中新經緯 6 月 25 日電 題：A 股下半年或以結構市爲主
作者 王德倫 興業證券董事總經理、興證資管首席經濟學家
王德倫
上半年 A 股結構市行情明顯，可能主要由于美債利率高位震蕩，分子端一季度全 A 盈利繼續下滑，以及疫後經濟複蘇斜率有所放緩導緻。受益于中國國内低利率和機構增量資金不足，籌碼結構相對較好的 TMT 和中特估是上半年的兩條明顯主線。
DDM 模型 ( 股利貼現模型 ) 分母端，美國加息進入尾聲，美債利率下行，中國國内穩信用寬貨币，逆周期調節加碼。CME 利率期貨對美聯儲最新的加息預期顯示，市場認爲 6 月不加息，7 月加息 25bp 後本輪加息周期或将結束。在加息周期結束後，按照以往的規律，美債利率或将趨勢性下降。映射到中國國内市場，一方面美國加息周期結束有利于打開國内的政策空間，對經濟基本面預期和政策預期引導有積極作用，另一方面美債利率與 A 股權重股表現具有一定負相關性，美債利率如果能夠趨勢性下降，對 A 股權重股的估值壓縮因素也将得到緩解。中國國内穩信用寬貨币，長期視角利率仍有下降空間。易綱行長在上周提及 " 逆周期 " 調節，6 月 13 日國債逆回購利率下降 10bp，後續可能仍有降息空間，中國國内貨币環境整體寬松。
DDM 模型分子端，A 股盈利增速 2023Q1 觸底，下半年有望企穩向上。A 股盈利 12-15 個季度爲一個周期，其中上升期爲 4-5 個季度，上升期通常伴随估值和盈利的雙擊。2022Q4 全 A 非金融企業淨利增速同比下降 1.8%，2023Q1 同比下降 5.6%，是上一輪盈利周期的底部區域。2023Q2 開始，一方面去年同期低基數，另一方面，前期的政策對實體經濟逐步發揮作用，A 股企業盈利有望企穩向上。但由于産業發展的階段不同，以及本輪盈利周期更多是依靠經濟自身内生動能修複，所以行業之間可能有所分化。部分中遊制造可能受益于去庫逐步結束，上遊成本下降，盈利改善，TMT 闆塊受益于 AI 帶來的需求增長以及降本增效，大衆消費和出行鏈受益于疫後複蘇和去年同期的低基數，上述業績彈性較大或者未來業績增長空間較高的闆塊或值得關注。
風險偏好的視角來看，當前市場溫度較低，後續在多重利好下有望回升。以滬深 300 爲例，6 月 12 日的股債收益率差低于 2016 年 6 月底以來 99% 的時間，意味着相比于債券而言，股票性價比處于曆史區間的高位。從國債收益率來看，目前中國 10 年期國債收益率接近于 2022 年 10 月底水平，意味着市場當前隐含了較多的悲觀預期。綜合來看，當前市場溫度偏低，風險偏好較低。
向後展望，一是中國國内經濟預期修複，帶動市場情緒回升。近期市場觀察到的地産銷售下滑更多是由于前期積累需求的大幅釋放、季節性和供給性因素導緻。長周期視角來看，地産銷售的快速增長也不具備可持續性，随着市場認知的逐步回歸，對經濟的悲觀預期也将修複。二是美國加息逐步結束，美元指數回落，疊加中國國内經濟預期修複，人民币彙率也有望企穩，有助于市場情緒改善。
資金結構視角，在海外加息結束和中國國内經濟預期好轉後，增量資金有望進入市場。上半年 A 股存量博弈特征明顯，TMT 和中特估等前期非機構重倉闆塊表現好于機構重倉闆塊，原因可能在于主動型偏股基金倉位持續創曆史新高，而基金發行量又處于較低水平，機構重倉股難以獲得持續的資金進入。在美債利率高位，以及人民币貶值等影響下，外資進入 A 的波動較大。以融資融券爲代表的杠杆資金在 4 月中下旬伴随 TMT 闆塊的調整也明顯回落。 ( 中新經緯 APP )
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