作者 | 曹甜
編輯 | 黃繹達
2007 年開始的公募基金專戶業務，允許基金公司向特定客戶募集資産。政策爲次新基金公司帶來跨界空間：先通過專戶業務積累市場經驗，再發展公募。但實際中，把專戶作爲業務重心的基金公司大多潦草收場，一地雞毛。
長安基金專戶理财曾卷入 " 老鼠倉 " 案件，管理規模一再走低；"PE 系 " 九泰基金以新三闆專戶業務起家，去年，一則行政處罰通知揭開九泰基金保底定增内幕；财通基金高管锒铛入獄，" 定增王 " 黯然失色。
專戶業務之所以成爲風險高發區，歸根結底在于專戶更多是作爲通道性質存在，存在利益輸送、風控缺失風險。
不過，在專戶業務突出的中小機構中，創金合信基金是很特别的存在。
作爲成功突圍的難得樣本，創金合信基金拿了逆天改命的劇本：成立以來從未虧損、專戶管理規模去年突破 8000 億元，并長期蟬聯第一，和第二名拉開斷層差距、8 年時間公募規模突破千億，大有跻身腰部之勢。
創金合信的浮沉消長，是觀察中小基金公司如何彎道超車的重要案例。但回到公募基金競争的主戰場，創金合信還有多少勝算？
" 治理結構比文化還重要 "
在新《基金法》頒布之前，因爲體制原因，公募在彼時很難留住人才，往往在一輪牛市過後，就有 " 公奔私 " 浪潮。2013 年 6 月 1 日開始施行的新《基金法》，允許基金公司實行專業人員持股計劃，建立長效激勵約束機制。
政策的出台，讓蘇彥祝看到了創辦一家合夥制基金公司的希望，彼時的他還在第一創業證券資産管理部門。作爲第一代明星基金經理，蘇彥祝曾管理南方避險基金，被譽爲 " 中國最好的保本基金經理 "。
2010 年他離開供職十年的南方基金，加入第一創業證券資産管理部，他加盟後資管部發展迅速，從最初的兩三隻産品，發展到後來的 26 隻集合理财産品以及數百隻定向資産管理産品，成績斐然。
2014 年 7 月，創金合信基金成立于深圳，脫胎于第一創業證券資産管理部。這是第一家成立之初便實現員工持股的基金公司。通過員工持股平台，包括蘇彥祝、黃先智、黃越岷、劉逸心、馬海軍、闫一帆、黃、王妍、李遊、曹春林等一大批高管和骨幹人員均實現了股權激勵。
經營基金公司并不是一件容易的事。自 2007 年以來，公募牌照曆經多輪擴容，民辦資本和業内人士争先恐後加入，但做出成績的屈指可數。
歸根結底，資管行業是輕資産、重人才的行業，如何把人的能力和潛能用好，是個重要的命題，其中，公司治理是其中重要一環。因爲治理結構問題，有明星基金經理被迫離職，也有老十家基金公司始終吊車尾。
蘇彥祝曾在采訪中說到 " 治理結構非常重要，治理結構比文化還重要 "，他曾表示 " 我認同合夥制，也一直在實踐合夥制 "。
他認爲，合夥人機制可以解決利益的跨期分配問題。所謂跨期分配，意思就是雖然在一開始給合夥人一個相對較高的薪酬是有困難的，但是如果公司發展好了，大家就可以一起分享勝利的果實。同時，合夥人機制還可以解決主人翁意識的問題，也解決了信任的問題，從而可以解決歸屬感的問題。
就公司治理而言，創金合信基金有三大優勢：一是員工激勵廣泛，目前 7 家員工持股平台，約 90 名員工實現股權激勵，占總員工總數的五分之一；二是管理層穩定，自創立起，蘇彥祝就爲公司總經理，有利于政策的長期貫徹；三股東對公司經營介入不多，給管理層留有充足空間。
厘清了公司治理問題，尤其是激勵到位，再加上創業初期大股東的支持，創金合信以機構業務爲發力點，逐步在市場競争中站穩腳跟。業内反饋，創金合信在專戶上投入較多，中後台比較穩定，用戶體驗比較好，慢慢形成口碑和規模。
2015 年底，創立僅一年多的創金合信，其專戶規模就突破了千億（1001 億），到 2022 年底，這一數字增長至 8394 億元。更爲關鍵的是，激勵驅動下團隊成員更有意願做好業務，這也是創金合信的專戶管理規模連續多年位列全市場第一的核心原因。
除了專戶業務外，創金合信基金的公募業務亦可圈可點。22 年末突破了千億規模，在 19 年這個數字隻有 230 億。上輪牛市，創金合信抓住擴張機會，發行數量和規模雙雙創階段性新高，20 年公募規模同比增長了 283 億，其中新發産品就帶來了 169 億元的增量資金；21 年是發行數量的頂峰，全年有 25 隻新發産品。
低費率的專戶
對于一家新基金公司來說，最重要的訴求就是活下來。基金公司的大部分收入來自于管理費，所以基金規模就意味着穩定的現金流。
新成立的中小基金公司，在缺乏曆史業績的情況下，公募業務很難打開零售渠道，而專戶理财則以機構渠道爲突破口，有了曆史業績的加持後，更有利于公募業務的發展，這也符合監管設立專戶的初心。
而在公司發展初期，品牌和渠道等方面的資源較爲缺乏，不少基金選擇發展專戶理财業務以解決生存問題。
作爲公募中的 " 私募 "，專戶理财是一處隐秘的角落。
基金專戶始于 2007 年，作爲公募基金的私募業務與券商資管、信托等傳統資管業務的操作模式類似。設立專戶理财的目的在于吸引長期穩定資金、改善證券市場投資者結構、豐富理财市場産品種類等，讓基金公司既可以通過公募服務普通大衆，又可以通過專戶爲中高端客戶提供個性化理财服務。
由此可見，專戶業務與機構業務之間具有天然良好的匹配度，所以也逐漸成爲中小公司解決生存問題的路徑之一。但在實際運行中，不少專戶業務比較突出的基金公司，最後卻落得一地雞毛。
一方面在于，專戶業務中存在利益輸送、風控缺失的隐患，由此爆出了不少風險事件；另一方面則在于，次新 / 中小基金公司通常投研力量相對有限，做主動管理很難獲取超額收益，最後往往以通道形式存在。另外，專戶的管理費率也是個問題。
由于專戶大多都是定制化産品，管理費率相比公募明顯更具彈性。根據光大證券統計，固收類的專戶産品管理費率爲 0.3~0.6%，權益和混合類的專戶産品管理費率爲 0.5~1.5%，定增和另類投資類産品的費率都比較低。
2022 年末，創金合信管理着約 8395 億的專戶資産和 866 億的公募資産，同期公司收入 9.96 億元。再看由第一創業證券參股的銀華基金，2022 年的公募資産管理規模超過 5000 億，同時專戶管理規模超過 900 億，在總的管理規模比創金合信少了 2000 億的情況下，銀華基金的同期收入爲 36.80 億元，是創金合信的 3 倍有餘。
盡管在第一創業證券的 2022 年報中，對創金合信的主動管理能力以及近年來的公募基金業績表達了肯定，但是巨大的專戶管理規模，與之匹配的卻是相對弱勢的盈利能力。所以，根據創金合信的管理規模和盈利數據，并結合費率相關的公開數據，可以推斷出可能是由于存在大量的低費率産品，故而拉低公司整體的盈利能力。
近年來，随着信用環境的惡化，創金合信的債券踩雷也暴露出了主動管理能力上的不足。2015 年，山水水泥 20 億超短期融資券違約，創金合信不幸成爲受害者之一；2017 年，創金合信基金踩雷盛運環保；2020 年，又在國購投資上栽了跟頭。
踩雷對基金公司的影響巨大，不僅影響基金産品的淨值，而且債權相關訴訟，通常周期長、後續執行難度大。在信用極其珍貴的當下，專戶産品一旦踩雷很容易失去大客戶的信任與耐心，所以複雜的信用環境是制約專戶發展的因素之一。
20、21 這兩年間，創金合信專戶管理規模上得飛快，21 年末時管理規模是 20 年初的 2 倍還要多，達到了 8200 億的水平。其背後的原因一方面這兩年間的市場流動性保持了合理充裕，股市與債市都是結構性的大牛市存在，另一方面則是創金合信激勵機制到位，通過機構渠道的開拓，實現了管理規模的大幅增長。
但是在近幾年裏，随着監管在一定程度上鼓勵金融機構混業經營，諸如銀行理财子公司的相繼成立，部分券商獲得公募牌照，以機構業務爲主的專戶業務也面臨着來自其他金融機構的擠壓。今年一季度數據顯示，創金合信的專戶規模回落至 7734 億元。
業内人士認爲，專戶理财可拓展性比較小，同樣的規模利潤不到主動管理的零頭，另外跟公募基金業務相比，渠道、運營重點不太一樣，這部分的優勢并不會完全遷移到公募基金管理中。
所以，對于創金合信而言，專戶已經做到了全市場第一，但也有了見頂之勢，而且專戶盈利能力偏弱的問題顯而易見，那麽當下的第一要務就是回到了公募基金主戰場，但從業内人士的表态上也能看出公募業務的開展依然會遭遇不少阻力。
" 私募化 " 的公募
創金合信的公募業務在近年來發展迅猛，尤其是 20、21 兩年，管理規模增長得非常快。截至 2023 年一季度末，創金合信基金公募管理規模爲 1065 億元。但仔細分析這家公司的産品和持有人數據，似乎不那麽 " 公募 "。
創金合信基金類型分布 圖源：wind
Wind 數據顯示，創金合信共有 180 隻産品（AC 份額分開統計），其中債券型基金占比最高，有 548.70 億元的規模，占到了資産總額的一半，股票基金和貨币市場型基金分别占兩成。而規模前十大基金共有 547.78 億元，也占總管理規模的一半。
在規模前 10 大基金裏，除了創金合信數字經濟一隻股票型基金外，其他均爲債基和貨基。從持有人結構維度，規模前十的基金中，多隻産品是機構定制基，持有人以機構爲主，特别是創金合信彙嘉三個月定開隻有兩戶持有人。
債基占比高、機構客戶占比高的結構特點，反映出創金合信專戶業務培養的良好客戶關系起了作用，債基與機構客戶的資産端與負債端的組合更容易上規模。但是，創金合信目前的公募業務機構客戶 + 定制産品爲主的結構，卻也是顯著的 " 私募化 " 特征。
再看投資者更爲關注的基金業績，規模前十大中最大的債基創金合信泰博 66 個月，于 20 年 7 月成立，是一隻利率債策略的基金，截至 6 月 2 日，總回報 ( 2.8 年 ) 11.12%，wind 同類排名 315/1544，絕對收益與相對排名都表現尚可，淨值方面也做到了小幅跑赢基準。
規模前十大中的兩隻短債基金都表現亮眼，尤其是成立于 2019 年 3 月的創金合信恒興中短債 A，總回報（4.2 年）19.61%，wind 同類排名 1/132。近年來，短債基金拉久期導緻的風格漂移頗爲常見，但從重倉債券的情況來看，創金合信的這兩支短債基金都做到了名副其實。
回到公募競争的主戰場，創金合信的主動權益基金經理團隊，既有第一創業資管團隊的老将，如曹春林、李遊、皮勁松，也有從全市場招募的外部基金經理，如黃弢、劉揚、王浩冰。
其中，王浩冰管理着規模最大的主動權益基金——創金合信數字經濟。他 2020 年加入創金合信，在 21 年初擔任該隻基金的基金經理。該基金長期排名位于市場頭部，但中短期排名隻排在市場的中上遊。
創金合信數字經濟業績表現，圖源：wind
從具體表現來看，該基金在 21 年下半年表現優異，主要是在彼時重倉了化工、中藥、汽車鏈等主題，正好踩中了化工闆塊在 PPI 回正驅動下的高确定性機會，中藥政策利好持續釋放導緻的邏輯逆轉，能源切換帶動的汽車鏈牛市。進入 22 年後，該基金表現相對平淡，A 股大盤疲軟隻是一方面，而名爲數字經濟實則風格漂移卻也是導緻機會踏空的元兇。
雖然 21 年下半年的基金表現看到了風格漂移帶來的 " 好處 "，但是該基金近年來的重倉闆塊主要集中在制造業，前十大重倉股中與數字經濟有關的隻有騰訊，所以，風格漂移的創金合信數字經濟錯失了今年由人工智能大模型推動的 AI 行情。
李遊作爲公司知名的基金經理表現相對欠佳，21 年管理的基金規模超過 160 億，随着基金下跌和贖回，基金規模回落至 88.62 億元。由他管理的創金合信産業智選，成立于 21 年 7 月，截止 6 月 2 日，總回報爲 -34.18%，相對排名亦是全市場靠後。
李遊管理規模最大的基金創金合信工業周期精選，重倉新能源，2020 年以 132% 的業績位列當年股票型基金收益第三，但近兩年遭遇逆風，由此導緻了大規模贖回。
所以，從抽樣調查的情況來看，創金合信的公募基金表現參差不齊，分化的基金業績似乎也解釋了爲什麽創金合信的公募管理規模可以快速增長，但在投資者結構上卻有着明顯私募的影子。誠然，在市場化的公募競争中，通過做出超額收益來吸引基民投資，由此實現規模增長是正途，然而想做出超額收益卻并不是一件容易的事兒。
雄心與現實
成立 9 年間，無論是管理規模還是盈利能力，創金合信毫無疑問是近些年發展最快的基金公司之一。創立初期，專戶業務提供了穩定的現金流，建立的機構客戶關系，也助力公募規模增長。當然了，公司處在不同的發展階段，面臨不一樣的焦慮。9 歲的創金合信面臨的問題是：專戶業務見頂的情況下，如何打造公募業務的競争力。
業内人士表示，大而全的頭部公司已經牢牢把持市場份額，将來中小基金公司的機會或許在于差異化競争。創金合信有把自己打造成 " 全球領先的資管機構 " 的野心和魄力，目前公司員工 418 人，超過 90% 的同行，比肩更老牌的華安基金、國泰基金。
近兩年不斷招兵買馬，從海外量化大廠巴克萊挖來量化指數部負責人董梁，從同處深圳的南方基金、博時基金也招攬不少人才。2021 年，原博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春加盟創金合信，任首席經濟學家，兼任創金合信 MOM/FOF 投研總部負責人。
産品方面，公司近年來在量化指數、FOF、QDII 等類型的産品也均有布局。但就結果來看，新項業務也并無太多亮點。公司目前共發行 9 隻 FOF 産品，規模僅爲 2.08 億元，兩隻 QDII 産品，規模也僅爲 4.39 億元，二者的規模占比目前都很小，業績也大多表現平平。
回到引以爲傲的合夥人制度，總經理蘇彥祝曾說：合夥人制度可以解決錯期分配的問題，讓公司發展着眼于長期主義。
但從公司高位發行盲目權益産品、基金風格漂移來看，似乎并沒有體現深謀遠慮的長期視角，反而暴露了管理費誘惑下急于擴張規模的沖動。當然，對一家中型基金公司而言，二八分化的市場格局下，迫切需要通過打造爆款來提高認知度與競争力并不難理解。
誠然，經營基金公司的确不是一件容易的事，相對其他類型的金融機構，基金業并不是一個可以靠堆資源、砸錢就能跑出來的，歸根結底還是要靠業績和投資者信任說話。
當前，基金發行又到了冰點，市場對經濟預期存在較大的分歧，反映在盤面上就是 A 股市場大量的交易集中在 TMT、中特估等少數幾個概念闆塊，同時闆塊輪動加速，大盤也回吐了不少自全面放開後那一輪反彈的收益；債市方面，邏輯有支撐，但估值卻不占優，交易機會似乎也不那麽明确。
所以，在經濟預期沒有明确說法的情況下，今年股債的市場預期都存在較大的不确定性，這對于基金業亦是巨大的挑戰，基金發行遇冷也是在一定程度上兌現了當下的弱現實。再看創金合信，機構客戶爲主的投資者結構決定了基金負債端會相對穩定，這在逆周期中相對占優，然而我們始終無法逃出周期，創金合信想在今年做出好業績并非易事。
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