。
尾聲
空倉是擇時極緻的表現，通常不會被客戶所理解，很少有人能夠接受把管理費支付給一堆現金，就像去年 3 月，但斌空倉引得群嘲。
同樣去年 3 月，何潇處于慢慢加倉且倉位不高的時候，AI 闆塊拔地而起，個别客戶反向推薦昆侖萬維，被何潇婉拒，最後客戶贖回在那隻股票曆史高位附近。何潇告訴遠川：「甯願丢掉客戶，也不願意丢掉客戶的錢。」
做資管這門生意與自己做投資是兩碼事情。自己做投資可以不在乎回撤，可以爲自己的信仰 all in。做資管最重要是踐行受托責任，保障客戶的财産安全并創造收益。至于擇時還是空倉，都隻是實現這一目的的一個工具。就投研資源有限的中小型私募而言，找不到機會時，不開槍勝過于亂開槍。
隻要不是管理人空倉帶着整個公司飛到馬爾代夫團建，就沒必要多個維度對其道德綁架。
全市場從 2020 年不擇時做多核心資産看到 2030 年，再到 2021 年趨勢做多景氣成長股看到未來五年，再到現在追捧高股息，大家也不看未來了，今年 6 個點收益必須到手。似乎每年都有一套投資公理将基金經理裹挾，也讓部分基金經理過于追求輿論正确性而操作變形，而忘了自己爲客戶賺錢的本分。
基金經理這份職業決定了他們是逆人群的物種，與其把職業生涯賭一個輿論上的「名門正派」，不如找到自己的「心流領域」，用自己擅長的方式爲客戶守住收益。
個人投資者虧損可以遊戲重開無數次，資産管理隻有一條命。
參考資料
[ 1 ] 無法精确擇時，但我們可以相信常識 , 交銀施羅德基金
[ 2 ] 對話 @翊安投資張惠萍（上）：轉債是天生比較好的抄底工具，同時也是一個逃頂的好品種，風雲君的研究筆記
封面來源：Shotdeck
