作 者丨吳斌
編 輯丨張銘心
圖 源丨圖蟲
抗通脹 " 最後一公裏 " 阻力重重，美聯儲最青睐通脹指标不降反升。
當地時間 11 月 27 日，美國商務部經濟分析局（BEA）公布的數據顯示，10 月核心 PCE 物價指數同比上漲 2.8%，爲今年 4 月以來的最高水平，9 月攀升 2.7%。10 月 PCE 物價指數上升了 2.3%，也較 9 月的 2.1% 出現反彈。
在通脹走高的同時，美國經濟維持了韌性。得益于消費者支出的強勁表現，美國第三季度 GDP 環比年率修正值爲上升 2.8%，符合預期。三季度消費者支出增長了 3.5%，盡管略低于預期和初值的 3.7%，但仍是今年以來的最高增幅。
标普全球評級首席經濟學家 Paul Gruenwald 表示，近期美國經濟表現優異的宏觀格局仍在繼續。但在這個關鍵時刻，美國在财政、貿易和移民政策方面的潛在重大變化是一個重大未知數。具體來說，目前還不清楚競選承諾将在多大程度上轉化爲政策，以及何時轉化爲政策。
一系列重要數據并未濺起太大水花，如今市場的焦點已經轉向明年美國當選總統特朗普上任後，政策的不确定性意味着未來經濟和貨币政策都迷霧重重，市場或也将随之動蕩不安。
通脹反彈但在意料之中
在核心 PCE 物價指數公布後，市場反應平淡，芝商所美聯儲觀察工具顯示，美聯儲 12 月降息概率從 60% 升至約 70%。美聯儲最青睐的通脹數據反彈其實在意料之中，甚至在一定程度上打消了市場擔憂情緒。
東吳證券首席經濟學家蘆哲對 21 世紀經濟報道記者表示，四季度美國通脹季節性普遍較弱，但從通脹掉期數據來看，交易員對今年四季度通脹環比預期偏高，其主要原因在于經濟韌性延續下，核心服務通脹黏性仍強。
11 月中旬美國已公布 10 月 CPI、PPI，市場對 PCE 通脹數據已有一定的預期。蘆哲分析稱，PCE 通脹各項目均完全符合預期，這在一定程度上打消了市場對于通脹上行風險的擔憂。因此，在當前本已偏保守的降息預期下，疊加較爲 " 平淡 " 的其他經濟數據，預期之中的 PCE 通脹對降息預期的影響傾向于寬松。
方德證券首席分析師張弛對 21 世紀經濟報道記者分析稱，一方面，對市場而言，月末公布的核心 PCE 物價指數其實并不是一個關鍵數據，這個月初公布的通脹和就業數據也基本上符合預期，月末公布的數據在之前的行情中實際上已經反饋過了。另一方面，10 月核心 PCE 物價指數同比上漲 2.8%，雖然較 9 月反彈，但沒有超出市場預期，不能隻看絕對值，要跟市場預期去對比。
在通脹壓力難消之際，美國經濟整體展現了韌性。10 月消費者支出增幅略高于預期，暗示經濟在第四季度初保持了大部分強勁的增長勢頭。美國 10 月個人消費支出環比上漲 0.4%，經通脹調整後的 10 月實際個人消費支出環比上漲 0.1%。
此外，美國 10 月個人收入環比大幅上漲 0.6%，遠高于預期的上漲 0.3%。經通脹調整後的可支配個人收入 10 月增長了 0.4%，爲 1 月以來的最大增幅。名義工資和薪金環比上漲 0.5%，表明未來幾個月的支出可能健康增長。
就業市場對經濟的支撐至關重要，截至 11 月 23 日當周，初請失業金人數減少 2000 人，經季節調整後爲 21.3 萬人，創下 4 月以來最低水平。
Gruenwald 表示，由于服務業支出和勞動力需求依然強勁，美國第三季度 GDP 同比增長 2.8%，略低于第二季度。但美國在降低通脹方面的進展已經停滞，最近的通脹數據在橫盤整理，服務業的通脹尤其持續。
在美聯儲 12 月議息會議前，市場和美聯儲自身對年末是否降息都 " 一頭霧水 "，接下來的經濟數據成爲焦點。張弛提醒，美聯儲年末是否降息取決于 PMI、非農報告和 CPI 等數據。
焦點轉向明年
市場對近期一系列經濟數據并未太關注，大多數心思已經轉向明年，研究特朗普的各項政策會如何影響美國經濟和美聯儲貨币政策。
蘆哲分析稱，共和黨黨綱的政策目标與重要條款可簡單粗略地分爲對内與對外政策。特朗普對内的政策多爲寬财政，拉動需求，推高通脹；對外的政策多爲孤立主義，沖擊供給，推高通脹。更有韌性的經濟和更有黏性的通脹意味着更緊的貨币政策，例如更少的降息、甚至加息，而寬财政與緊貨币的組合意味着更高的利率與更強的美元。綜合影響取決于關稅和減稅政策在實際中推進的力度和落地的節奏。
在張弛看來，特朗普政策對通脹和就業市場的影響尚不明朗，美聯儲自身也不清楚，特朗普上任是 2025 年 1 月 20 日的事情，即使出台政策，要反映到經濟上也至少需要 1～2 個季度。
雖然特朗普對通脹影響有多大尚不明朗，但可以确認的是，明年通脹壓力大概率會增加。德意志銀行預計，特朗普本周對加拿大、墨西哥加關稅的提案，可能會在 2025 年将核心 PCE 物價指數推高到 3% 以上。
Gruenwald 預計，美國新政府對經濟增長的積極影響将微乎其微，通脹壓力将上升，美聯儲可能會提前停止降息，這将導緻金融環境收緊，美元走強。
盡管投資者普遍預計明年美國經濟不會陷入衰退，但風險并不能完全排除。張弛認爲，最終美國經濟或在 2025 年三季度到四季度迎來類似 2018 年 10 月的情況，也就是一個季度左右短暫的、輕微的衰退。
對于美聯儲而言，明年美國通脹壓力或加劇，就業市場保持韌性，平衡好雙重使命并不容易。蘆哲表示，當前美聯儲貨币政策的目标仍在于就業和通脹的雙重目标。從明年的通脹趨勢來看，基準情形下，明年上半年通脹仍有望延續下行趨勢。明年下半年的通脹趨勢取決于特朗普政府的政策節奏。若特朗普對内寬财政、對外緊供給的政策推行較爲順利，則明年通脹面臨來自供需兩端的壓力，風險更多在于下半年。
但對于當前的美聯儲而言，未來政策節奏的不确定性使得其目标并不會馬上全面轉向通脹。11 月會議上，美聯儲主席鮑威爾表示大選結果短期不會對美聯儲政策産生影響，待特朗普具體政策落地或在國會通過後，美聯儲将會評估其影響。因此，蘆哲認爲，短期來看，美聯儲的降息決策仍依賴數據，在短期通脹沒有顯著的上行風險情形下，非農就業數據仍是美聯儲關注的最重要變量。明年則取決于特朗普具體政策的力度、落地的順利程度，及其對通脹的影響，不确定性較高。
股債彙市場走向何方？
随着經濟和貨币政策預期發生變化，股債彙市場的走向也備受關注。
在張弛看來，明年美國的經濟會比歐洲等地區更好，在美國有相對優勢的情況下，預計資金還是會留在美國市場，隻是買什麽的問題。美國股市有高估值的問題，現在比曆史上 90% 的時間估值都要貴，但高估值不是下跌的理由，隻是透支未來增速的一個信号。高估值的解決方案或通過時間消化，或通過更快的業績增長，更極端的情況是通過股價下跌，他認爲通過時間消化的概率更大。
目前美股的盈利比較穩定，但也要考慮到高估值，張弛對于明年美股的表現持中性偏樂觀的觀點，預計指數層面不會有很高的漲幅，可能是高個位數。闆塊上要着重關注和特朗普概念股相關的傳統行業，例如金融、工業、醫療，明年科技闆塊預計不會像今年那麽 " 瘋狂 "，可能會跑輸标普 500 指數。
蘆哲對記者分析稱，具體就特朗普政策和美股風格而言，寬财政和減稅預期利好美股分子端，緊貨币則利空美股分母端，因此在風格上，對分子更敏感的大盤價值應跑赢對分母更敏感的小盤成長。
對于債券，張弛認爲主要還是以長短結合的方式去做，可以做高收益債，" 現在票息高，但确實也存在一定的尾部風險，畢竟現在處于美聯儲政策的拐點，所以也不建議債券比重太高。"
近期美元整體保持強勢，張弛預計接下來美元會先強後弱，如果美國經濟開始放緩或者出現數據連續低于預期的情況，美元、美債利率修正的速度也會比較快，拐點大概率可能在 2025 年三季度或者四季度。
展望未來，蘆哲認爲美債利率和美元存在向上壓力，10 年期美債利率中樞或将回升至 4.5%，存在再觸 5% 的風險，美元指數中樞或将升至 105～110 區間。寬财政和緊貨币意味着更強的經濟韌性、通脹黏性和更少的降息空間，分别推升美債利率的增長、通脹期限溢價和風險中性利率水平；疊加财政付息壓力增大，國債發行或再度從供給端推升美債利率的流動性期限溢價。此外，若地緣沖突再度發酵，歐元面臨來自俄烏沖突避險的影響，美債利率與美元指數的上行壓力較大。
