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文 | 讀懂财經
2020 年疫情以來，超級信貸擴張的周期下，奢侈品公司成了資本市場上最靓的仔。
根據晚點統計，自 2020 年初到今年 4 月初，13 家全球豪華品牌的市值增加了超過 5 萬億。其中，自去年底以來，總市值已經增加 2.6 萬億元。LVMH 貢獻 8783 億元、愛馬仕貢獻 4719 億元、歐萊雅貢獻 3917 億元，已經占去近七成增量。在連續的漲價下，愛馬仕的營業利潤率和淨利潤率，分别創下曆史最高水平和近十年來最高水平。
但是，當流動性的音樂停止，投資人發現一個事實：屬于奢侈品的超級賺錢周期正在結束。
10 月 10 日，全球最大奢侈品綜合集團 LVMH 發布三季度業績報告。财報顯示，今年第三季度，LVMH 營業收入 199.6 億歐元，同比增長 9%。這個數字低于此前分析師預期的 211.4 億歐元，相比今年前兩季度 17% 的增速幾乎腰斬。其中，中國和美國兩大市場增速都較去年同期有明顯下降。
換句話說，LV 也賣不動了。
01 LV 賣不動了
從業務線條看，各大闆塊的增速都有不同程度的回調。其中，由 LV 和 Dior 主導的時裝皮具業務有機收入增幅從上一季度的 21% 降至 9%，達到 97.5 億歐元，創下近兩年來最差表現。去年同期，該業務的增速高達 22%。
同樣低迷的還有香水美妝和珠寶手表。三季度，LVMH 的香水美妝業務有機收入增長 9% 至 19.93 億歐元，較今年上半年 13% 的增速略有下滑。珠寶手表方面，LVMH 的珠寶手表收入增速隻有 3%，今年上半年和去年同期這塊業務的收入增速分别爲 13% 和 16%。
當然，賣不動或許還不止 LVMH。美國銀行分析師在最新一份研究報告中預計，歐洲奢侈品公司三季度的收入增長将放緩，按固定彙率計算，該行業收入平均增幅約爲 5%。
比起業績增速回調，資本市場對奢侈品公司股票的信心也在流失。就在 Q3 财報發布前一天，摩根士丹利将 2024 年奢侈品每股收益預期下調了 6%，而美國銀行則将預期下調了 7%。
而包含 LVMH、開雲、曆峰、愛馬仕在内的 STOXX 歐洲奢侈品 10s 指數創下了 2020 年以來的最大跌幅——自 3 月底以來，這 10 隻股票的價值已減少約 1750 億美元。其中，截至 10 月 12 日，LVMH 的股價已經較最高點跌去了 27.65%。
02 非核心用戶正在流失
LVMH 增長 " 刹車 "，源于美國、中國兩大奢侈品消費市場的 " 低迷 "。
今年以來，美國的奢侈品消費一直很疲軟。LVMH 第二季度在美國收入出現 1% 的罕見下跌，上半年該集團美國銷售額增長放緩至 3%，上年同期 LVMH 來自美國的收入增速在 24%。
大幅下降的還有以中國爲代表的亞洲市場。在經曆了上半年的大幅反彈後，在第三季度熱情退潮，同比增長僅 11%，較上個月季度下降了 23 個百分點。
要知道，美國、中國一直是奢侈品的重要消費市場，在 LVMH 的銷售裏也是如此。
今年前三季度，美國市場銷售額占比爲 24%，而包括中國在内的日本以外亞洲市場占比則高達 32%。一份來自高盛分析師的數據顯示：LVMH 與開雲的中國收入敞口都爲 17%，愛馬仕爲 20%，曆峰爲 25%，Swatch 爲 35%。換句話說，美國、中國兩個市場在 LVMH 的銷售額占比應該在 40% 左右。
雖然同樣都是需求低迷，但 LVMH 在美國、中國面臨困難的核心都在于，對非核心奢侈品消費者的依賴。根據貝恩的報告，奢侈品的核心客群 VIC 隻占了所有消費者的 2%，但卻貢獻了全球奢侈品銷售額的 40%。換句話說，有 6 成的奢侈品消費是由非核心消費者貢獻的。與核心消費者不同，入門級消費者的信心與購買力受到外部環境的影響更大。
美國富裕消費者研究公司提出的 "HENRY"（尚未緻富的高收入者）一詞，指代在不包括住房的前提下，财富規模不到 100 萬美元，平均收入 26.3 萬美元的人群。這些人群也是奢侈品公司近年來極力拉攏的市場增量，助推了其業績的增長。
但随着美國通貨膨脹加劇，以及加息的疊加下，消費者經濟壓力不斷加大，美國消費者從去年底就逐漸減少消費。據穆迪分析公司（Moody ’ s Analytics）的數據顯示，與兩年前相比，典型的美國家庭，在 7 月份購買相同商品和服務的支出增加了 709 美元。
固然，富裕人群對經濟下行的抗壓性更強，但持續的通脹導緻的加息和對經濟前景的擔憂，仍會讓 LVMH 的一部分客戶暫時抑制自己的消費欲。花旗 ( Citi ) 本周公布的信用卡數據顯示，美國 3 月奢侈品支出降至近三年來的最低水平，降幅達 18%，在高端商品上大手筆消費的人減少了。
同樣在美國市場折戟的還有開雲集團。上半年。開雲集團在北美市場業績下滑了 16%，核心品牌 Gucci 在北美市場也大跌 22%。同一時期，Burberry 和 Prada 在美洲地區的銷售額也分别出現 6％和 8％的下滑。
如今，類似的趨勢也蔓延到了歐洲。自去年 7 月開啓加息進程以來，歐洲央行已連續十次加息，存款利率提高了 25 個基點，達到創紀錄水平 4%。這也一定程度上削弱了消費者的需求。
今年 6 月歐盟知識産權局的一項研究發現，近三分之一的歐盟居民認爲當正品價格過高的時候，購買假冒産品是可以接受的，超過四分之一的歐洲年輕人在過去兩個月内購買了假冒産品。
而在中國市場，尚未完全複蘇的境外消費，則是奢侈品品牌面臨的另一大考驗。按 Guiony 在電話會上所說，今年中國消費者約 30% 的購買在境外下單，這一比例是去年的兩倍，珠寶和腕表品牌不到 20%，遠遠不及疫情前的數據。當時，中國消費者三分之二的消費都發生在境外。
境外消費的意義在于，更高的客單價。Guiony 表示，" 如果消費者是在國内買東西，那麽平均消費水平往往跟一生隻在外國激情購物一次不能比。" 換句話說，單個消費者在境外買的體量遠遠高于境内。
與其說，奢侈品公司是遇到增長的 " 陣痛 "，不如說是一個超級周期的結束。
03 一個 " 超級周期 " 的結束
LVMH 首席财務官 Jean-Jacques Guiony 在電話會上說：" 經過三年一路高歌猛進，增長正趨于曆史平均水平。"
LVMH 首席财務官這句話也揭示了，奢侈品公司在過去三年經曆了一個怎樣的周期：
2020 年以來，奢侈品成爲了要比科技股更具避險價值的投資标的。根據晚點統計，自 2020 年初到今年 4 月初，13 家全球豪華品牌的市值增加了超過 5 萬億。其中，自去年底以來，總市值已經增加 2.6 萬億元。LVMH 貢獻 8783 億元、愛馬仕貢獻 4719 億元、歐萊雅貢獻 3917 億元，已經占去近七成增量。
今年 4 月，LVMH 的市值更是超過 5000 億歐元。這不僅讓 LVMH 成爲歐洲第一家市值超過 5000 億歐元的公司，也把把集團創始人貝爾納 · 阿爾諾一度送到了世界首富的位置上。
狂飙地不止是奢侈品公司的市值，還有不斷上漲的價格和業績。2023 年 6 月 1 日，LV 進行了新一輪調價，部分漲幅超 11% —— 4 個月前才剛進行過一次調價，這已經是該品牌半年來的第三次漲價。2020 年以來，LV 漲價已近 10 次。
去年，愛馬仕營收超過 116 億歐元，固定彙率下的同比增速約 23%，其 40.5% 的營業利潤率和 29% 的淨利潤率，分别是曆史最高水平和近十年來最高水平。
這背後得益于美聯儲持續多年的信貸擴張。尤其在突如其來的新冠肺炎疫情沖擊下，歐美等主要經濟體央行紛紛采取了超常規量化寬松政策爲經濟纾困。
持續多年的信貸擴張已使得生産結構過度延長，對利率敏感的高級資本品價格被擡高就是一種投資不當行爲。這種過度延長的生産結構是不可持續的，因爲人爲降低利率而做出的投資計劃與消費者的個人時間偏好不一緻，繁榮時期延長的生産結構和過度消費就會從兩端拉跨整個生産結構。
随着信貸緊縮的到來，一切發生了變化，富人開始珍惜現金流，因爲富人投資的大量生意都是順應過去信貸擴張帶來的需求，而這些需求其實并不是消費者的必需消費品。同時，消費者在信貸擴張中過度消耗了儲蓄，生意難做錢難賺，經濟系統信貸緊縮的負反饋開始了。
從這個角度上說，或許奢侈品行業的蕭條才剛剛開始。
