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文｜金角财經，作者 | 塞爾達
甯王的危機，不會因一份亮眼的業績預告而消失。
近日，甯德時代發布 2022 年年度業績預告，預計 2022 年歸母淨利潤為 291-315 億，同比增長 82.66%-97.72%；扣非淨利潤為 268-290 億，同比增長 99.37%-115.74%。
甯德時代 2022 年業績預告業績看似亮眼，實則沒有帶給市場多少驚喜。
早在上個月，包括中金公司、國泰君安在内的 6 家券商發布了對甯德時代的盈利預測，對歸母淨利潤的預測落在 274.09-301.91 億之間，與甯德時代的預告範圍基本重合。
正因如此，1 月 13 日，發布業績預告後的首個交易日，甯德時代的股價在二級市場并沒有掀起多少波瀾，在開盤漲超 4% 後迅速回落，最終收盤僅漲 1.38%。
事實上，在此前公告的 2022 年中報和三季報，甯德時代都取得了亮眼成績。2022 年上半年營收和歸母淨利潤同比增長分别高達 156% 和 82%；前三季度營收和歸母淨利潤同比增長則達到 186% 和 126%。
然而，業績高速增長下，甯德時代的股價始終沒有回到 2021 年末的位置，截至 1 月 13 日收盤，甯德時代股價報 439.50 元，相比 2021 年末的高位（前複權）690.96 元，下跌了 36.4%，市值蒸發了超過 5000 億。
相比 2021 年末，股價已大幅下跌甚至還引來私募基金經理在雪球社區炮轟："
某龍頭 2022 年的業績，每個 q，差業績就低開高走，好業績就高開低走，無一例外。看來這個公司業績每 q 都是被親密資金事先知道的。"甯德時代，似乎陷入了業績亮眼但股價疲軟的怪圈之中，這一切的背後究竟正在發生什麼？
高增長下的隐憂
甯德時代是電池領域當之無愧的龍頭。
2023 年 1 月 12 日，中國汽車動力電池産業創新聯盟發布 2022 年全年數據顯示，甯德時代動力電池國内總裝車量為 142.02GWh，市場份額為 48.2%；
韓國機構 SNE Research 于 2023 年 1 月 4 日發布的數據顯示，2022 年前 11 個月，甯德時代動力電池全球市場份額為 37.1%，全球排名第一。
行業龍頭地位加上下遊需求爆發，是甯德時代業績高增長的核心原因。
中國汽車工業協會數據顯示，2022 年，中國新能源汽車産量為 705.8 萬輛，相比 2021 年的 354.5 萬輛，同比增長 96.9%；銷量為 668.7 萬輛，相比 2021 年的 352.1 萬輛，同比增長 93.4%。
2022 年中報顯示，甯德時代動力電池業務收入同比增長接近 160%，另一個備受關注的業務——儲能業務，同比增長超過 170%。
不過，業務收入高增長下，甯德時代的毛利率出現大幅下滑。
去年中報顯示，動力電池業務毛利率隻有 15.04%，相比 2021 年同期下滑了接近 8 個百分點；儲能業務毛利率更是低到隻有可憐的 6.43%，相比 2021 年同期下滑了超過 30 個百分點。
業務高增長下，毛利率暴跌整體毛利率看，甯德時代在去年一季度甚至創下了 14.48% 的新低，這也讓甯德時代陷入了營收增長 154%、淨利潤下滑 23.6% 的 " 增收不增利 "尴尬局面，之後毛利率觸底回升，但是相比過去也明顯下了一個台階。
拖累甯德時代毛利率的，主要是上遊原材料漲價。
2020 年下半年以來，中國新能源汽車市場超預期暴發，上遊原材料擴産不及又頻頻漲價，從 2021 年初至 2022 年底，碳酸锂價格上漲十倍。
在锂價暴漲的傳遞作用下，作為動力锂電池成本占比最大的原料，正極材料中的三元材料和磷酸锂鐵同樣大幅上漲。
2021 年初至 2022 年末，三元材料（523 動力型）由 12.6 萬元 / 噸上漲至 34 萬元 / 噸，漲幅 169.84%；磷酸锂鐵（動力型）同期由 3.7 萬元 / 噸上漲至 16.65 萬元 / 噸，漲幅 350%。
為了應對上遊價格暴漲，甯德時代也是想盡一切辦法，甚至瞄準 " 天價锂礦 " 的破産重整中。
2023 年 1 月 11 日，四川雅江縣斯諾威礦業發展有限公司（下稱斯諾威礦業）破産案第五次債權人會議第二次表決在成都一法院舉行。
據财新報道，甯德時代作為斯諾威礦業的重整投資人，抛出了共計 64 億元的重整計劃草案，包括作為重整投資人向斯諾威提供 16.4 億元，用于全額清償重整計劃規定支付的破産費用并清償各債權，以及向公司出資人支付 48 億元作補償金。
作為交換，甯德時代将受讓上述出資人所持有的股權，即斯諾威礦業全部股權。斯諾威礦業位于锂資源豐富的四川省甘孜藏族自治州，擁有當地德扯弄巴锂礦的探礦權，儲量在當地排名第四。
評估機構的報告顯示，截至 2021 年 6 月底，德扯弄巴锂礦的評估價值為 9.74 億元。該锂礦的礦石資源儲量為 2492.4 萬噸，氧化锂品位 1.18%，折合 73 萬噸碳酸锂當量（LCE），原礦年産能 100 萬噸。
2022 年 3 月，斯諾威礦業的控股股東被法院裁定破産，其持有的斯諾威礦業 54.3% 股權在 5 月進行公開拍賣，最終成交價達 20 億元，因此被稱為 " 天價锂礦 "。
除了投資上遊，甯德時代還嘗試向下遊轉移上遊漲價壓力。
2022 年一季度，甯德時代與客戶談判建立原材料價格聯動機制，嘗試将部分價格波動向下轉移給車企。據瑞銀測算，2022 年因電池價格上漲，每輛純電動汽車成本平均增加 1.5 萬元。不過，向下轉移成本壓力引發車企的普遍不滿。
2022 年 7 月，廣汽集團董事長曾慶洪公開稱，車企是在給甯德時代 " 打工 "；2023 年 1 月 12 日，長安汽車董事長朱華榮在全球合作夥伴大會上稱，電池成本上升給中國新能源汽車行業帶來嚴峻挑戰。
如果說成本在産業鍊中怎麼轉移還是 " 分蛋糕 " 的問題，那麼新能源車的産銷量，則是 " 蛋糕大小 " 的問題。事實上，後者對甯德時代的影響更大。
2022 年末，新能源汽車終端市場已現疲态，據财新報道，多家頭部車企沒有完成全年銷量目标。
同時，長期追蹤特斯拉全球市場訂單的海外博主稱，截至 2022 年 12 月 8 日，特斯拉中國市場的在手訂單不足 6000 輛，上海工廠不到一周就能生産完畢。
去年末的一場公開訪談中，特斯拉 CEO 馬斯克稱，包括中國和美國，幾乎所有新能源汽車市場都有需求問題，經濟衰退會在 2023 年出現，嚴重程度或與 2008 年全球金融危機後相當。更讓人擔憂的是，随着中國新能源汽車國家财政補貼正式退出曆史舞台，進入 " 無補貼時代 " 的新能源車市場，将會面臨進一步的不确定性。
摩根士丹利在去年末的報告預測，2023 年中國的電動車銷售增長将放緩約 15%，而 2022 年中國新能源車的産銷增幅均在 90% 以上。
如果新能源車終端市場受到沖擊，對于已投入大量資金擴建産能的甯德時代來說，打擊不可謂不大。
2022 年中報顯示，甯德時代電池産能為 154.25GWh，同時還有 100.46GWh 的在建産能，在建産能超過現有産能的 65%。
如此大規模的産能擴建，若下遊新能源車産銷量不如預期，甯德時代将面臨極大的産能過剩風險。
業務高增長下，毛利率暴跌同時，從去年中報顯示的情況看，預算合計高達 946 億的産能擴建項目，後續還需大量資金投入：
如預算 320 億的四川電池項目，累計投入占預算的比例才剛過 60%；預算 210 億的福鼎時代電池項目，累計投入占預算的比例僅過半；
此外，歐洲圖林根、瑞慶、時代吉利電池項目預算數也高達 126 億、120 億、80 億，但目前累計投入占預算的比例隻有 42%、36%、25%；
這些項目中，僅預算 90 億的蕉城電池項目投入比例較高，但也僅僅略超預算的 70%。
這意味着，要完成這些産能擴建，甯德時代後續還需要投入數百億的資金。
如果下遊需求承壓，以及競争對手普遍大規模擴産導緻行業産能進一步過剩，甯德時代可能會陷入騎虎難下的困局。
甯德時代在建工程情況龐大的産能擴建耗資巨大，也使甯德時代的财務情況令人擔憂。
2022 年三季報顯示，即使發了超 400 億的定增，甯德時代的資産負債率依然高達 70.24%。這是什麼概念？處于債務危機中的房地産，在同期的資産負債率的中位數，也隻是 74%。
可供參考的是，2020 年，甯德時代的資産負債率隻有 55.82%。
負債的期限方面，時間較短的流動負債占債務的比例明顯提高。去年三季度末，流動負債占負債的比例為 73.09%；2020 年末，該比例隻有 62.89%。
甯德時代債務情況同時，甯德時代的償債指标出現大幅惡化。
2022 年三季度末，甯德時代的流動比率、速動比率、保守速動比率分别為 1.24、0.96、0.79；相比之下，2020 年末，這三個指标分别為 2.05、1.81、1.75。
是甯德時代償債指标明顯惡化此外，甯德時代還連續出現了淨利潤和經營現金流大幅度背離的情況。2022 年中報和三季報的數據顯示，甯德時代歸母淨利潤同比增長高達 82% 和 126%，但經營現金流淨流入卻同比下跌了 27.42% 和 9.48%。
經營現金流和利潤大幅背離擴建 " 過剩 " 的産能後續要投入大量資金、資産負債率大幅飙升、償債指标嚴重惡化、經營現金流與淨利潤背離，" 資金壓力 " 這個與 " 甯王 " 本應摸不着邊的詞語，正與漸行漸近。
連一向說好話多、觀點樂觀的評級機構，也在對甯德時代的評級報告中提示了相關風險。
聯合資信評估股份有限公司在 2022 年 7 月 20 日的對甯德時代的跟蹤評級報告中，就專門提到 "債務規模大幅增長，負擔明顯加重，債務的期限結構有待優化" 和 "在建項目尚需投資規模大，存在一定的資本支出壓力和産能消化風險" 等風險。
需要強調的是，該評級報告主要基于甯德時代 2021 年财報披露的情況，但到了 2022 年三季度末，諸如資産負債率等情況出現了進一步的惡化，意味着相關問題可能要比該報告發表時更嚴重。
評級機構觀點" 甯德時代太貴了 "
越來越激烈的競争，能否穩住龍頭優勢，已成為甯德時代不能忽視的重大挑戰。
2022 年 10 月 6 日，中創新航在中國香港上市，募資 100 餘億港元，大部分資金将投向國内電池産能擴張。招股書預計，2022-2023 年，該公司産能将擴張至 35 吉瓦時和 90 吉瓦時。
據中國汽車動力電池産業創新聯盟統計，2022 年前八個月，中創新航在國内動力電池市場排名第三，占比為 7%。
作為甯德時代的競争對手，中創新航的客戶包括廣汽集團和小鵬汽車，截至去年 3 月，小鵬汽車電池用量約有一半來自中創新航。
值得注意的是，廣汽集團和小鵬汽車原本都是由甯德時代獨家供應電池，但被中創新航搶走了部分訂單。
價格優勢，是中創新航不斷搶占甯德時代市場份額的重要原因。可供參考的是，2021 年和 2022 年一季度，中創新航毛利率隻有 5.5% 和 8.2%，同期甯德時代為 26.3% 和 14.5%，遠高于中創新航。
除了中創新航，蜂巢能源也是甯德時代另一個有威脅的對手。
蜂巢能源脫胎于長城汽車，随着客戶範圍的擴大，長城汽車占其銷售比例已低于 50%，而新客戶中便包含甯德時代客戶。目前，蜂巢能源正籌劃在科創闆上市。
公開信息顯示，蜂巢能源 2021 年和 2022 年上半年毛利率僅 3.7% 和 6.91%，同期甯德時代毛利率為 26.3% 和 18.7%，遠高于蜂巢能源。
蜂巢能源毛利率價格優勢下，中創新航和蜂巢能源受到明顯追捧，甚至有市場人士表示，甯德時代已經太貴了，大家都在尋找 " 下一個甯德時代 "。
電池按照正極材料劃分，主要有三元電池和磷酸鐵锂電池兩類，甯德時代在兩種類别電池市場占比都是第一，但相對而言，磷酸鐵锂技術門檻較低，甯德時代在磷酸鐵锂面臨的挑戰最大。
2022 年 4 月受上海疫情影響，特斯拉上海工廠大幅減産，甯德時代當月磷酸鐵锂電池裝車量被比亞迪反超。
雖然疫情緩和後，甯德時代很快重回第一，但據中國汽車動力電池産業創新聯盟統計，比亞迪磷酸鐵锂電池在 2022 年前八個月的市場占比達到 36.71%，與甯德時代差距縮小至 7.4 個百分點。
其他磷酸鐵锂電池主要生産企業還有國軒高科、中創新航、億緯锂能、瑞浦蘭鈞和蜂巢能源等，同期的市場占比分别是 7.41%、2.76%、2.53%、2.11% 和 1.6%。
面對越來越激烈的競争環境，甯德時代希望通過技術創新與對手拉開差距。
據财新報道，除了新近發布的麒麟電池，甯德時代也同時押注數條技術路線，新産品規劃包括成本低于锂電池的鈉電池、性能成本介于磷酸鐵锂和三元電池之間的 M3P 電池等。
不過，有業内人士稱，甯德時代的技術壁壘并不是牢不可破的，其他企業即使無法獲得最新的技術和産線信息，總能想辦法找到上一代電池材料和設備，"這些企業隻要不斷追随複制，就能赢得更重視成本的客戶，從甯德時代手中搶走部分市場"。
衆多競争對手圍攻下，行業内甚至有人預計，未來幾年，甯德時代的國内市占比會從 2021 年的五成降至三成左右。
國内市場越來越 " 紅海 "，甯德時代也把目光轉向海外。
出海不易
過去的一年，拓展海外市場是甯德時代的重頭戲。
2022 年 4 月，甯德時代宣布德國工廠獲得電芯生産許可；8 月，甯德時代又宣布，計劃投資 73.4 億歐元在匈牙利建設 100 吉瓦時電池産能。
據财新報道，甯德時代匈牙利工廠的客戶包括梅賽德斯 - 奔馳和寶馬集團；同時甯德時代已确定會在美國市場為特斯拉和福特汽車供應磷酸鐵锂電池。
不過，出海并不容易。
甯德時代首先要面對的，是強大的日韓電池企業，它們在海外市場耕耘多年，經驗豐富，跨國車企對它們也更熟悉。
比如 LG 新能源，該公司在歐洲有波蘭工廠并在擴充産能，也是特斯拉、福特汽車、通用汽車等美國主要車企電池供應商；8 月 29 日，LG 新能源又與本田汽車簽約，宣布在美國投資 44 億美元建設 40 吉瓦時電池工廠，計劃 2023 年動工，2025 年量産。
目前信息看，寶馬、梅賽德斯 - 奔馳美國電池供應商也會優先考慮 LG 新能源等韓國企業。日本電池企業松下不甘落後。7 月 14 日，松下宣布，将在美國堪薩斯州投資 40 億美元建廠生産 4680 電池，工廠得到美國堪薩斯州批準并獲得了建廠獎勵；
7 月 21 日，松下集團全球副總裁、中國東北亞總代表本間哲朗稱，松下日本工廠将按照既定時間表在 2023 年量産 4680 電池，為特斯拉供貨，4680 電池是甯德時代麒麟電池的主要競品。除了日韓企業，甯德時代還要面對歐美 " 保護主義 " 的考驗。
在過去，甯德時代的崛起部分得益于國内保護政策，但現在 " 出海 " 面臨角色互換，将要面臨與當地企業的 " 不平等競争 "。
以歐洲市場為例，一方面歐盟主要國家都有計劃扶持本國電池産業鍊；另一方面，歐盟制定了專門的電池法案，計劃對電池及上遊供應鍊碳足迹進行核算，到 2027 年電池産品須達到碳足迹限值要求，否則就不能進入歐洲市場。
電池碳足迹是指電池從礦物開采到原材料加工、電池生産和運輸、使用等環節碳排放總和。有業内人士稱，歐盟電池法案對行業和企業都提出了比較高的要求，對中國企業來說挑戰并不少。
美國市場競争環境比歐洲還要嚴峻。
2022 年 8 月 16 日，美國總統拜登簽署《通脹削減法案》。法案規定，美國消費者購買電動汽車可享受 7500 美元稅收抵免，但享受優惠的車輛必須在北美制造，同時電池組件和原材料需有一定比例來自北美或與美國簽署了自由貿易協定的國家。
法案提出，2024 年前電池組件在北美當地化生産的比例要達到 50%，2024 年達到 60%，此後這一比例要逐年提升，2029 年要達到 100%。
瑞銀認為，上述條文并不是直接禁止車輛使用中國電池組件和原材料，但車輛沒有補貼意味着中國電池企業的成本優勢會被部分抵消，有可能間接将甯德時代排除在競争之外，若被視為 " 敏感實體 "，則更是雪上加霜。
内憂外患下，一份亮眼的業績預告，并沒有消除市場對甯德時代的擔憂——行業産能過剩、新能源車市場的不确定性、" 資金壓力 " 隐憂、國内競争激烈、出海 " 不平等地位 "。
多年來順風順水、沒有遇到太大挑戰的甯德時代，在 2023 年要走的路注定會崎岖不平。
參考資料：
财新《甯德時代出海》
