本文來自微信公衆号：正和島 （ID：zhenghedao），對話嘉賓：張明（中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）、孫允廣（正和島内容總監、微信主編），編輯：十一，頭圖來自：AI生成
2024，很不容易。
無論是企業還是個人，普遍感受都是很難，信心不足，個人體感與宏觀叙事存在不少溫差。房地産、地方債、年輕人失業率等問題不斷被讨論。我們會陷入通縮危機嗎？當下一輪一輪的經濟政策有哪些新思路，能否奏效？
我們就上述問題，與張明先生聊了聊，希望能對你有所啓發。
一、當下局勢，我們會陷入通縮危機嗎？
孫允廣：您之前有一個預測，爲了在2035年實現人均GDP翻番的目标，明年經濟增速預計仍會定在5.0%左右。目前看還是比較有挑戰的，爲什麽經濟增速仍會定在5.0%左右？
張明：首先我們要看到，短期内中國經濟增長面臨着不少挑戰。三駕馬車中的消費和投資增長都較爲疲軟。物價下行的壓力依然存在。年輕人失業率比較高。金融數據不太理想，M1連續7個月負增長，今年7月份國内新增人民币貸款是負數。
好在從今年9月下旬開始，國家出台了一系列重大政策調整。根據我的個人理解，這不是一個權宜之計的反彈，更可能是一個階段性的政策反轉。我之所以預計明年經濟增速會定在5%左右，與這波政策調整有高度關聯，主要有三個原因。
第一，國家在2020年前後提出了一個遠景目标，到2035年人均GDP水平要翻一番。假定GDP總量與人均GDP的增速一樣，這就意味着上述十五年内GDP平均增速不能低于4.6%。
第二，當前關于中國經濟的潛在增速究竟是多少？這個問題存在很大争議。我認爲它會随着微觀主體的不同信心水平而出現多重均衡。信心會對實體經濟産生很大的影響，它影響着邊際投資和消費傾向。如果大家都認爲它能到5%，那經過大家的努力就能到5%。如果大家都認爲它隻能到4%，那就隻能到4%。爲了實現更高水平的均衡，把目标定在5.0%，對于微觀主體提振信心是有幫助的。
第三，中國每年的經濟增長目标是調動各個部委投放資源的指揮棒。如果把明年目标定在4.5%，比較容易實現，那麽主要财經部委就覺得沒必要投放那麽多資源。因此，定一個更高的目标，意味着明年主要财經部委需要進一步發力，繼續堅持今年9月的政策放松方向，并顯著擴大政策力度。
孫允廣：我覺得您第二點講得特别好，當大家都認爲能到的時候，它往往才能到。但如果大家都沒有信心，認爲隻有2%、3%時，甚至都可能達不到。這是一種自我預言式的實現，很像索羅斯的"反身性"理論，"信念的作用是改變現實"。
張明：的确有點像。舉個消費的例子，現在私人消費不足可能是中國經濟最重要的挑戰。爲什麽老百姓不消費呢？它固然與這幾年經濟下行、大家收入增速下降有關系，但更重要的其實是信心。老百姓一旦對未來産生收入縮水的預期，就可能削減耐用品消費。耐用品消費的下行會影響很多行業，于是相關企業利潤下降，從而導緻這些行業員工收入不足，引起下一輪消費不足，由此形成惡性循環。
在這個時候，非常需要一個外部刺激來激活大家的信心，讓大家開始正常消費，這樣經濟才能重新正常運轉。因此，在9月下旬這波政策調整中，我們能看到很多部委領導都在講，要促進房地産價格止跌企穩、要促進股票市場健康發展，這其實是想通過激活金融資産價格來提振微觀主體信心。
目前中國經濟需要一些正面消息，因爲預期和結果是相互影響的。一方面，我們需要政策變化來扭轉微觀主體的預期，另一方面，從9月底以來，資産價格總體是往上走的，大家的心氣和之前比的确在顯著提升。不過，預期的最終扭轉，歸根結底需要真金白銀，需要政府宏觀政策繼續發力。
孫允廣：信心在這兩年尤爲重要。我記得2019年，外界都在講我們什麽時候超越美國，有機構預測是2038年，還有2028年的。但這兩年很少再提超越美國了，爲什麽會出現這樣的現象？
張明：我最近做了一個圖表，來看中國的名義GDP折算成美元之後，占美國名義GDP的比重。該指标迄今爲止的最高點是2021年，占比大概是76%。過去兩年有明顯下滑，到去年降到了65%，今年可能還會稍有下滑。
爲什麽中國對美國的經濟趕超近期會出現調整？主要有兩方面原因。一是過去兩年内，美國名義GDP增速高于中國。比如今年上半年中國GDP增速是5%，但通脹率是-1%，所以名義GDP增速隻有4%。美國GDP增速是3%，但通脹率是3%，所以名義GDP增速是6%。這樣一來，中美名義GDP增速就差了兩個百分點。二是在過去兩年内，人民币對美元總體呈現貶值趨勢，尤其是在2022年，人民币對美元貶值幅度比較大。
從上述兩個角度來說，我們未來若想重新恢複對美國的趕超，也隻有兩條路可走。其一是通過更加擴張的宏觀政策來提高名義GDP增速，重要的是把物價搞上來。物價太高不是好事，但太低同樣不是好事，它反映了總需求不足。其二是想辦法讓人民币對美元不再持續貶值。這兩條路必須要選一種，能配合起來當然更好。
孫允廣：但如果不貶值的話就會影響出口。
張明：首先，影響出口的因素很多。例如，如果看曆史數據的話，外需對出口的影響遠大于彙率。
其次，看彙率不能隻看人民币對美元彙率，要按照中國對所有貿易夥伴的進出口來算一個加權彙率。就像前一段時間，人民币對美元在貶值，但由于美元自身太強，人民币對其他國家貨币整體上在升值，換言之，人民币加權彙率在這段時間是不降反升的。
再次，對中國這樣的大型開放經濟體而言，國内貨币政策自主性要比彙率穩定性更加重要。不能爲了維持彙率穩定，就不讓貨币政策進行調整，這樣就本末颠倒了。
孫允廣：在蒙代爾的"不可能三角"中，我們選擇了貨币政策的獨立性。
張明：大國一定要選擇貨币政策自主性，但與此同時，中國的資本賬戶存在部分管制，所以人民币彙率也可以保持一定的穩定性。在不可能三角中，我們沒有選角點解，而是選擇了更加折中的中間解。
孫允廣：前段時間，我和一位學者在讨論通縮、通脹問題時發現，我們錢印多了，但PPI增速卻在下降，制造業開始内卷。另外，CPI和PPI的剪刀差也在擴大，企業利潤很薄。這與曆史上的"大蕭條"很像，我們是否會陷入通縮危機？
張明：的确，目前我們面臨着物價下行的挑戰。要全面分析，一般要看三個指标。
一是CPI（消費者物價指數）同比增速，最近大概在0.1～0.3%左右。
二是PPI（工業品出廠價格指數）同比增速，截至今年10月，已連續25個月爲負。考慮到當前全球大宗商品價格仍處于相對高位，這意味着中國制造業的利潤空間受到了擠壓。工業企業目前現狀很艱難，大多數不願意投資擴産。
三是GDP平減指數，也就是把CPI和PPI進行加權，這是一個用來衡量通脹水平的更加綜合性的指标。截止到今年三季度，該指數已經連續6個季度負增長，非常值得我們警惕。自改革開放以來，隻有在1998年面臨東南亞金融危機沖擊時，我國的GDP平減指數曾經連續7個季度負增長。如果今年四季度，這個指數還是負增長，那麽該指标負增長的長度就和1998年一樣了。這說明我們确實面臨非常大的物價下行壓力。
要讓通貨膨脹率重新上升，需要實施擴張性貨币政策和财政政策。而在當下，财政政策又比貨币政策更關鍵。貨币政策就好比馬車的繩子，跑得快了就讓它減速，跑得慢了就松一松。但現在馬車是停掉的，光有繩子推不動馬車，這時就需要财政政策發力。
孫允廣：您認爲這種擴張型宏觀政策該如何發力？規模應該有多大？應該投向哪些地方？
張明：我們社科院金融所宏觀金融分析團隊認爲，今年9月底的宏觀政策調整，大概有三點轉變。
第一點，過去我們的經濟刺激政策主要是做增量，這一次我們是既注重增量，也注重存量的調整和更新，這可能是未來中國經濟發展的一個要點。例如，這次将存量房貸利率下調50個BP，通過各種手段幫助地方政府化債，這些都是存量調整。又如，中國房地産市場未來并不是沒有發展前景，前景主要在于存量更新和替代。二十屆三中全會的《決定》裏面有一句話，要加強國家宏觀資産負債表管理。資産負債表就是一個存量的概念。中國經濟的體量這麽大，自己内部的存量更新就有很多發展機會。
第二點，有關部門試圖通過激活資産價格來提振微觀主體信心。9月下旬以來，幾乎所有的部委領導都在講，要促進房地産止跌回穩，要促進股市持續健康發展。現在微觀主體信心和預期低迷，而提振資産價格其實有助于改善微觀主體的信心和預期。
第三點，過去我們的刺激政策都用在"物"上，未來的政策要見"物"又見"人"。未來的投資可能不能再簡單花到冷冰冰的基建上去，而更可能會要投放到那些與人力資本有關的領域，例如教育、醫療與養老設施。
如果明年GDP增速的目标定在5%，這就需要财政政策和貨币政策更加擴張。建議貨币政策在CPI達到2%之前都不要停止寬松，這意味着降準和降息明年還應該繼續。
财政政策明年應該是重點，而且要在今年的基礎上有一個比較大的突破。大緻可以這樣來算一下。中國GDP總量大概130萬億，中央财政赤字占GDP的比重今年是3%，我認爲明年會提高1%～1.5%，相當于接近5萬億的規模。明年地方專項債的規模可能會達到4.5萬億，如果中央政府還能再發2-3萬億特别國債，新增廣義财政支出就能到12～13萬億，相當于GDP的9%～10%。
如果有這樣一個财政擴張規模，再加上降準和降息，2025年的經濟增速就可能保持在5%左右，而且能讓物價水平有所提升。
中國過去的财政擴張都是發改委批項目、财政部給錢來搞基礎設施建設，最典型的就是高鐵、地鐵、機場、高速公路。現在這些領域的空間已經變得較窄了。我們建議未來财政政策可以從三個方向發力：
首先，直接給到微觀主體，也就是中低收入家庭和中小企業。他們是當前最需要幫助的兩個群體。中低收入家庭是消費的主力軍，中小企業是解決就業的抓手，直接給到他們就能緩解我們的消費和就業壓力。
其次，與人有關的基礎設施，比如教育、醫療、養老。中國很缺高質量的養老院，包括其他民生領域的基礎設施，這些在短期内也是投資，但長期内可以解決目前服務消費的痛點。
最後，傳統基建投資領域也有空間。例如，我們過去把地面上的城市建設得很漂亮，但地下管網很落後，一下雨就會積水。又如，過去我們各個省、各個市的公路建得很好，但彼此之間的連通做得不好。省與省之間、市與市之間、縣與縣之間有很多"斷頭路"，如果能把這些路接通連成真正的網絡，能降低全社會的物流成本。
新增财政支出如果能從上述三個方向發力，既能提振短期消費，也能提振投資，對于中長期中國經濟的可持續發展也有幫助。
孫允廣：發行國債這件事争議也很大。有觀點認爲2008年的4萬億是有作用的，也有觀點認爲作用不大。我看您的觀點是說當時的4萬億是有作用的，隻是後來沒有收住，還保持着較高的力度。這種帶有凱恩斯主義色彩的政策，該如何把握好尺度？取其有效的地方、避免對未來過度的損害？
張明：對于我們這些從事政策研究的人來說，我們都是凱恩斯主義者，因爲我們認爲設計得當的宏觀政策有助于緩解宏觀經濟的過度波動，有助于提升社會福利。
我們和芝加哥學派不太一樣，他們認爲政府不要對市場幹預。而我認爲，對于中國來說，有效市場加有爲政府，這樣的組合可能是效率最高的，有助于實現我們快速的崛起。
在當前來講，我覺得增發國債是明顯的利大于弊。這是因爲：
第一，現在經濟處于下行壓力，消費不足，總需求不足，在這個時候，擴張性财政政策是非常有用的。
第二，擴張性财政政策主要有兩個來源，一個是中央政府加杠杆，一個是地方政府加杠杆。我們過去太依賴地方政府加杠杆，所以地方債成了現在的一個突出矛盾。
坦率來講，中國的政府債務，哪怕把地方政府的影子債加起來，總體來看也并不是特别離譜。我們曾經有過研究，中央政府和地方政府的各種債務相加，占GDP的比重也就是100%—110%左右，美國大概是150%以上，日本是200%多。
我們的問題在于債務結構不合理，美國的債務中有80%都是聯邦政府債務，我們有80%都是地方政府債務，其中絕大部分都是三四線城市通過各種平台和國企借的債務，特點是期限特别短、成本特别高。地方政府債務壓力大，很大程度上是因爲利息率太高。未來如果要化解地方政府債務，都要靠更高層政府通過加杠杆去實施債務置換，幫更低層級政府拉長期限和降低成本。
從這個角度來講，中央政府發力，既是刺激宏觀經濟增長必須要做的，也是緩解地方政府債務壓力必須要做的。
第三，從國際水平來看，中國國債占GDP的規模不是太高，而是太低了。在發達國家的金融市場上，國債是很重要的安全資産。中國過去的安全資産是房地産，但是現在房價不斷縮水，房地産流動性不斷下降，所以中國目前嚴重缺乏安全資産。安全資産可以做什麽？舉個簡單的例子，它可以做抵押品，很多企業要靠抵押品向銀行申請貸款。在這個時候，增發國債既可以幫助政府融資，來穩經濟、化風險，同時又在向金融市場提供安全資産，這是促進金融市場發展的非常有力的抓手。
第四，增發國債也有助于推進人民币國際化。對非居民來說，他們缺少規模較大、收益率有一定吸引力、流動性較強的人民币計價安全資産。因此，當下發國債可以不局限于在國内發，也可以在香港、新加坡等離岸人民币市場發人民币計價國債。這既有助于融資，也有助于促進人民币國際化。
在當下，從上述四個角度而言，增加國債發行對于中國政府來講絕對是利大于弊的事情。
孫允廣：有一種說法是，今天的債其實是明天企業的稅。增發國債在當下确實有很多合理性，從長遠的角度來看，怎麽能控制好尺度的問題其實是很關鍵的。
張明：這個問題也是近些年學術界和政策制定界讨論的熱門問題。我們要看債的本質是什麽。對中國政府來說，人民币計價國債本身是沒有償付問題的，因爲借的是本币債務。政府用本币舉債是沒有上限的，這和用美元舉債不一樣。因爲美元儲備是有限的，所以用美元舉債是有上限的。
不過，用本币舉債也并非沒有限制，關鍵點之一在于舉債的利率。如果市場認爲你債務太高了，大家覺得會有風險，你發債的成本就會上升，關鍵是要比較經濟增速和債務利率。當經濟增速高于債務利率時，這時候發債是沒有問題的。但如果經濟增速低于發債利率，這時候再盲目發債就很危險。
關鍵點之二在于你如何使用發債獲得的資金。中國政府舉債和拉美國家政府舉債存在顯著的不同。拉美國家政府舉債是爲了支持老百姓消費，沒有轉化成生産性投資，意味着他們未來沒有力量來還這個債。相比之下，我們過去雖然也有浪費等各種問題，但是我們地方政府舉了債主要是去搞地方建設，雖然短期回報率不高，但總體來講，對經濟和社會發展的回報是非常顯著的。未來隻要經濟增長了，還這個債就沒有壓力。舉個例子，當時我們修高鐵的時候，大家都覺得成本太高，但當中國高鐵網絡建起來之後，你就會發現高鐵對中國經濟社會發展的意義實在是太大了，重構了中國的幾何距離，這是非常了不得的。
因此，整體來說，債務高不高主要看三點。一是本币還是外币，如果是本币就要比外币好。二是看債務利率和經濟增速，隻要經濟增速高于債務利率，就不用太擔心還本付息的問題。三是舉債的錢是用來做有生産力的事情還是沒有生産力的事情。
綜合來看，過去我們的政府債務基本上是本币計價、債務利率低于經濟增速，最後做了生産性投資，因此這樣的債務本身不是太大問題，不要把它妖魔化。
孫允廣：其實舉債的目的，一定要用于像高鐵這種有"正外部性"的事情。
張明：對。舉債建設的基礎設施項目可能本身不賺錢，但對整個社會福利的提升是很顯著的。要把這種正外部性算上。很多地方政府的基礎設施建設的最終收益率是正的，盡管短期來看在财務上有壓力。當然，如果建得過頭了，導緻基礎設施利用不足，那麽它的正外部性就會下降。
孫允廣：而且一定是要發展的，還是回歸到"發展是硬道理"。
張明：我們的地方政府是發展型政府，過去借了那麽多錢，主要還是用于生産型投資，後者具有很強的正外部性。所以其實不用把地方政府債務妖魔化，因爲這些債務最終還是推動了增長。但如果它的利率太高，我們要想辦法把它合理化。
就算是債務重組，也不能完全禁止地方政府舉債。而是要讓其通過規範的渠道，比較透明地舉債，這樣可以降低他的成本。
孫允廣：今年财政部這一輪化債，将許多隐性債務顯性化，是不是也是基于這個目的呢？
張明：今年11月初，全國人大常委會提了一個新的化債方案，就是"6＋4＋2"的隐債置換新政。它的規模不小，大緻是10萬億級别，短期内對于緩解地方政府的還本付息壓力，以及厘清地方政府、金融機構和民營企業的三角債，都是很有幫助的。
不過，未來可能還需要金融機構和中央政府的參與，由地方政府、金融機構和中央政府三者合力，把地方政府債務降到一個可持續的水平上去，這才是更可持續的化債路徑。
二、失業、出生率與房地産
孫允廣：這幾年社會一直在讨論說國企占有的資源過多，您怎麽看待這個觀點？
張明：過去這幾年，民營企業确實遭遇了很多困難，包括疫情、國際貿易保護主義加劇等壓力疊加，以及房地産、教培、金融、醫療、互聯網等行業調整。國企和民企都受到了影響，但是民企受的影響更大一些，因爲上述行業都是以往民企做得比較好的領域。
現在年輕人失業率很高，關鍵就在于民企很困難，因爲民企解決了國内80%的就業。爲什麽國内自主創新一直起不來，部分原因也是因爲民企很困難，因爲民企貢獻了70%的技術創新。
未來中國要實現高質量發展，離不開民企的發展壯大。現在政府正在大力推進一些舉措，包括推進《民營經濟保護法》的立法，來改善民營企業的營商環境。
但在現實中，有很多問題是錯綜複雜的。比如地方政府債務很高，在土地出讓金明顯萎縮的情況下，面對保基本民生、保工資、保運轉（"三保"），有很大的壓力。這就導緻地方政府必須要去找錢來進行三保。這樣就出現了非稅收入上升和"遠洋捕撈"現象。這是中央政府不願意看到的。
所以要保護民營企業，歸根到底要讓地方政府的财政收支大緻平衡。
從經濟角度出發，隻有先把地方政府财政收支嚴重失衡的問題解決了，地方營商環境的問題才會跟着解決。
換言之，在有些情形下，民營企業的困境有可能是結果，而不是原因。光想着解決民營企業本身遇到的問題可能力有不逮，更重要的是讓中國經濟增速盡快回到潛在增速上。但同時，必須加強法制層面對民營企業家正當權益的保障。
孫允廣：我看了一個失業率數據，說是本科就業率隻有45%了，大專56%，越往上可能更低。我查了一下人口結構，畢業生2023年、2024年、2025年、2026年是最高的，正好對應過去的生育高峰，疊加了人工智能技術周期，整個就業進入冰河期，大量結構性的失業，從宏觀的角度該如何看待？
張明：在人口老齡化加劇的環境下，年輕人失業問題很嚴重，就說明目前是結構性問題與周期性問題疊加，而且周期性問題占了主導。
周期性問題就是經濟不景氣，企業不雇人，年輕人的就業壓力大。民營企業貢獻了80%的就業，但現在幾乎民營企業都沒有招人，這是年輕人找不到工作的一個重要原因。
現在不光是年輕人找不到工作，"985""211"的學生都找不到工作，這其實是一個僞命題。不是這些學生找不到工作，而是找不到他們期望中的工作。例如，清華、北大的畢業生如果走出北京，到哪兒找不到工作呢？但如果都是希望在北京核心地區，或者最頂尖的金融機構和科技公司工作，那麽工作機會就比較有限了。所以對于知名高校的學生而言，不是沒有工作，而是找不到過去那麽高薪的工作了，這是一個結構性問題。
如何解決當前的大學生就業問題呢？應從以下三個方面同時下手。
第一，要通過擴張性宏觀政策來創造總量需求，有了總量需求，企業就有了生計，就要雇人。
第二，要想辦法幫助民營企業渡過難關。民營企業如果都倒下了，那就業肯定會出現問題。
第三，調整教育結構也很重要。現在最容易找工作的是職業學校的畢業生，很多普通大學生一個月工資也就3000元，不少職業學校畢業生是六七千元。普通高校畢業生供過于求，職業學校畢業生供不應求，這是一個結構性失衡。
但是很多家長接受不了孩子去職業學校，覺得丢面子。但如果當前的勞動力市場就業格局持續較長時間，大家就可能會改變觀念。
中國過去的問題在于高等教育投入太多，過度發達，優質的職業教育嚴重不足。未來需要把更多的資源投入到優質職業教育中去，而且要努力糾正白領地位高于藍領的社會刻闆印象。糾正的方式很簡單，德國的教育模式值得我們學習。德國藍領的工資中位數比白領高一截，長此以往，大家對藍領的看法就會發生改變。
所以，要通過市場壓力來倒逼教育結構變革，這需要時間。現在恰好是一個大力發展優質職業教育的契機。當然，還要保障職業學校的學生有持續進步和培訓的機會。把這條路打通了，把德國的優秀經驗學好了，未來還是有很大的空間。
孫允廣：我們的産業也是存在結構性困境，一方面高校培養的畢業生不匹配，另一方面職業教育培養的人才又不夠。我看到有不少企業已經自己開設學校，培養自己的人才，畢業之後直接到企業工作。
張明：職業教育就是需要依托企業來辦，德國的職業學校都和企業有着密切聯系。目前國内的職業學校，發展好的都是企業自己開辦的，大部分公立的都發展得不好，因爲後者不願意去主動貼近市場需求。職業學校應該爲企業定制，企業需要多少人才就培養多少人，需要哪些課程就開設哪些課程，這才是良性的發展。未來的職業學校一定是和企業密切融合的。
孫允廣：您認爲我們需要多少年可以走出當下這種狀态？
張明：這要看如何定義當前的狀态，我們可以大緻梳理成這樣幾個階段。
第一個階段，要把當下的系統性風險基本上遏制住。目前最重要的系統性風險是房地産。中小金融機構是否出問題，主要取決于房地産和地方債風險能夠控制住。
下一步的重點是盡快穩住一線城市核心地區的房價，還要保住部分經營比較穩健的頭部民企。地方債說到底是政府内部的資源配置問題。中央政府是有舉債能力的，所以最後無非是各級政府的債務之間如何相互替代和置換，實際風險并不算大。
但目前房地産領域的潛在風險不容忽視。因爲房地産直接關聯到地方政府債務和金融機構資産負債表。對中國這樣一個商業銀行占主導的間接融資體系來講，最怕的就是房地産出問題。
現在房地産市場最大最緊迫的問題是兩個，一方面，一線城市核心地區房價還在下跌，另一方面，幾乎所有頭部民營開發商的日子都很艱難。
首先，北京、上海、深圳要學廣州，盡快一次性放開所有限貸和限購政策。其次，爲了幫助頭部民企，建議由省級政府來幫助本省頭部民企降低債務負擔，甚至可以考慮入股。如果能切實采取這些措施，那麽明年就有望基本解決以上兩個問題。
一線城市核心地區的房價現在已經跌了百分之三四十了，但存量需求還是有的。這些需求之所以進不來，是因爲目前還在擠牙膏式的政策放松。在政策見底之前，存量需求不會及時入場。
如果明年能把一線城市核心地區的房價穩住，保住前幾十家的頭部民企，這就是房地産市場企穩的一個初步标志。到後年，就有可能把一、二線城市的房價基本穩住。房地産市場企穩其實是經濟企穩的前提，如果這兩年房地産市場能企穩，那麽未來3年左右經濟企穩問題不大。
不過，經濟企穩不代表能夠回到過去的高增長。在未來5年内，實現4.5%～5%的經濟增長是一個比較容易實現的目标。
如果做得好的話，我們有望在未來3～5年内遏制住系統性金融風險，讓經濟重新企穩，然後開啓一個新的增長周期，而新的增長周期就要靠下一步的改革開放。
在這個過程中，民營企業還有很大的發展前景，關鍵是要向民營企業更多地開放教育、醫療、養老等服務業市場。民營企業在制造業領域已經做得很好了，但是服務業還有很大的發展空間。我們在三中全會決議中提到，要向外資開放一些服務業領域。既然對外資都開放了，爲什麽不對民企開放呢？
孫允廣：爲什麽是先開放服務業，而不是一些傳統的資源類行業呢？
張明：傳統資源類行業處于制造業上遊，出于一些戰略方面的考量，以及涉及規模優勢和自然壟斷等問題，争議比較大。而且這一塊也不是完全被國企控制，之前也有不少民企在，但有些民企出了一些問題，所以整個上遊傾向于不斷整合，相關企業數量越來越少。
但服務業不同，它的容量足夠大。目前來說，中國服務業占GDP的比重相對還是較低。此外，服務業解決就業的能力很強，而且教育、醫療、養老等領域都是老百姓消費的痛點，所以開放服務業也能提高大家的幸福感。
孫允廣：目前中國的人口出生率較低，人口結構的變化再疊加城市化進程飽和，包括年輕人觀念開始轉變，不結婚、不買房、不生育，再加上中國房子的租售比比較低，從宏觀上來看，房地産長期下行似乎是必然的。我們怎麽用宏觀政策來和經濟規律進行博弈呢？
張明：不用跟經濟規律博弈，而是要承認經濟規律。中國房地産市場的發展前景也不是一片灰暗。
首先，三、四線城市的房地産價格基本上不會跌到哪裏去，因爲未來的交易量會顯著下行。現在三、四線城市是有一些房子賣不出去，但當地居民基本上都已經有房子了，返鄉農民工也都買房了，所以剩下的這些房子恐怕沒有人接盤了。沒有交易的資産，價格就不會跌。它隻是沒有流動性了，無法變現了，或者說存量财富就沉澱在那兒了。
所以說真正重要的還是一、二線城市，因爲這些城市是有人口流入的。在當下房價已經跌了百分之三四十的情況下，政策的核心就是要先穩住一線城市核心地區的房價。一線城市核心地區穩住之後，慢慢地就會有助于穩住二線核心地區和一線外圍地區的房價，當下最緊急的是需要實現這個目标。不過我們也要認識到，房地産市場肯定回不到以前那種高成交量的狀态了。
其次，一線城市目前的租售比确實比較低，從這個角度來說，房價似乎有些高，不太合理。我做了一個國際比較，美國大城市的房地産租售比是最高的，大概7%—8%，歐洲隻有4%—5%，這是一個長期存在的現象。那按理來說，歐洲的房價應該要跌，可事實是它沒有跌。亞洲除了中國以外，其他大城市的租售比是2%—3%，這些城市的房價也沒跌。中國一線城市的租售比是1.5%。因此，租售比低不意味着房價一定會跌。
不同群體的人對房子的看法不一樣，中國老百姓對房子的看法和美國人不一樣，我們就認爲房子是一個很重要的資産，有這個資産才會心安，甚至在不少地方的農村，有這個資産才能娶媳婦。
不同的文化會讓人對房子産生不同的價值定義，由此來決定這個房子的溢價。所以說，中國的房價并非需要跌到和全球其他國家一樣的水平，這個價格才是合理的。隻要中國人認爲它是合理的，它就變得合理了。
孫允廣：不同的市場，要由市場來決定。
張明：對，因爲房子不能跨境交易。房子是一個服務品，而服務品就是由本地定價的，這是一個很重要的經濟學邏輯。
還有那麽多人需要房子怎麽辦？你可以看到，一線城市新開的商品房越來越少，各種公租房、保障房、廉租房越來越多，這些都不是市場化的。未來一、二線城市的房地産市場會越來越像新加坡。商品房隻用來解決一部分群體的居住需求，不是說人人都要買房。當非市場化的公租房、保障房等開始大面積鋪開後，這恰恰意味着存量商品房的房價不會怎麽跌了。
因爲存量的商品房就那麽多，一旦跌到其他地方的人覺得合适了，他就會入場，這些人不僅僅是來買這個房子的，而是買房子附帶的公共服務。例如，有些人就覺得北京的教育醫療水平更好。
先穩住房地産大盤，通過放松限貸、限購政策，引入增量需求來解決問題。以北京爲例，就算向全國人民放開限購，房價也不可能再猛漲了，但實現止跌企穩的概率很高。未來房地産市場可能是"L"型走向。
三、四線城市早就是"L"型走向了，隻是沒有成交量。一二線城市還有成交量，所以價格依然重要，就是要想辦法不讓存量房價跌太多。引入增量需求，同時增加保障性住房來滿足年輕人的住房需求，這就是中國房地産未來的發展前景。
孫允廣：中國的房地産比日本或者歐美國家可能更重要，隻要這塊不崩盤，銀行就不會有太大的系統性金融風險，也能提高大家對經濟的預期。
張明：中國的房地産還是有很廣闊的發展前景的。比如說，一二線城市還有大量的老房子，沒有廁所、沒有客廳、沒有電梯，這部分存量房更新的空間比較大。又如，很多房子的下水道做得不好，很多小區沒有停車庫，這些都是存量的城市更新概念，在未來非常重要。
再比如，基于一二線城市的城市群，像珠三角、長三角地區，有不少人覺得城裏租房太貴，想住在城郊，所以未來城郊的宅基地改革也是很重要的。如果允許宅基地入市的話，農民會修一些房子，這種集資建房其實也是房地産供給。
想明白的話，房地産還存在很多發展空間。未來房子是随着人走，哪裏的人多、房子就會多，哪裏的人少，房子就會少，慢慢地形成一個良性循環。所以頭部民營開發商活下來之後，未來還是有很多事可幹的。
孫允廣：近些年經濟學界一直在讨論日本"失去的三十年"和辜朝明的資産負債表衰退，我看日本近幾年的數據表，也就是在安倍經濟學期間，通過政府大量的财政和貨币政策，有了一個好的發展。有兩個問題：一個是，當時日本的背景是經濟相對比較發達，而且日本政府的治理能力并不弱，您認爲中國是否會陷入像日本、甚至是比日本更長久的發展緩慢時期？二是，我們該如何去應對？我們跟日本的異同是什麽？
張明：這是一個非常好的問題，大家也很關注。我堅定地認爲，我們不會重蹈日本的覆轍，我們能夠避免陷入長時間蕭條。
的确，當前中國跟上世紀八九十年代的日本有一些相似性，比如人口老齡化加劇，比如說房地産市場存在一定的泡沫，外部環境也從相對友好變得壓力重重，經濟結構面臨着升級換代的壓力。
雖然中國和日本都面臨着這些相似的壓力，但我們不會有相同的結果。原因之一，是日本有幾點經驗教訓是我們可以學習借鑒的。
第一，當時日本房地産泡沫破滅，日本政府對房地産市場下跌沒有采取及時的政策支持，從而陷入了深度調整期。在1990年之後，日本房地産市場大概跌了10年，之後在低位徘徊了很長時間，這是它陷入30年停滞的根源。相較而言，美國在2007年由于實施了史無前例的擴張性财政貨币政策，房價隻跌了3年就企穩了，之後就反彈了。
比較日本和美國的案例，毫無疑問，對于中國這個銀行融資占主導的經濟體來說，千萬不能讓房價崩掉，這對整個銀行體系的沖擊将是非常巨大的。這個時候，就要靠明顯擴張的财政貨币政策把房價穩住，政府一定要幹預，政府一定要救市，不能讓這個市場自己去尋找均衡。
這一點我認爲中國政府已經意識到了，你看今年9月26日的政治局會議之後，有一個新的提法，不再提"房住不炒"，而是在提"促進房地産市場止跌回穩"。所有部門都在提，有關政策也在不斷出台。
第二，日本經濟當時之所以陷入長期蕭條，原因之一在于，每當擴張政策用了一段時間，看到經濟還不錯，日本政府就把它撤掉了。這樣的反複發生過多次。例如，在1990年泡沫經濟破滅、1998年亞洲金融危機爆發、2007年全球金融危機爆發後，日本都通過實施擴張性的财政貨币政策讓經濟有所提振，看到經濟好了一些，日本政府就開始調整了。當經濟還沒完全好起來的時候，他們就放棄擴張性的宏觀政策了，然後功虧一篑。
近些年日本經濟爲什麽複蘇？就是因爲他們轉向了安倍經濟學——這幾屆政府都在不遺餘力地、長期持續地進行刺激。這個是我們需要學習和借鑒的，在目标達到之前，不要輕易地改變擴張性政策的方向。
第三，日本還有一個問題是，在資産價格泡沫破滅後，他們選擇的技術創新路線并非最終的主流路線。舉個例子，比如電視，當時松下等日企選擇的是等離子技術，但最後液晶技術成爲了主流。這是一個隐喻。其實當時日本選擇的很多技術創新路線，最終都和美國的路線不一樣。換言之，日本有很多技術創新的資金"投歪了"。這也提醒我們注意，不能閉門造車，一定要緊跟國際技術前沿，而且要做多手準備，不能隻賭一個方向。
上述幾點都是日本的經驗教訓中值得我們重視的地方。但日本失去的30年并非都是問題，也有很多成績值得我們關注。
例如，日本政府借了這麽多債務，但沒有爆發債務危機，因爲它都是用本币舉債，很少借外債。
又如，日本的貧富差距在發達國家裏是相對比較低的。整個社會很安定，基尼系數很低，城鄉一體化做得也很好，環境也非常好。
日本既給我們提供了正面的經驗，也有負面的教訓，如果我們能充分地吸收，再和美國在1929年、2008年的政策邏輯相互印證，我們就會知道在房地産市場下行時，要用宏觀政策來應對經濟蕭條，在技術創新方面也不要重蹈日本的覆轍。
三、黎明前的黑暗
孫允廣：前段時間有篇文章很火，講16年前美國和歐洲的經濟體量差不多，但如今美國遠超歐洲，爲什麽短短16年美國就遙遙領先了呢？首先歐洲的強監管主義導緻了市場的創新度降低，其次又因爲高稅收、高福利導緻了社會的創新和活力下降。而美國是另一種做法，當像AI這樣的新事物出現後，先讓它發展，如果有什麽問題再不斷去調整。現在特朗普重返白宮，他有個核心的主張就是要減稅，從而促進發展。您覺得當下我們應該如何應對，在宏觀上如何進行調整呢？
張明：美國和歐洲在過去20年的表現有着很大的差距，主要有三個原因。
首先，在技術創新上，美國是創新的源頭，歐洲基本上是跟随美國的，所以美國享受了整個技術創新的大部分紅利。
其次，美國的兩黨制也有一定的好處。歐洲雖然很多國家制度不一樣，但總體上有個特點，就是政府政策很難被完全颠覆，比如說福利制度，随着時間的推移，其提供福利的成本就會越來越高。你看看美國，特朗普上台之後，就把民主黨的大部分東西都否定了。
雖然看起來很混亂，但其實這也把過去很多制度的限制打開了。他在幫美國甩包袱，之前有很多包袱，特朗普上台之後就不認了。在特朗普在任的幾年，美國企業的壓力得到了緩解，金融機構也實現了減負，這個制度設計得很高明。
再次，在宏觀政策操作上，美國明顯是優于歐洲的。不管是次貸危機之後還是新冠疫情之後，美國政府都毅然決然地實施極其擴張的财政貨币政策，根本不受傳統觀念的束縛。事後來看，先不說中長期有什麽風險，至少美國在短中期是做得非常好的。但是歐洲在這方面有所欠缺，比如歐洲在2010年爆發歐債危機，爆發之後，危機剛剛過去，德國就要收緊貨币政策，這下又把外圍國家給打趴了，導緻2012年又爆發了一次危機。
因爲歐洲不同國家各自爲戰，國家與國家之間存在利益沖突，但卻隻有一個央行，所以會出現問題。而德國人的思路又比較保守，他們認爲财政不能有比較大的赤字和債務，貨币政策一定要謹慎，而德國人又控制着歐洲央行，所以一直比較保守。當然也有例外，例如，歐洲央行前任行長德拉吉說要不惜一切代價避免主權國家違約，最後成功了。但整體而言，在宏觀政策操作方面，美歐之間存在着很大的差距。
上述對美歐的比較，可以給我們提供三點經驗教訓：
第一，我們要學習美國的科技創新。目前中國在某些技術領域很有競争力，如何通過優化監管來讓這些領域進一步煥發活力，值得我們思考。
第二點，我們也要注意，不要讓自己背上很多包袱，以至于走得越來越沉重。很多時候，過去的政策該反思就要反思，需要調整就應調整。不背過去的包袱，輕裝前行，這個很重要。
第三點，關于宏觀政策的制定，我們也要向美國學習，不要被傳統的經濟學思維給固化了。我們的财政有些被上世紀八九十年代那套财政學說給框住了，始終不敢舉債，始終不敢有赤字，這時候要跳出過去的那種思維限制，看看其他主要國家是怎麽做的、成效如何，要大膽嘗試一些新思路。
孫允廣：其實很多人對美國是有誤解的，認爲美國是一個自由主義的國家，政府就會不管不顧。實際上，美國是典型的自由市場加有爲政府，它該财政刺激就刺激，甚至有時候搞保護主義，是非常有爲的。
張明：對，該強監管就強監管，該放松就放松，審時度勢地來。我們也要在制度設計裏嵌入這種靈活性。
孫允廣：對，制度很重要。今年諾貝爾經濟學獎主要讨論的就是一個國家和地區的發展，不是看資源禀賦，更關鍵的是制度。
張明：中國模式成功的原因，就在于我們的制度具有很強的包容性。
比如過去有很多"草根"出身的孩子，通過努力奮鬥，得到了不錯的成績，實現了階層的躍升。雖然也有這樣那樣的問題，但和很多兩極分化嚴重的新興市場國家相比，中國政府這些年在弱勢群體的幫扶上做了大量努力。我們在消除貧困、提升基層人民福利方面做得非常成功。
之所以成功，就是因爲我們的制度有很強的包容性，在蛋糕做大的過程中讓各方都獲得了利益，經濟才能持續增長。現在我們面臨的問題是蛋糕做大的速度下降了，這個時候不太容易讓所有人都滿意了，因此要重切蛋糕。重切蛋糕也不容易。如果想強調公平，就可能影響效率。但如果不重切蛋糕的話，矛盾又會加大。
要解決這個矛盾，首先還是要通過各種辦法讓這個蛋糕以一定的速度增長，通過深化改革，讓中國經濟重新恢複到4.5%-5.0%的增長，在增長中解決問題要比在不增長中解決問題容易得多。
同時還要引入一些機制，通過這些機制在動态中解決問題，比如說中國要不要有财産稅、資本紅利稅，我覺得是要有的。關鍵在于這些稅不能一下子征得特别重，可以逐漸引入。更關鍵地是，要把這些錢真正透明公正地轉移給弱勢群體。很多企業家不是不願意交這個稅，而是擔心這些錢沒有到最需要的人手裏。要通過一個循序漸進的方式，讓企業家意識到，想要獲得持續的發展，離不開共同富裕的實現，以此慢慢地來調整收入再分配。
這樣一來，一方面加強對企業家權益的保護，另一方面，企業家也應承擔必要的社會責任。這樣的話，企業家的信心将會重新增強。
很簡單，因爲企業家就算去了美國，他同樣要交财産稅。很多人對征收财産稅不滿意，是因爲中國以前沒有。但如果把錢弄到美國去，說不定成本更高。企業家是很聰明的，他知道怎麽選。爲什麽現在很多人去了國外又想回來，就是因爲在外面過得不好，環境在惡化，壓力很大，成本很高。不是說美股漲了，你就一定能賺錢。
孫允廣：您如何看待未來中國的資本市場？
張明：我個人對未來中國股市的發展是很看好的。爲什麽呢？對中國政府來講，股市的功能定位發生了重大轉變，在此之前，我們的股市還是一個爲融資者服務的市場。所以我們的股市這幾十年來，一直是很保護融資者的利益，相對忽視了投資者的利益。但是一個投資者賺不到錢的市場，歸根結底肯定是不行的，其實我們現在也面臨這個問題。
現在新的提法叫投融資并重。去年年底的中央金融工作會議提到要做五篇大文章，其中有兩點最重要，一個是科技金融，一個是養老金融。科技金融，就是怎麽動用金融資源爲國内技術自主創新更好地服務。養老金融就是在目前老齡化加劇、少子化并存的情況下，如何讓我們的養老金體系變得可持續。
歸根到底，沒有一個持續上漲、牛長熊短的股市市場，是無法解決上述問題的。當前爲了讓金融更好地服務實體經濟，尤其是解決科創和養老的問題，亟需把股市的性質給扭過來。
其實在過去這一年多的時間裏，中國政府已經在做這件事了，主要是在制度建設、投資方和融資方三個方面。
在制度建設方面，對上市公司的治理與市場的治理正在明顯強化與提速。例如，過去股市的頂格處罰是60萬。到今年，不少處罰已經是千萬級别，普華永道因爲恒大的事被罰了4個億。這就對了。爲什麽之前的頂格處罰沒有震懾力？不是處罰沒有效果，而是處罰力度太小。
又如，證監會在大力打擊上市公司信息造假，造假也是中國股市的一個痼疾。現在隻要企業給證監會提交了IPO申報材料，就開始審查。一旦發現企業造假不僅無法上市，還要再倒查你中介機構的責任。目前而言，對于上市公司虛假信息披露的處罰和監督明顯加強了，這是好事。
再如，對關聯交易、大股東違規減持等行爲，相關政策都在陸續地出台。這些政策的出台短期内對于股市肯定是有下行壓力的，但長期來看，這都是在完善我們的股市制度。
在投資方，現在股市最熱門的詞有兩個，一個是長期投資者，一個是平準基金。
中國未來的長期投資者主要來自兩塊，一塊是地方養老金，一塊是保險資管。目前，我們的地方養老金主要還是在當地存銀行或者買國債，每年的收益率才1%～2%，而全國社保基金的資金回報率大概能到5%～6%。所以加大地方社保基金通過全國社保間接進入股市的比例，就能顯著提高社保的收益率。另外一塊是保險資管，按照相關規定，保險資管能夠買股票的資産占比一般在40%左右，現在普遍不到20%。
對于上述兩類投資者而言，首先其不是很在乎短期的漲跌，更希望長期能給一個很穩健的分紅，且長期内股價隻要往上走就可以了。未來更多的散戶如果通過上述渠道進入股市，而不是自己買賣的話，股市投資者的結構就能逐漸地變化。
平準基金也是最近的熱門話題，我們的建議是中央發2萬億國債，搞一個真正的平準基金，主要通過對ETF、指數和藍籌龍頭的低買高賣來促進股市的穩定。
未來如果我們能加大長期資金入市的力度，再引入平準基金，那這兩者的合力能幫助糾正目前我們股市的很多問題。
孫允廣：平準基金這個東西一出，是否會有一些問題出現？如果這種操作不是很高明的話，會不會成爲遊資套利的工具？
張明：這個問題的确很重要，好的平準基金要滿足三個條件：
第一，要明确地告訴市場，我隻買什麽，我不買什麽。第二，要明确地告訴市場，當觸發什麽樣的條件後，我才開始入場。當然這個條件不一定是具體的點位。第三，要明确告訴市場，在什麽情況發生之前，我不會離場。隻有上述三點都符合，才是真正的平準基金。
平準基金還要和全國社保這種大的機構投資者配合起來，一旦聯合起來，如果遊資想和他們賭的話，最後輸的肯定是遊資。很簡單，因爲真正的平準基金就是買了就不動了，也不看短期得失，對它的考核都是以5—10年爲一個周期，就賭誰的時間拉得長。頻繁操作的遊資肯定是幹不過這樣的基金。
當然，前提條件是，我們對平準基金的考核要符合國際慣例，你不能考核每年或者每個季度的業績。
在融資方方面，上市公司的工作也要做好。首先，IPO和退市兩個閘門要随時保持流動，要讓足夠多的企業進來。當然企業是良莠不齊的，那麽表現不好的要把它關在門外，或者如果進來了就讓它出去。其次，中國的上市公司缺少分紅的文化，特别是那種大型的藍籌龍頭，要提高自己的股利支付率，要讓那些願意長期持有的人能賺到錢。
如果制度建設、投資方（長期投資者、平準基金）、融資方（上市公司質量、分紅文化）這三方都做好的話，我相信幾年時間後，中國股市會有大的變化。
我們現在要建設金融強國。不管是科技金融還是養老金融，都離不開一個持續健康的股市，它需要牛長熊短，它需要持續漲。隻有持續漲，投入股市的養老金才能持續賺錢，才能應對我們的養老金缺口。
換言之，在政府的目标函數變化之後，隻要制度設計得當且長期堅持，中國股市會越來越像發達國家的股市。
孫允廣：《道德經》中說"明道若昧"，我聽了您對整體宏觀的分析判斷，其實我們現在所處的是一個轉型期間的陣痛期，更像是黎明前的黑暗。
張明：我們現在的确是處于一個轉型期，人口在加速地老齡化，且老齡化與少子化并存，傳統靠投資拉動的增長模式效率下降，出口拉動模式又受到美國政策的沖擊，在這個全面轉型的階段，确實會經曆陣痛。
但中國的國内市場足夠大，這樣一艘大船是具備騰挪空間的。隻要我們以我爲主、堅定不移地建設雙循環新發展格局，隻要我們能夠充分借鑒吸收其他主要大國的經驗教訓，我們是可以走出一條富有中國特色的發展道路的。我對未來充滿信心。
