圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
2024 年 3 月 15 日晚，甯德時代公布 2023 年全年業績。海豚君把四季度業績拆解出來，重點看邊際變化。
1）收入同環比雙跌，低于預期：出貨量基本明牌、收入端明顯低于預期，背後是市場低估了甯德時代電池産品的單價下行，下半年動力電池單 Wh 價格已經到了 8 毛錢上下。
但且利潤已知的情況下，隻能說市場沒有充分認識到原材料通縮對甯王的影響，利潤不塌、市占率修複的情況下，收入下降隻是通縮而已，問題不大。
2）毛利率超，但不是那麽誇張：四季度雖然毛利率看似大超市場預期，修複了接近 26% 的位置，但由于四季度存貨減值應驗，實際考慮剔除減值的毛利率相比三季度修複了大約不到 2%，所以四季度毛利強，但不是像表現看起來的 Alpha 那麽強。
3）銷售費用暴增，經營杠杆釋放不如預期：本季度銷售費用 77 億，環比暴增 120%，可能與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關，而核心經營利潤率（收入減去三費與減值）在毛利率提升的情況下僅環比持平上季度，隻是沒有更差。
4）出海增速驟降，去年下半年甯王出海收入增速基本可以用閃崩來形容，同比增速從接近 200% 直接掉到了 20%，而且增長起來看還主要是由于儲能貢獻，動力電池出海短期受阻。
4）庫存見底，拐點将至？從放大鏡式的剖析來看，四季度末存貨絕對值降幅來看，隻要新能車銷量持續恢複、碳酸锂價格穩在 10 萬 / 噸而不是再往 5 萬走，那麽存貨因原材料通縮帶來的減值風險基本告一段落。
海豚君整理觀點：
從四季度業績和 2023 年報的邊際增量信息可以看出，甯王從收入到利潤的報表本身來看，最大的利好——歸母利潤其實已經提前釋放。
而實際剔财務杠杆、考慮資産減計影響的核心主營利潤來說，雖然做到了與三季度持平，但顯然也沒有歸母利潤釋放的那麽好。
此次業績真正的最大利好因資産減計實際有一定折扣，而收入雖然很差，但銷售價格嚴重通縮的情況下，甯德時代能夠做到成本端更大力度的通縮，從而保證毛利率，背後還是産業鏈的強議價能力。
所以其實就這次業績本身來說，海豚君的判斷是還不錯，但沒有數字表現體現的那麽好。
而海豚君真正看好的是此次存貨、産能背後所體現的甯王在弱周期之下作爲龍頭的 " 周期龍頭 " 能力：
進入 2024 年，當甯王存貨壓力不再、産能利用率還不夠高的情況下，海豚君完全有理由相信它可以利用當前的毛利率控場能力、規模效應和品牌效應，通過提高産能利用率，在鐵锂普通産能進一步拉響價格戰，給國内一些垂死掙紮的二三線玩家們送上 " 最後一根稻草 "，加速國内電池行業的産能出清。
而且甯王在海外成長邏輯短期折翼的情況下，甯王國内的清掃戰争在去庫存已完成的情況下，在海豚君看來，可能是戰術操作，也是業務發展的必然選擇。
在這種情況下，進入新的一年，電車銷量環比跌幅較高、電池供貨價格重談、甯王還可能降價出清行業等等導緻甯王短期業績承壓的因素，但甯王在強 Alpha 能力的情況下，海豚君認爲它的估值拐點或許可以提前到來：
1 ) 甯王資産減值風險出清、主動去庫存已經結束，甩掉這兩個包袱之後，甯王開始用能力來調用自己豐富的産能來發起市場清理戰。
2 ) 甯王降價對手慌，以及随之而來的産能出清與市場集中度回歸；
3 ) 海外業務的增量：尤其在歐洲，随着補貼逐漸退坡，滲透率往難啃的性價比價格帶靠攏，甯王用鐵锂電池憑借低價優質優勢搶奪韓國電池廠商份額（韓國電池廠商主要生産 NCM 電池，LFP 電池大規模提供需要等到 25 年）；
4 ) 在業績仍未出清的情況下，甯王自身具備超強的現金創造能力：甯王本身具備超強經營占款能力—— 130 億的歸母利潤對應的是同期 400 億的經營現金流入。
a. 而本身國内擴産告一段落、海外建廠難以一蹴而就的情況下，資本開支減少——從 2022 年的 600 億降至 300 多億；資本開支效率提升，由于工藝提升，建造同樣産能所需要的單位資本開支從明顯下滑。
經營本身産生大量現金，而資本開支持續走低，這種情況下提高分紅是顯然是一個作爲 A 股龍頭以身作則的選擇。甯王此次身體力行，選擇了高達 220 億元的分紅派息，也遠超市場預期，23 年股息支付率達 51%，這也爲投資者戰隊甯王給了一定的托底。
所以，相比于 2023 年，甯王作爲一個随碳酸锂價格随波逐流的 Beta 股，海豚君認爲，2024 年，要關注甯王的反轉機會。
以下爲正文：
01 拐點臨近？
盡管甯王在核心競争壁壘和海外業務的能見度的信念動搖，對于甯王全球電池廠商的龍頭地位無人質疑，也就是說甯王的定價中，周期屬性變重，這種情況下行業周期和經營拐點的判斷更爲重要。因此海豚君此次财報先把存貨和減值問題重點拉出來解刨一下。
a. 存貨減值風險應驗
先看市場一直擔心的存貨減值風險：由于甯王的存貨結構中 "庫存商品"（産成品）較多，锂礦價格不斷下跌，市場擔心減值風險較高。
這個擔心終于應驗，四季度資産減值計提了 30 億，相對于資産原值的比例大幅上升到 7% 上，也就是四季度碳酸锂價格再掉到 20 萬以下由對半砍之後，甯王即使是拿貨成本低，産成品存貨上還是熬不住了，開始大幅度減計。
b. 減計之後還有減計嗎？有但風險應已變小
23 年底電池系統的庫存量仍然是 70 Gwh，與 2022 年底一樣，但 2023 年整體出貨量是 390Gwh，比 2022 年多出了 100Gwh，這個存貨按照 2023 年的出貨水平，等于在完全不生産的情況下，隻能夠支撐兩個月。
再加上下半年産能利用率的提升，大概率說明 70 Gwh 對應當前出貨量規模之下，在下遊整車銷量不持續閃崩的情況下，已經是一個非常穩态的存貨，甯王存貨從 GWH 體量的角度已很難再掉。
那麽甯王存貨是否有繼續減值的風險呢？
海豚君這裏提供一個觀察的視角：同樣是年末 70Gwh 的存貨量，2023 年的存貨貨值已經隻有 454 億人民币，比去年同期直接削去 40%；而海豚君按照碳酸锂日報價來算，2023 年碳酸锂價格相比 2022 年同比也下滑了 46%。
也就是說，甯王 2023 年的賬面存貨價值削減幅度與碳酸锂價格平均降幅基本同步，這也說明甯王應該是做了足夠的減值，如果碳酸锂價格不進一步下滑，10 萬的碳酸锂單價下，材料自然降價帶來的減計風險變得很小。
而剩下的風險主要是，對應已有存貨，甯王是否會用自身的非高端普通産能去打鐵锂電池市場的價格戰，去加速市場出清，海豚君認爲仍然不能排除這一風險，但即使有，額度在材料自然降價空間有限的情況下，減值額度也已經小了很多。
c、2024，甯王要清掃戰場了？
這裏主要是因爲，雖然甯王主動去庫存告一段落，它的産能利用率在修複隻能仍然也隻有 70%，在相對較低的狀态，産能利用率提高本身就能夠對沖一定單價降幅，在甯王主動去庫結束的情況下，它完全可以用提高産能利用率、降低價格的規模效應玩法來加速對手的産能出清，獲取市占率。
再結合海豚君了解到行業信息——甯王在國内市場的競争策略上，确實有心用研發和産品力守住高端和毛利率，同時在鐵锂電池普通産能用，用降價來加速産能出清來拉高自身市占，而且 1、2 月份甯王電池的市占率已有回升勢頭。
02 毛利率爆棚下的含金量其實有折扣
在下遊整車和上遊锂礦血腥降價之下，甯王四季度的毛利率竟然還罕見拉升了三個百分點，拉升到接近 26%，可謂大超市場預期，這個原本是本季度财報的最大閃光點，可以用來印證甯王在價格血戰中的産品競争力。
但由于此次存貨減值較大，海豚君進入了一個美股标準（減值計入成本）的毛利率。可以看到，計入存貨疊加主導的存貨減值損失之後，它的毛利率四季度确實是改善的，隻是相比三季度改善了 1.7 個百分點，實際上是确有改善，沒有表面上看起來的那麽高。
原材料通縮比甯王電池賣貨價通縮更快，甯王這種彪悍的毛利率控場能力，當然也有材料降本傳導到整車有時間差，甯王原材料如果按周結算的話，而對下遊整車的結算周期又較慢的話，會有時間差優勢，但這種調控能力的背後本身也是産業鏈議價權的體現。
03 貌似問題：收入太差，真的是問題嗎？
分析完财報增量信息中兩個相對利好的點，海豚君再帶大家看 " 貌似 " 存在問題的地方。
2023 年四季度單季收入 1062 億，同比下滑 10%，低于市場預期 1155 億，明顯低于市場預期。由于毛利率本身表現不錯，而且出貨量基本明牌的情況下，收入端的下滑隻能說主要是锂礦等電池材料價格下行帶來的通縮所緻。
這種的低于市場預期，本質是市場對原材料通縮沒有充分定價，是市場預期的問題，而不是甯王的問題。
從邊際變化上來看，甯王電池銷量四季度是 120GWh，環比增長了 20%，但總收入環比基本零增長，甯王電池單價應該降價非常明顯。
那麽，最核心的動力電池降價幅度如何？海豚君從就從下半年财報中來找數據看看：
從 23 年下半年的拆分業務來看，收入端的同比下滑主要來自于動力電池收入的下滑，23 年下半年動力電池收入同比下滑 7%。
而動力電池收入出現下滑的原因主要是單價的下滑，單價從 1 元 /Wh 同比下滑 25% 至 23 年下半年的 0.79 元 /Wh，下滑超過 25%。這樣即使出貨量同比提升 20% 上下的的情況下，動力電池收入仍然是 -7% 的同比下滑。
而目前從綜合單價上來看，甯王 8 毛錢的定價依然遠遠高于現貨市場大約三元 5 毛上下、鐵锂電池 4 毛上下的單價水位，甯王确實仍有降價空間。
04 海外市場：受阻磕絆
去年下半年海外市場創造了 653 億美金的收入，但占比回落到了 31%，如果把一個全球化的公司定義爲海外收入貢獻 50% 的話，甯王顯然還沒有做到。
下半年，境外收入增速同比從上半年的 195% 大幅放緩到了 19%。像是存量客戶如賣特斯拉這種賣海外客戶産能出口的增速放緩，而貿易保護主義下産出出口受阻，海外本地化産能建設過程較慢。
而當下，特斯拉因中國供應鏈元素，旗下 Model 3 等車型無法享受全額的美國 7500 美元補貼政策，甯王短期的海外市場推進仍有壓力。
雖然海外的成長性遇阻，但海外業務的盈利能力因沒有國内市場那麽内卷，毛利率已經再次站上了锂礦價格高峰時才有的 30% 毛利率水平，下半年是 29%。
05 儲能電池：毛利率回升主要靠單價回升
高成長的第二大業務下半年收入通縮，體量做到了 319 億，收入同比微跌 1%。但毛利率表現非常強勁，環比拉了五個百分點，下半年直接到了 26%。
由于儲能很多是項目制推動，簽單和落地時間都比較長，本身受原材料價格變動進入訂單體現到業績的周期也比較長。
再結合營銷端售後綜合服務費的大幅提升，以及儲能出貨單價還是上漲狀态，海豚君估計可能是因爲高毛利的海外儲能業務占比的提高所導緻的。
06 利潤端超市場預期
看完核心收入和毛利情況，再看四季度公司利潤情況：四季度歸母淨利 133 億元，利潤率 12.6%，超出市場預期 11.1%。
歸母之所以看起來還不錯，主要是當前甯王賬上現金太多，現金管理收益的增加，以及對聯合營企業的投資收益增加所導緻的。
但由于歸母利潤中有非經營的投資損益、以及跟公司财務杠杆和現金占款能力較強導緻的利息收入相關，海豚君更加關注的比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經營利潤（收入 - 稅費 - 三費 - 資産 & 信用減值）。
而就看這個核心利潤會發現，雖然四季度歸母淨利潤驚豔，但四季度核心營業利潤率基本與上季度持平。而這個背後除了前面提的資産減值較高之外，另外一個重要的原因是銷售費用的暴增 。
07 費用端：銷售費用暴增
伴随公司業務規模的急劇擴張，公司對應的費用規模也呈現快速擴張趨勢，之前由于收入增速飛快，基本能夠充分稀釋管理、研發和銷售費用等等。
但本季度收入端表現平平，加上銷售費用本季度環比暴增 120%，達到 77 億，主要還是最大項目售後綜合服務費 23 年同比增速達到了 74%。
綜合來看，似乎與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關。雖然行政和研發費用本季度環比都有所壓降，但暴增的銷售費用導緻短期運營端的杠杆效應不見了。
