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文｜海豚投研
最新發布的 $ 小米集團 -W.HK 13 高端系列，再次搭載了高通第二代骁龍 8 旗艦芯片。高通，頻頻亮相手機的新品發布會，已經成為全球安卓高端旗艦手機的标配。然而誰能想到，年賺百億美元的高通，市值僅過千億。作為安卓手機芯片的王者，估值僅有 10 倍的龍頭科技股，這真的貴嗎？
海豚君在上篇文章中主要介紹了高通的基本情況，" 手機基本盤穩固 + 成長性看點兼具 "，公司在高端安卓手機市場的地位繼續提升。而本篇主要是圍繞對高通投資機會的把握，主要從公司收入測算、利潤測算和估值定價三部分展開。
結合行業和公司的情況，海豚君預期$ 高通 .US 公司 FY2023-2024 财年實現營收 457/541 億美元，同比增長 3.3%/18.5%；實現淨利潤 118/147 億美元，同比增長 -9.5%/24.7%。公司在 2023 财年仍将受行業疲軟的拖累，而 2024 财年有望實現回暖。
對高通的估值情況，海豚君從 PE 估值法和 DCF 估值法兩個角度出發：①參考公司曆史 PE 和 2023 财年的利潤情況，公司目前 1000 億美元出頭處于相對偏低的位置；②在 DCF 模型測算下，公司每股估值對應 150 美元 / 股，較當前公司股價仍有 33% 的空間。
海豚君認為高通具有長期技術領先的優勢，未來仍将保持半導體技術的領先和行業地位。而年賺 100 多億美元利潤的情況下，僅有 10 倍左右的估值仍相對較低，未來有望回到 14-15 倍 PE 的估值中樞為主。
然而公司當前估值偏低且股價疲軟，主要是受手機需求疲軟和半導體行業下行的影響。處于 " 左側區間 "，業績拐點未到。而今小米等下遊廠商開始出現庫存去化的迹象，雖然下季度下遊拉貨可能還是不佳、庫存仍在高位，但是随着存貨處置、費用控制以及下遊廠商水位回歸合理後，公司在業務經營上有望迎來回暖的拐點。如果股價回調，高通出現 9 倍 PE 估值以下的機會，這将帶來更好的投資安全墊。
以下是長橋海豚君對高通的盈利測算和估值分析：
收入測算
從高通的财報可以看到，公司收入的最大來源來自 CDMA 技術（即是半導體技術），而半導體業務中最大應用就是手機領域。在最新季度的财報中，高通的半導體業務收入占比達到 86.9%，而其中手機業務占到公司總收入的 6 成。因此，在對公司收入預測時，需要着重對公司手機業務進行測算。
1）手機業務（QCT）的測算：
從海豚君的上篇公司深度《高通（上）：安卓手機的幕後 " 大佬 "》可以看到，高通的手機業務中主要包括基帶芯片和 SoC 芯片兩部分。在測算手機業務營收的時候，先要弄清楚，和什麼相關度更高。
首先想到的是下遊手機市場的表現，公司手機業務的增長是否與之緊密相關呢？
但當我們把高通手機業務和全球手機市場的表現放到一起，發現兩者的增速有較大的差異性。比如在 2021 年下半年，全球手機出貨量已經出現了下滑，而高通的手機業務仍出現了 40% 以上的高增長。因此，高通手機業務和全球手機市場出貨量有一定關系，但相關度并沒特别高。
由于高通下遊客戶主要是安卓廠商，那麼來看看安卓手機出貨量和高通手機業務的相關性？海豚君依據 OPPO 和小米的全球出貨量情況，來看高通手機業務的相關性。其中可以看到，由于 H 廠商的限制，在 2021 年上半年 OPPO 和小米兩家出貨量增速達到 60% 以上。而高通手機業務 50% 以上的高增長，也是從 2020 年末開始。
由于 2021 年上半年的手機大賣，OPPO 和小米等安卓廠商都在下半年繼續抓緊了備貨。不幸地是，手機市場需求出現回落，而榮耀的崛起又拿走了部分市場份額。但這對高通手機業務來說，并沒有太多影響，這主要是因為 OPPO 和小米等品牌的備貨競賽以及榮耀的重新拉貨，繼續帶動了高通手機業務的高增長。海豚君從安卓手機的表現來看，認為高通手機業務和安卓市場出貨量有較強的相關性。
但從高通手機業務和 OPPO+ 小米的出貨量看，在 2022 年出現較大的背離。按理說，高通手機業務也應該出現較大的下滑，但公司仍維持 40% 以上的高增長。這要是因為三星的高端機中提高了高通芯片的占比。2022 年 3 月發售的 $ 三星電子 .US S22 系列，将高通骁龍芯片的份額提升至 75%。三星加大對高通芯片的采購後，直接帶動了高通手機芯片市占率的提升。即使面對下滑的手機市場，高通仍然獲得了高增長。這也解釋了，今年高通手機業務逆勢增長的原因。
因此，海豚君認為影響高通手機業務增長的因素：①全球智能手機的需求、②安卓廠商的結構性表現、③公司在手機芯片市場中的份額。
結合以上三個因素，海豚君對高通的手機業務進行預測：
①全球智能手機市場的需求：在疫情等因素的沖擊下，全球智能手機出貨量以及連續 5 個季度出現下滑。随着疫情影響的減弱，經濟活動有望得到恢複。全球智能手機有望迎來回暖，但下遊需求的明顯回升可能在 2023 年的下半年之後。由于智能手機是個成熟的市場，整體市場需求是迎來修複，而非高增長；
②安卓廠商的結構性表現：在本次需求回落的過程中，安卓廠商是受損最明顯的，已經連續 3 個季度出現雙位數的下滑。由于需求不佳，安卓廠商都減緩了拿貨的頻次，而主要精力放在庫存消化上。以小米為例，開年以來不斷走高的存貨已經開始出現去化的迹象。當庫存情況回歸到合理水位有望重新拉貨，安卓廠商的拿貨彈性會優于蘋果；
③公司在手機芯片市場中的份額：由于蘋果采用自研芯片的方式，高通的客戶主要是安卓廠商。目前在安卓的中高端品牌手機中，高通已經占據了最高的份額。拿下高端市場，才能獲得更多的利潤，這也是公司能獲得将近 60% 毛利率的主要因素。而以公司目前的市場地位，在高端手機市場上很難再有大的提升空間。
④基于以上三因素，海豚君預測公司未來的手機業務将在 2022 年四季度開始有所下滑，主要是受下遊客戶去庫存的壓力傳遞，減少了手機芯片的拉貨。而在 2023 年下半年有望出現回暖的迹象。
2）其他業務收入測算
①射頻業務（QCT）：業務占比在 10% 左右，主要有 4G、5G sub-6 和 5G 毫米波的射頻産品。随着 5G 滲透率不斷走高，5G 帶來的增益影響減弱。而受整體手機市場低迷的影響，射頻業務出現明顯下滑。海豚君認為在新通信技術出現之前，射頻業務受整體手機市場增速的影響；
②汽車業務（QCT）：受汽車智能化帶動，業務增長較快，但是整體業務規模還尚小，占比不足 5%。短期内對公司業績影響不大；
③ IoT 業務（QCT）：業務占比在 15% 左右，包含 PC、平闆、XR 等多個下遊領域。由于公司的技術領先性可以用于衆多下遊領域，單一領域的低迷不影響 IoT 整體業務的增長，有望繼續維持兩位數的增速；
④技術授權（QTL）：該業務占比在 10-15% 左右，主要是對公司曆年來自研或收購的技術專利進行授權收費。基于公司在手機領域技術的領先性，很多中低端手機雖然沒有購買公司芯片，但仍使用了公司的技術授權。因此，該業務和整體手機市場出貨量有一定的相關性。
由于大多數時候，QCT 業務和 QTL 業務的收入已經構成了高通公司 99.5% 的收入。因此，在完成 QCT 業務和 QTL 業務收入的預期後，海豚君預測高通公司 FY2023-FY2024 财年營收分别是 457/541 億美元，同比增長 3.3%/18.5%。
利潤測算
在完成收入測算後，海豚君在利潤測算中主要考慮毛利率和經營費用對最終利潤的影響。
1）毛利率：
由于高通具有芯片技術上的領先性，公司毛利率長期維持在 55% 以上。但即使擁有很高的毛利率，也免不了有所波動。在下遊手機領域出現明顯疲軟的情況下，公司的存貨也在逐季度走高。在接下來的一段時間内，公司可能進行促銷或庫存減值的處理，從而在一定程度上降低公司高額的存貨。
庫存處理，将影響公司的毛利率。海豚君預期高通的毛利率在明年可能出現回落的迹象，但随着下遊市場的回暖，公司毛利率也有望獲得回升。
2）費用率情況：
對于高通來說，雖然公司有着高額的毛利率，但是其中有一半都用來支付了營業費用。由于下遊領域的不景氣，導緻公司的存貨不斷走高，公司的高增長恐怕在接下來的季度中，難以為繼。
鑒于行業和公司經營面的壓力，公司總裁 Amon 先生在上季報交流會中，也提到了，" 公司将采取招聘凍結等措施，并準備根據需要進一步削減運營費用 "。因此，海豚君在對接下來的營業費用的預測中，也有所減少。而随着市場的回暖，公司的費用開支項才可能重回擴張。
3）利潤情況：
①毛利率：海豚君預期公司毛利率将在 2023 年出現回落，而在 2024 年後将重回 57% 左右的中樞水位；
②費用率：出于對市場的謹慎看法，高通已經開始收緊了招聘和控制費用開支。由于高科技公司對技術研發的重視，在市場企穩回暖的情況下，公司的研發費用等開支将會有所回升；
③淨利潤：結合此前對收入端的預期，海豚君測算高通 FY2023-2024 财年的淨利潤分别為 118/147 億美元，同比增長 -9.5%/24.7%。受下遊市場疲軟和存貨走高的影響，公司在 2023 财年的淨利潤存在下滑的風險，而 2024 财年将随着下遊市場一起回暖。
估值測算
對高通的估值，參考 PE 和 DCF 兩種估值法：
1）PE 估值法：
結合上文的測算，高通在 2023-2024 年财年有望實現 118 億 /147 億美元的淨利潤，同比增長 -9.5%/24.7%。
參考高通曆史 PE 來看，9-15 倍 PE 已經是位于公司曆史中樞以下。以 9-15 倍 PE 作為參考，高通 2023 年财年利潤對于的估值為 1062-1770 億美元，折合股價 95-158 美元 / 股。當前股價 112 美元也位于區間偏低的位置。
來源：Wind、長橋海豚投研
2）DCF 估值法：
結合前文的業績測算情況，主要從公司未來現金流角度去思考估值。在 WACC=12.11%，永續增長率 g=2% 的假設下，通過敏感性分析高通在 DCF 估值下對應 150 美元 / 股，較當前公司股價仍有 33% 的空間。
綜合 PE 和 DCF 兩種估值方法看，海豚君認為高通具有技術的領先性和未來的持續性。而當前 1000 億美元左右的市值并沒有完全反映出，一家每年釋放 100 多億美元利潤的科技公司應有的位置。當然這也有當前行業下行和公司存貨走高的不利影響，短期内公司的利潤仍将承壓。但當度過這一輪的行業低點後，公司的價值有望得到重新的審視。
