作者｜Eastland
頭圖｜電影《拆彈部隊》截圖
2022 年 1 月 31 日，世紀華通（002602.SZ）發布業績預告—— 2022 年虧損 60 億 ~80 億（2021 年淨利潤 23.3 億）。不出意外的話，這是财報季 A 股最大的雷。
2022 年前三季，世紀華通淨利潤 6.9 億（同比下降 74.4%），全年虧損超過 60 億有些出人意料。《業績預告》給出的原因是，對并購形成的巨額商譽及被投公司資産計提減值準備，金額 63 億 ~83 億。
2014 年起，世紀華通先後收購天遊軟件、點點互動、盛趣網絡等遊戲公司，營收、淨利潤呈跨越式增長，成為 A 股上市公司中首屈一指的遊戲巨頭。
A 股資深投資者都知道，收購遊戲公司形成的商譽是個 " 雷 "，早晚要爆。以掌趣科技（300315.SZ）為例：
2015 年末，商譽賬面值達 56 億。2017 年，計提 2.08 億商譽減值準備、淨利潤下降 48%。不是 2 億計提使利潤暴跌，而是利潤暴跌說明并購标的被高估。
" 紙裡包不住火 "，2018 年掌趣被迫計提商譽減值準備 33.8 億、财年虧損達 31.5 億，期末商譽賬面值 20 億。
" 混 " 過 2020 年，撐到 2021 年，再度計提商譽減值準備 13.7 億、财年虧損 12.5 億。
從 2015 年末到 2021 年末，掌趣賬面商譽從 56 億一路降至 2.5 億。
世紀華通賬面商譽峰值達 220 億，遠超掌趣科技當年的 56 億，威力可想而知。
并購脫胎換骨
浙江世紀華通主業是汽車塑料零售部件，如保險絲盒、車燈飾圈、冷卻液容器、空調散熱器水室等。
2010 年，世紀華通營收 9 億、淨利潤 1.6 億。2011 年在深圳中小闆上市，代碼 002602。
或許是 " 用力過猛 "，在 " 沖擊 " 上市成功後的 2012 年，世紀華通營收同比下降 6.9%。
一輛中檔轎車塑料用量約 130 公斤、占整車質量的 10%。這些塑料零部件總價不到 4000 元，占整車售價的 2%~4%，屬于比較廉價、技術含量相對低的産品。
1）三浪疊加
世紀華通對零部件生意的 " 天花闆 " 心中有數。
2013 年 10 月宣布因 " 收購資産停牌 "，估計起心動念是好幾年前的事。
2014 年 8 月完成收購，對象是天遊軟件和七酷網絡，總對價 18 億，以 " 股票 + 現金 " 方式支付。
2015 年，世紀華通營收突破 30 億、同比增長 77%。
2015 年 7 月，世紀華通再次因籌劃并購停牌，标的為 5 家遊戲公司，總對價初定為 134.6 億，仍以 " 股票 + 現金 " 方式支付（其中現金支付 80 億）。經過幾番周折，标的減至 4 家，總對價 69.4 億（其中 27.8 億用現金支付）。最終，此輪并購于 2018 年 1 月完成過戶。2018 年營收達 125 億、同比增長 259%。
2018 年 9 月，世紀華通馬不停蹄，啟動新一輪并購，标的為盛躍網絡 100% 股權，對價高達 298 億（其中 29.3 億以現金支付）。2019 年 6 月，完成過戶，全年營收 147 億、同比增長 17%。
2020 年營收 150 億、同比增幅降至 2%；2021 年營收 139 億、同比下降 7%；2022 年前三季度營收 91 億、同比下降 15%。
三輪并購可謂 " 後浪推前浪 "，2018~2021 年 " 三浪疊加 "，2022 年 " 力竭 "。但恐怕世紀華通沒有力量發動 " 第四浪 " 了。
2）營收結構劇變
2014 年，世紀華通并購 " 天遊軟件 " 和 " 七酷網絡 "，軟件服務完成 " 零的突破 "，收入占總營收的 11.6%；随後幾年，這個比例逐步接近 30%。
2015 年啟動對 4 家遊戲公司的并購，2018 年 1 月完成過戶，該年軟件服務收入占比達到 43.1%，《2018 年報》的主角是新并購的 " 點點互動 "，第一批并購的 " 天遊 "" 七酷 " 成為配角。
2018 年 9 月啟動對盛躍網絡（前身 " 盛大遊戲 "）的并購，2019 年 6 月完成過戶。《2019 年報》主角自然非 " 盛躍 " 莫屬，幾位配角沒有出現在 " 演員表 " 當中，2019 年軟件服務收入 121 億、占營收的 82.7%。
2020 年，主角、配角陣容齊整，軟件服務收入達到峰值 130 億、占營收的 86.6%。
2021 年軟件服務收入降至 116.6 億、占營收的 83.7%。
2022 年前三季，世紀華通營收同比下降 15.2%。業績報告沒有披露營收構成，鑒于扣非淨利潤降幅遠大于營收，可以推知營收下降的主要原因是高毛利潤的遊戲收入減少。
世紀華通 2011 年上市，主業滞漲；2014 年開始，通過三輪并購進入與原主業毫不相幹的遊戲領域。
問題是世紀華通專營汽車塑料零部件，沒有騰訊、網易的 " 土壤 " 和 " 渠道 "，并購來的遊戲公司，吃幾年老本後逐漸 " 枯萎 "。
俗話說 " 人挪活、樹挪死 "，世紀華通 " 移栽 " 的幾棵樹尚不能确認 " 成活 "，更通俗的說法是 " 買來的肉長不到身上 "。
盈利能力如煙花轉瞬即逝
1）毛利潤率是唯一 " 誘因 "
2014 年并購 " 天遊 "" 七酷 "，遊戲業務顯露出極高的毛利潤率（70% 左右）。但由于規模小，毛利潤隻有幾個億，規模化獲利從 2018 年開始。毛利潤從 2018 年的 62 億到 2019 年的 72 億，2020 年沖高到 81 億、毛利潤率 62.6%；2021 年毛利潤、毛利潤率分别回落至 74 億、63.3%。
2022 年前三季，世紀華通毛利潤、毛利潤率分别為 48.7 億、53%，毛利潤同比下降 25%，毛利潤率下降 3.3 個百分點（沒有單獨披露遊戲業績）。
三輪并購過後，世紀華通遊戲收入結構趨于穩定——遊戲運營收入約占 75%、遊戲授權收入約占 25%。
2021 年，移動端遊戲收入 84 億、PC 端收入 27.5 億，移動端在遊戲收入中的份額為 72.1%。
2013 年（進入遊戲業務前），世紀華通汽車零部件業務毛利潤率僅為 23%。在 2018 年 ~2021 年，世紀華通遊戲業務毛利潤率穩定在 60% 以上，總體毛利潤率超過 50%。
與情懷無關，世紀華通 " 跨入 " 遊戲行業的唯一原因是毛利潤率誘人。
2）" 搖錢樹 " 日漸枯萎
藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），" 藍色 " 遠遠高于 " 彩色 " 說明企業是賺錢機器，正宗大藍籌。
2018 年并購盛躍網絡後，世紀華通完成在遊戲産業的布局，開始顯露賺錢機器的 " 品相 "。
2020 年毛利潤 84 億（其中 81 億來自遊戲業務），毛利潤率 56%；銷售、管理、研發三項費用合計 49 億、總費用率 33%，比毛利潤率低 23 個百分點。
不料 2021 年就 " 變臉 "，毛利潤率降至 54%、總費用率升至 49%，兩者間的差距隻剩 5 個百分點。
2022 年世紀華通開始緊縮開支，銷售費用率下降 5 個百分點，營收下降 15 個百分點。
2021 年，中國遊戲市場規模為 2965 億（銷售收入口徑），同比增長 6.4%，而世紀華通遊戲收入下降了 10%。
盛大遊戲、點點互動離開原來的土壤，" 搖錢樹 " 日漸枯萎絲毫不出人意料。
3）每股扣非淨利潤
2014 年 9 月，天遊軟件和七酷網開始并表，全年扣非淨利潤 2.45 億、同比增長 214%，遊戲業務對公司盈利能力的提升非常明顯。
2019 年 6 月 5 日，盛躍網絡并表，遊戲收入超過 120 億，總營收 147 億；扣非淨利潤 20.1 億、同比增長 155%。
2020 年，營收、扣非淨利潤雙雙創曆史新高，其中扣非淨利潤 25.8 億、增幅 28.9%。
不料 2021 年扣非淨利潤驟降 90%，僅為 2.4 億；2022 年前三季，扣非淨利潤再降 29%、至 1.66 億。
2011 年扣非淨利潤 1.4 億：期初、期末股本分别為 1.3 億和 1.75 億（均值 1.525 億）；每股扣非淨利潤 0.92 元（以期初、期末股本均值為分母）。
2014 年并購天遊軟件、七酷網後，股本從年初的 2.6 億增至年末的 5.1 億，扣非淨利潤大漲 166%、至 2.1 億，每股扣非淨利潤 0.54 元。
并購盛躍網絡後，股本從 23 億增至 60 億。2019 年扣非淨利潤 20.1 億、平均到每股 0.49 元，低于 2015 年的水平。
2021 年扣非淨利潤 2.4 億、平均每股僅 3 分錢；整整 10 年，世紀華通先後完成 IPO 及三次超級并購，每股扣非淨利潤從 9 毛多降至 3 分錢。
2022 年前三季，每股扣非淨利潤 8 分錢。
遊戲業務的确是 " 現金牛 "，2018 年世紀華通經營活動現金淨流入 13.2 億，比扣非淨利潤高 10 億，每股現金流入達 1.32 元，比純做汽車零部件的 2013 年提高 396%。
2021 年，經營活動現金流攤到每股隻有 0.12 元，較 2018 年下降 91%。
遊戲公司業績很容易大起大落，因而估值不高。但在世紀華通手裡，大落是必然的，大起的可能性幾乎為零。猶如節日的煙花，流光溢彩、轉瞬即逝。
商譽，彼之蜜糖、汝之毒藥
商譽是支付對價超過并購标的可辨認資産的金額。為方便起見，把商譽 " 對價高于并購标的淨資産的金額 " 誤差不會太大。
發生并購時，将成交價高于評估确認的淨資産的差額，借記 " 無形資産一商譽 " 科目。
根據我國新準則的規定。企業對合并所形成的商譽，應當每年進行減值測試，以求真實反映商譽的價值，但審計師作為乙方或多或少要遷就甲方，比如世紀華通——
并購兩家遊戲公司前，商譽為零。2014 年商譽 15 億、相當于淨資産的 41%；第二輪并購四家遊戲公司後，2018 年商譽達到 153 億；并購盛躍網絡後，商譽達到 221 億。
2021 年末商譽賬面值為 164 億；2022 年三季度末為 176 億。到此，世紀華通沒有計提過減值準備。
2022 年，世紀華通終于着手處理商譽問題了，但願不要重蹈掌趣的覆轍。
商譽并非洪水猛獸——比如中遠海控并購東方海外——要警惕的是遊戲、影視、互聯網等領域天價并購，無數事例證明，這些并購形成的商譽早晚會 " 爆 "。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
