圖源：視覺中國
自 2022 年蜜雪冰城折戟深交所 IPO 之後，新茶飲的上市夢在 A 股注定已無處安放，于是集體轉向港股放手一搏，成爲下半場極緻内卷的終點站。
元旦一過，蜜雪冰城、古茗相繼向港交所遞交上市申請，拟在港交所上市。去年 8 月向港交所遞交上市申請的茶百道也在十天前完成了港股上市備案，或很快進行上市聆訊。
三者處境雖各有千秋，但相較于搶跑的茶百道，蜜雪冰城和古茗在過去兩年的整體營收及淨利潤都更爲樂觀，排位在前兩位。而據灼識咨詢報告，以 GMV（商品交易總額）統計截至 2023 年 9 月末，蜜雪冰城市場份額達到 20%，古茗以 8.3% 的市場份額位列第二，茶百道以 6.6% 的市場份額排在第三。以門店數量統計，古茗門店數超 9000 家，位居國内第二，茶百道爲 7117 家位居第五，蜜雪冰城 3.6 萬家。
兩者帶頭圍追，茶百道的上市聆訊結果将作爲其重要參考——畢竟沖刺 IPO 本就是一次巨大的品牌營銷。坊間認爲其中看點在于，茶百道已經趕在 IPO 前進行了大額分紅，實控人将近 12 億元落袋爲安；門店數量與營收增長天花闆顯現，估值面臨下行；自加盟激進擴張以來，公司多次因食品安全問題登上熱搜，并多次被監管部門點名。
對于三者搶跑之緣由，中國食品産業分析師朱丹蓬對钛媒體 APP 表示，" 新茶飲已步入内卷節點，也進入到大浪淘沙的周期性時刻，企業需要借助資本市場的賦能，增強抗風險能力尤其需要在供應鏈的完整度和門店擴張方面提速，構建企業護城河，從而發揮‘馬太效應’中的強者效用。" 至于誰的底牌更硬，他更看好蜜雪冰城。
逐鹿港交所，誰的底牌更硬？
單從營收、利潤數據出發，本輪奶茶港股 IPO 三巨頭中，" 雪王 " 蜜雪冰城斷層領先，其次古茗也優于茶百道。
據招股書披露，蜜雪冰城 2021 全年、2022 全年以及 2023 年前 9 個月分别實現收入 103.5 億元、135.8 億元與 153.9 億元，合計 393.2 億元；利潤分别爲 19.1 億元、20.1 億元、24.5 億元，合計 63.7 億元。據早前市場消息，蜜雪冰城計劃募資 10 億美元（約 71 億人民币），上一輪融資是高瓴資本、美團龍珠和 CPE 源峰領投的 20 億元。
古茗 2021 年、2022 年、2023 年前 9 個月收入分别是 43.8 億元、55.6 億元、55.7 億元，合計 155.1 億元；經調整利潤分别是 7.7 億元、7.9 億元、10.4 億元，合計 26 億元。此前有市場知情人士透露 , 古茗赴港 IPO 募資額約爲 3 億美元。
茶百道 2021 年、2022 年、2023 年第一季度營收分别爲 36.44 億元、42.32 億元、8.15 億元，合計 86.91 億元，期内利潤分别爲 7.79 億元、9.65 億元、2.85 億元，合計 20.26 億元。
2021 年至 2022 年，蜜雪冰城的毛利率分别爲 31.3%、28.3%，古茗分别爲 30%、28.1%，茶百道分别爲 35.7%、34.41%，扣除銷售、行政等開支、所得稅等影響後，蜜雪冰城、古茗的利潤率分别爲 16%、18%、22.8%，茶百道略勝一籌。但茶百道領先的原因在于，隻給加盟商留了 14% 左右的毛利率，蜜雪冰城、古茗則稍高一籌，接近 20%（數據源自行業媒體測算）。
尤其是古茗 2023 年加盟商的單店經營利潤達到 37.6 萬元，單店經營利潤率 20.2%，且加盟商平均開店數量達到 3.1 家，加盟店的賺錢能力居首。茶百道通過 5591 位加盟商開出了 6588 家加盟店，加盟商平均開店數量 1.17 家。
實際上，三家都是加盟快跑模式，由品牌方收取加盟商的加盟費，再從日常的供貨中獲取利潤。區别在于蜜雪冰城是自己當供應商，包辦産業鏈上下遊，用更低的成本給加盟商提供更便宜的貨物。
推新品速度方面，古茗是蜜雪冰城的 2 倍、茶百道的 3 倍。2023 年前 9 個月，古茗平均每個月推出 11.8 款新品，2021 年、 2022 年和 2023 年前 9 個月先後推出了 94、82、107 款新品，蜜雪冰城則是每個月 5.2 款。2022 年全年，茶百道共推出 43 款新品，而奈雪的茶推出了 91 款。
開店數量上，蜜雪冰城、古茗、茶百道分别有 3.6 萬、9001、7117 家門店，幾乎全部是加盟店。按此計算，相當于每一家加盟店去年每月（前三季度）給古茗、蜜雪冰城貢獻了 6.9 萬元、4.7 萬元收入，去年 Q1 每月給茶百道貢獻了 3.81 萬元收入。
布局方面，蜜雪冰城和茶百道實現了中國大陸所有省份及各縣級城市的全覆蓋；但目前爲止，古茗仍然沒有在上海、北京開店，這跟老闆前期 " 黃河以北不開店 " 的策略有一定關系。但古茗在二線及以下城市的門店數量占總門店數量的 79%，有 38% 的門店位于遠離城市中心的鄉、鎮，業界笑稱 " 農村包圍城市 "。
蜜雪冰城産業地圖，圖源：公司招股書
海外市場上，蜜雪冰城的海外門店最新數字達到 3973 家門店，300 多名員工，分布在 11 個國家，以東南亞爲主且已經成爲東南亞第一現制茶飲品牌。而古茗目前尚未表示有出海計劃，茶百道 2023 年 10 月才在首爾落地首家海外門店。
差異化源自産品端。蜜雪冰城主要售賣 2-8 元價格區間内的的果飲、茶飲、冰淇淋，公司在招股書中自稱 " 聚焦爲廣大消費者提供單價約 6 元人民币 " 的産品，最暢銷的前三名分别是 4 元的檸檬水、2 元的冰淇淋、6 元的珍珠奶茶。
而古茗定價則在 10-18 元之間，主要售賣水果茶、奶茶和咖啡。其中水果茶占售出杯數的 51%，其次是奶茶占 38%，咖啡及茶咖類占 11%。根據招股書引述的灼識咨詢報告，古茗已經是中國 10-20 元價格帶中最大的現制茶飲店品牌。
茶百道則定價在 8-26 元之間，店内飲品種類 30 餘種，其中經典産品占比 60%，熱銷産品主要有楊枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶等。根據弗若斯特沙利文的報告，按 2022 年零售額計，茶百道在中國新式茶飲店市場中排名第三，市場份額達到 6.6%。
因此，在定價策略上，古茗和茶百道無可避免地處在内卷中央。在這個 " 下沉 " 周期中，定位于高端茶飲的奈雪、喜茶等從 2022 年開啓降價，對中端市場實施了降維打擊，例如喜茶對含純茶、乳茶、果茶等品類進行降價，降幅在 3 元 ~7 元之間。在門店的菜單中，19 元以下的産品占比已近八成，并推出 " 喜小茶 " 瓶裝産品，奈雪則全面告别 "30 元時代 "。相對而言，專注于 6 元價格帶的蜜雪冰城極爲從容，周遭鮮有對手。
最後，三家的核心差距是供應鏈。
供應鏈由茶飲産品決定。因爲檸檬水的王牌地位，蜜雪冰城采購了大量檸檬，并建設了檸檬基地，從消費端邁入了農業生産端，将價格波動降至最低。此外還擁有五大生産基地，分布在河南、海南、廣西、重慶、安徽，可自主生産糖、奶、茶、咖啡、糧，甚至是塑料杯。據悉，蜜雪冰城未來還要在海南、廣西、海外的越南等地設廠，初加工當地采購的草莓和椰子。據招股書，公司采購的糖總量占到全國的接近 1%。原材料自産率達 80% 以上，融資後可能突破 100%。
招股書的最新數據顯示，蜜雪冰城的物流配送服務覆蓋廣且深入，其配送網絡覆蓋 300 個地級市、1700 個縣城和 3100 個鄉鎮，在超過 90% 的國内縣級區域實現 12 小時内送達。
古茗的特長是冷鏈物流能力，因爲主打水果茶。招股書披露數據顯示：超 7 成的古茗門店在距離倉庫 150 公裏的範圍内；古茗在全國 15 個省市的 21 個倉庫到每家門店的平均配送成本僅占到單店收入 0.9% 左右，古茗自稱 " 是唯一一家能夠向低線城市門店頻繁配送短保質期鮮果和鮮奶的企業。" 古茗直接擁有 327 輛配送車隊，而非依賴與市場上的貨運公司合作，蜜雪冰城也在 2023 年開始啓動自營車隊配送模式。
所以古茗尚未覆蓋全國，也是因冷鏈限制了擴張速度。
茶百道原料也以采購爲主，供應鏈的能力大多體現在物流上。據招股書，公司組建有 200 人的供應鏈中心，目前調度着一支由約 300 輛來自第三方移動服務提供商的多溫運輸車輛組成的車隊。截至 2023 年 3 月 31 日，茶百道已在北京、成都及重慶推出 9 條夜間配送路線。同時，爲約 92% 的茶百道門店提供每周兩次或更高頻次的配送服務。
這種模式導緻了采購成本波動：從供應商采購各類原材料與包材，再賣給加盟商賺取差價，使茶百道加劇依賴供應商，供應鏈成本浮動巨大。公司招股書顯示，2020 年 -2022 年的貨品成本分别爲 5.49 億元、20.32 億元、26.04 億元，占收入比重從 2020 年的 50.8% 攀升至 2022 年的 61.5%。
茶百道銷售成本明細，圖源：公司招股書
這意味着，茶百道對貨品成本的控制權較弱。近年來，其銷售成本的上漲速度已經超過了營收增速，導緻毛利率連年下滑，從 2020 年的 36.7% 下滑至 2022 年的 34.4%。
與蜜雪冰城相比，後兩者對上遊供應鏈掌控能力顯得極爲有限，尤其是茶百道。
以上不難看出，新茶飲的内卷無非效率二字，即供應鏈效率、門店效率、獲客效率，再從效率一路卷到倉儲、場地、物流、營銷管理，如今遞表的三巨頭在數據上亮明底牌，更 " 硬 " 的顯然是前兩者。
中國食品産業分析師朱丹蓬告訴钛媒體 APP，蜜雪冰城如今的門店數量超過 3 萬家，它的品牌效應、規模效應、利潤效應、粉絲效應以及資本效應已經是最強的。" 再加上現在整個宏觀經濟下行，消費端消費信心、消費意願以及消費能力都在下降，像蜜雪冰城這類的國民大衆品牌應該是相對比較容易受到資本端的青睐和追捧的。"
相比之下，他暫時不看好 " 整體綜合實力、供應鏈、護城河還沒有建立起來 " 的選手。
茶百道 " 帶傷 " 焦慮搶跑，聆訊在即
" 一哥 " 與 " 二哥 " 競相遞表，此前搶跑的茶百道上市聆訊自然成爲市場關注焦點，其處境和奈雪的茶不盡相同，至少在出發點上，茶百道看起來并不缺錢。
招股書顯示，公司近幾年利潤都是正向，财報堪稱理想。2020 年至 2023 年的前 3 個月總收入超過了 100 億元，期間利潤超過 20 億元，雖然 2022 年大幅放緩，但複合年增長率依舊達到 97.9%。規模方面，茶百道在三年疫情期間逆勢增長，從不到千店開到了 7005 家，一舉進入頭部品牌隊列，處在前五位置，前面分别是滬上阿姨 7125 家，書亦燒仙草 7021 家，以及蜜雪冰城和古茗。
茶百道疫情下實現高速增長的手段是外賣。據國内媒體此前發布的一項調研數據，茶百道是所有茶飲品牌中外賣訂單比例最高的一家，占比達 70%-80。招股書顯示，茶百道線上銷售占比從 2020 年 1 月的 47.6% 增加到 2023 年 3 月的 58%。
收益風生水起，三年來茶百道一邊進行大額分紅，一邊準備上市籌錢。2021 年、2022 年及 2023Q1，茶百道分别宣派股息 3.79 億元、6 億元、4.925 億元，股利支付率分别爲 48.65%、62.18%、172.81%，累計分紅高達 14.715 億元。
按持股比例和分紅金額估算，茶百道控股股東王霄锟、劉洧宏夫妻及一緻行動人合計持有公司超過 90% 股份，分紅套現近 12 億元。
茶百道主要股東狀況，圖源公司招股書
近幾年，市場對此诟病頗多。更何況 2023 年年中，茶百道完成了新一輪融資共募集近 10 億元，估值近 180 億元。據悉，蘭馨亞洲領投，正心谷、草根知本、中金、番茄資本等機構跟投。
所以，茶百道去香港上市融資做什麽呢？
招股書中茶百道表明，将募資用于提升運營、供應鏈、數字化、推廣，并且強調，資金将用于智能生産加工基地和供應鏈基地等上遊建設，搭建完善數智化系統。此外還将用于推出和推廣自營咖啡品牌并鋪設門店。對比主闆市場一些天馬行空般的募投項目，這個 " 大餅 " 可以說畫得平平無奇。
除了前幾年進入的投資機構們在陪跑多年後，有比較迫切的退出需求外，茶百道赴港的另一原因，也是因爲其屬性和資質在 A 股主闆顯得硬傷頗多，例如今年食品飲料的 IPO" 紅黃燈傳聞 "。也就是在幾天前，新茶飲供應商浙江德馨食品主動撤回了深交所上市申請。
其 " 硬傷 " 尤其在于，食品安全問題是新茶飲品牌的 " 命門 "，茶百道高度依賴的加盟模式管理較難，供應鏈及門店食品安全管理較爲薄弱，所以頻繁因食安問題被 " 點名 "。
據北京市消費者協會官方微信公衆号發布的 "2023 年北京食品安全大檢查 " 顯示 , 自 2023 年 1 月以來 , 在北京市存在食品安全問題的連鎖餐飲門店榜單中 , 茶百道的 3 家門店位列其中。
2023 年 8 月 22 日 , 有媒體報道稱 , 天津一名消費者在其購買的茶百道飲品裏發現了蟑螂。即便涉事門店回應稱已于第一時間聯系該消費者并進行了退款處理 , 但此次事件仍在網絡上掀起軒然大波 , 話題詞條一度沖上新浪微博熱搜，這是茶百道 2023 年的著名 " 黑天鵝 "。
部分媒體對茶百道 " 蟑螂事件 " 之報道，圖源百度
钛媒體 APP 通過全國 12315 消費投訴信息公示平台檢索發現，以涉訴企業名稱含 " 茶百道 " 爲檢索對象，截至 1 月 9 日，今年已有 53 例相關投訴，其中 31 例反映 " 可能存在食品安全問題 "。互聯網消費者服務平台 " 黑貓投訴 " 則顯示，投訴對象涉 " 茶百道 " 的相關投訴有 2066 條。而古茗爲 1285 條，奈雪的茶 1751 條，蜜雪冰城由于基數龐大，爲 6871 條。
盤古智庫高級研究員江瀚此前公開表示 , 對于茶百道而言 , 被有關部門通報的食安問題或對其上市造成一定的沖擊。" 投資者、消費者對于食品安全問題非常敏感 , 如果茶百道不能及時有效地解決問題 , 可能會影響其 IPO 進程和市場表現。不過 , 茶百道可以通過積極采取措施解決食品安全問題 , 加強對加盟商的管理和監督 , 提高消費者的信任度 , 從而減少食品安全問題對公司的影響。"
" 硬傷 " 之外也是極度的内卷焦慮，面對古茗、滬上阿姨乃至喜茶等的封鎖和競争，如果茶百道不能證明自己比前四更有價值，率先上市融資，順利渡過下半場的可能性顯然不高。
2023 年，喜茶、奈雪已經雙雙開放加盟、全線降價，這迅速促成了中端品牌的殘酷競速賽事：單店估值、産品均價都不占優勢，隻有不斷加密門店布局、占領更多市場份額才有可能提高估值。
白熱化格局就此升溫，在茶百道上半年宣布沖擊萬店規模後，古茗今年 5 月也随即宣布加速沖刺 " 萬店計劃 "，和美團外賣達成戰略合作協議，後者将在 AI 選址、品牌營銷和廣告投放三個環節爲古茗提供幫助。爲了完成萬店目标，古茗今年計劃新開 3000 家門店。
在滬上阿姨今年 4 月舉行的合作夥伴大會上，創始人單衛鈞表示年内預計新增 3000 家門店，年底的目标是 " 保 8000 沖 10000"。
速度更快的當屬霸王茶姬。2023 年以來，霸王茶姬門店數量 1 月爲 1070 家，8 月實現翻番達 2000 家，12 月初門店數量突破 3000 家，一年内開店超過 2000 家。并且，還将總部從發源地雲南搬到了成都——長驅直入茶百道的心髒地帶。
擴張潮後，中端品牌的正面對抗将愈演愈烈。
這對加盟商而言并非好事。茶百道的利潤率在 2020 年之後連續下滑，這與營銷成本的增加和原材料價格的上漲有直接的關系。爲了保住利潤，有評論指出，茶百道是通過極緻壓榨加盟商完成的。
上述已經提到，業内人士測評茶百道加盟商的毛利在 14% 左右，門店扣除人工、房租、水電等成本，一家門店的回本周期已經從剛開放加盟時的短至四個月延長至 2-6 年，回本周期不如蜜雪冰城。
在産品力打造上，茶百道和其他腰部選手一樣，天花闆效應嚴重。研發費用上，茶百道 2020 年和 2021 年均爲 0，2022 年研發費用率不到 0.1% ，遠遠低于營銷費用投入。一方面是新茶飲的研發價值過低，産品端同質化嚴重，無非是現場沖調、選用優質原材料，亦或冷門、時令水果開發乃至茶底研發等等，都已新意寥寥。這也可見茶百道更看重的還是營銷聲量帶動加盟業務，而非産品創新。
另一方面是營銷的聯名活動泛濫。有媒體統計，光是 2023 年六一兒童節期間，就有奈雪、滬上阿姨、樂樂茶、喜茶、一點點、古茗等品牌推出聯名新款。其中，奈雪、滬上阿姨都選擇和動漫 IP 合作，前者牽手海綿寶寶，後者是大耳朵圖圖。喜茶推出了蘇東坡聯名款，搭配夏日新品荔枝系列。要讓喜新厭舊的 "Z 世代 " 長期忍受這些大同小異的營銷，顯然是不可能的。
回看茶百道的上市節點，對于其幾乎爲零的研發以及加盟商的處境而言，這正是最佳的機會。如果錯過時機，待此後門店增長滞緩、" 加盟造富 " 神話衰落，融資夢注定不複存在。
投資者更需注意的是，即便茶百道 " 魚躍龍門 " 成功，其 " 萬店 + 盈利 " 模式并非保持風光的必然邏輯，奈雪的茶算得上前車之鑒。一方面，新茶飲增長天花闆已經足夠明顯，另一方面，抛開到頂的門店規模和品牌盈利，茶百道剩餘的故事并不多。（本文首發钛媒體 APP，作者 | 黃田）
