1 月 17 日，一張截圖在社交媒體廣爲流傳。該截圖顯示，有投顧提醒某投資者，其參與的 2022 年 1 月 13 日中證 500 指數雪球于 2024 年 1 月 15 日到期，因該合約保證金爲 25%，期末價低于期初價 25% 以上，因此此次投資的 200 萬本金和票息皆無。
《每日經濟新聞》記者向券商人士咨詢後得知，雪球産品具體要看結構設計，上述雪球應該是場外保證金非保本雪球産品，比如 25% 的保證金比例，則其名義本金爲 100 萬元的話，投資者隻需要付出 25 萬元保證金。如果發生敲入或到期跌幅高于保證金比例，則的确有可能出現本金票息皆無的情況。
業内：損失全部本金的主因在于高杠杆
截圖顯示，該雪球産品挂鈎中證 500 指數，2022 年 1 月 13 日成立。該筆起息價即期初價爲 7097.76，到期日即期末價爲 5193.3，跌幅達到 26.83%。由于保證金比例爲 25%，跌幅高于保證金比例，因此本金和票息皆無。
對此，記者向兩位券商投顧人士進行了咨詢。其中 A 投顧表示，上述雪球應該是場外保證金非保本雪球産品，比如 25% 的保證金比例，則其名義本金爲 100 萬元的話，投資者隻需要付出 25 萬元保證金即可參與。如果發生敲入或到期跌幅高于保證金比例，則的确有可能出現本金票息皆無的情況。
另一位 B 投顧則直呼，上述 " 保證金比例和結構，那是太誇張，杠杆加得太高了 "。同時，兩位投顧均表示，近期，其所在的券商均發生了雪球敲入的事件。
2020 年至 2022 年，雪球産品曾迎來一波爆發期。當時包括信托、券商、私募在内的金融機構紛紛下場創設雪球産品。記者獲取的一份券商給客戶宣講的雪球策略産品交流材料顯示，雪球産品分爲本金保障型 " 小雪球 " 和非本金保障型 " 大雪球 " 兩類。本金保障型 " 小雪球 " 投資下跌虧損鎖定，向上可随挂鈎标的指數無限上漲，向下可全部本金保障。
但對非本金保障型 " 大雪球 " 雖然票息較高，其實質爲賣出了敲入結構的看跌期權。該材料顯示，如果不加杠杆，最差情況是：投資者本金損失風險接近于同期指數跌幅。
信達證券金工團隊也在 1 月 12 日的研報中，以一款最典型的雪球結構收益憑證爲例，指出若該産品的期限爲 24 個月，挂鈎标的爲中證 500 指數，敲出水平爲标的資産期初價格的 100%，敲入水平爲期初價格的 80%。隻要指數不發生大幅下跌，就可以獲得高額的票息收益，一旦指數下行發生敲入，在上述案例的雪球中，投資者瞬時從 12% 的潛在正收益轉爲 20% 的虧損，因此雪球的收益在指數價格下行時會格外敏感。
券商：目前雪球敲入的直接沖擊已得到了一定釋放
那麽，近期随着 A 股市場調整，到底有多少雪球可能發生敲入呢？
信達證券金工團隊對雪球産品的存量規模進行估算時指出，根據證券業協會最新發布的場外市場發展報告，截至 2023 年 7 月末，收益憑證及場外衍生品存續總規模約 2.7 萬億，估算截至 2023 年 10 月末，挂鈎中證 500 和中證 1000 的雪球類産品存量總規模約占全部場外衍生品規模的 6% 至 10%，按照中位數 8% 估算，雪球目前存量名義本金爲 2160 億。目前場外市場中主流交易的雪球産品一般爲 2 年期，敲入水平線在 70%、75% 以及 80%，敲出水平一般爲 100%。
而結合市場走勢來看，2022 年 7 至 8 月以及 2023 年 2 月導緻 80% 敲入水平的雪球合約基本已經發生敲入，而 2022 年 9 月至 2023 年 2 月期間入場的雪球産品基本都已敲出，且 2023 年 11 月份的小幅反彈帶動 8 月入場的一部分雪球發生敲出，目前仍存續的合約主要是 2022 年 7 至 8 月發行雪球，以及 2023 年 2 月至今入場的雪球合約，其中約有 53 億的雪球已經發生敲入，剩餘的 790 億中證 1000 雪球會随着指數的下跌而陸續發生敲入。
信達金工團隊同時指出，目前挂鈎中證 1000 的雪球産品集中敲入區間在 5200 點以下，平均每下跌 100 點，敲入規模爲 100 億左右，而雪球産品在 4800 點左右的敲入速度達到頂峰，每下跌 100 點，敲入規模在 130 億左右。
不過，信達金工也指出，相對去年 11 月，目前雪球集中敲入的沖擊已經得到了一定的釋放，目前挂鈎中證 500 的雪球産品已經進入集中敲入區間，做市商會随着指數的波動同步進行對沖操作，但在上下 200 點的空間内，均爲偏多操作，當中證 500 指數下行至 4900 點區間，中證 1000 指數下行至 5300 區間時，對沖操作才會轉爲賣出操作。
此外，信達金工也認爲，雪球的敲入和對沖對現貨市場影響較爲有限，原因是從體量來看，雪球存量總規模 2000 億左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高爲 3200 億左右，而目前 IC 與 IM 股指期貨總持倉額接近 6000 億，A 股市場的總市值在 75 萬億，雪球自身通過股指期貨市場傳導至現貨市場的影響幾乎可以忽略。
雪球适合慢牛、震蕩、緩慢調整、區間波動行情
但值得一提的是，近期在 A 股下跌背景下，雪球引發的敲入以及投資者損失風險也屢屢受到關注。究其原因，在于雪球産品結構所産生的風險，往往均出現在指數調整階段。
上述券商提供的雪球産品材料中就明确指出，非本金保障型 " 大雪球 " 策略，" 适合慢牛、震蕩、緩慢調整、區間波動行情 "。但今年以來市場大幅下跌，正好與雪球适應的市場環境大相徑庭。
事實上，近年來，監管多次提示雪球産品相應風險。
2021 年 8 月，《每日經濟新聞》曾報道，當時各大券商場外業務部均收到監管下發的文件，要求強化 " 雪球 " 産品的風險管控。在該文件中，監管指出，證券公司發行雪球産品主要存在以下三大風險：
一是投資者銷售适當性風險。雪球結構具有高票息但非保本的特點，當挂鈎标的指數發生大幅連續下跌時，投資者可能面臨本金較大幅度虧損，屬于一類風險較高的産品，需要加強對終端投資者的風險提示和适當性管理。
二是證券公司對沖不充分的風險。當在觀察日前後，挂鈎标的價格臨近敲入價格或敲出價格附近時，證券公司 Delta、Gamma 等風險敞口将發生劇烈跳動，對證券公司的對沖精準性和交易能力提出了較高要求。
三是表内虧損風險。考慮到雪球結構适用環境具有較強周期性，若市場走勢出現趨勢性下滑，同時伴随挂鈎标的波動率走低、股指期貨負基差大幅收斂，證券公司對沖成本将大幅增加，極端情況下可能導緻證券公司大幅虧損。
而上述 B 投顧坦言，雪球産品實際上對投資者專業知識儲備、風險承受能力要求較高。但在雪球産品發行火爆的時期，最大問題是可能存在部分銷售人員在講解時片面強調收益，或使客戶産生類似高收益存款的錯覺。此外，一般而言雪球産品購買者需要符合适當性三匹配（即風險承受能力爲積極型、拟投資品種爲高風險金融産品或服務 / 其他高風險或複雜金融産品或服務、拟投資期限爲 1 到 5 年 / 無特别要求）的私募資管合格投資者，但如果不匹配卻要購買，則通常簽告知書即可。因此實際上絕大部分投資者僅适合保本收益的 " 小雪球 "。
而 A 投顧則指出，2023 年以來，其所在券商雪球投資者門檻已提升至 1000 萬元，且公司已經不再創設新的産品，近期運作的主要是存量産品。" 不過由于市場經曆了本輪下跌後，從雪球敲入敲出結構來看，目前産品已有了安全墊，風險得到釋放。"
每日經濟新聞
