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文｜錦緞
如何将 " 塑料 " 賣上黃金的價格？答案是做成牙齒隐形矯治器賣給錯颌畸形患者。
牙齒隐形矯治是近年資本市場中十分火熱的行業，相關企業通過生産銷售隐形矯治器獲得盈利，而核心産品隐形矯治器的主要材料就是聚對苯二甲酸乙二醇酯 （PETG）和熱塑性聚氨酯（ TPU ）。
PETG 材料透明度高，但彈性較差，導緻模量偏硬；TPU 材料彈性和抗斷裂性能較好，但硬度和透明度較弱。目前，隐形矯治行業中的所有廠商都是利用這兩種核心材料進行複合做成新的合成材料，但無論是 PETG 還是 TPU，它們都可以歸類為 " 塑料 " 這一大品類。
經過廠家的 " 附魔 "，原料價值僅 1000 多元的 " 塑料 " 複合材料被以約 7000 元的價格出廠，在醫院的終端價格更是高達 3 萬多元。看到這樣 " 暴利 " 的數據，相信很多投資者已經聯想到了茅台或者玻尿酸，就在市場期待下一個貴州茅台或者愛美客誕生的時候，相關上市公司二級市場中的糟糕表現卻給投資者潑了冷水。國内市占率第一的時代天使市值僅約 130 億元，與投資者的期望相去甚遠。
如果隻分析隐形矯治器這款産品，那麼它無疑是成功的，但為何這樣一個看似 " 牛氣沖天 " 的賽道中，國内卻無法誕生一個真正的巨頭？
01 隐形矯治，到底是一個怎樣的行業？
錯颌畸形是一種很普遍的口腔健康問題，主要表現為牙齒排列不齊，相關統計顯示錯颌畸形的患病率高達 70%，涵蓋 5-34 歲群體。
按理說這樣龐大的患者基數足以培育出一個優秀的賽道，但由于大多數的錯颌畸形并不會影響正常生活，因此大部分患者并不會進行治療，導緻牙齒正畸的全球滲透率極低，僅為 0.36%。即使在經濟最發達的美國，正畸率也僅為 1.79%，這意味着牙齒正畸并非一個剛需産業，它最終能達到怎樣的高度要取決于用戶教育程度。
正畸的治療方法可以歸結為傳統正畸療法和隐形正畸療法兩大類，傳統正畸治療采用金屬牙套、陶瓷矯治器、舌側矯治器等可見矯治器進行治療，并不美觀；隐形正畸療法則采用不可見的隐形矯治器進行治療，不僅舒适美觀，而且後續的就診頻率也顯著降低。
依然以最為成熟的美國市場數據為參考系坐标。在 2020 年接受正畸治療的 440 萬美國患者中，共有 31.9% 的患者選擇進行隐形矯治，而在成人患者中，隐形矯治滲透率更是高達 64%。綜合來看，隐形矯治在美國市場的滲透率僅為 0.57%。
圖：2015-2030 年（估計）美國隐形矯治市場，來源：國盛證券
之所以我們多次提到隐形矯治在美國的發展情況，是因為這項技術正是起源于美國。1998 年，美國醫療器械公司艾利科技推出了第一款隐形矯治器隐适美，并在 2000 年獲得 FDA 注冊。首款産品獲批的第二年，艾利科技就登陸美國資本市場，借助于專利優勢和資本優勢，" 隐适美 " 很快壟斷了美國的隐形矯治行業。
幾乎就在隐适美上市的同時，清華大學與首都醫科大學也聯合展開技術合作，開發無托槽隐形矯治技術，并在随後成立時代天使。2006 年，時代天使拿到國内首個隐形牙套醫療器械注冊證，順勢推出了我國首款隐形矯治器——時代天使标準版。
圖：隐形矯治行業發展曆史，來源：浙商證券
從時間軸來看，雖然隐适美上市更早，但早期卻僅以美國市場為主，直到 2011 年才獲準進入中國市場，而那時候時代天使已經在國内市場發展了五年。針對中國市場而言，時代天使有着明顯的先發優勢，但隐适美的到來還是對其産生了嚴重沖擊。
在很長一段時間中，時代天使市場份額都被隐适美所壓制，雖然隐适美售價高達 4 萬多，而時代天使僅為 3 萬多，但依然在直接競争中敗下陣來。迫于增長壓力，時代天使于 2018 年開啟 " 價格戰 "，推出了終端價僅 2 萬元左右的平價版産品 COMFOS。
依靠 COMFOS 的放量，時代天使市場份額得到快速拉升，緻 2020 年時代天使已經基本追平了隐适美，2021 年其更是取得 41.1% 的市場份額，而隐适美僅為 35.9%。
圖：時代天使銷售産品數，來源：國元證券
透視成本結構，隐形矯治行業擁有極為優秀的利潤空間。以時代天使 2021 年财報數據，其全年共銷售隐形矯治器 18.32 萬副，實現銷售額 12.72 億元，但付出的成本卻僅為 4.45 億元。也就是說，時代天使平均單副隐形矯治器的出廠價僅為 6943 元，而成本價卻僅為 2429 元，擁有超過 65% 的毛利率。
雖然 COMFOS 大幅降低了終端價格，可依然能夠創造可觀的收益。據華金證券預測，時代天使标準版、冠軍版、COMFOS 的出廠價分别為 5-6 千元、6-7 千元、2.5-4 千元，能夠産生 1.9-2.5 萬元、2.8-3.4 萬元、1.1-1.75 萬元的利潤。
圖：時代天使産品成本與利潤（千元），來源：華金證券
成本價 2000 元，出廠價 7000 元，終端價 3 萬元，整個産業鍊每一環節均可謂賺的盆滿缽滿。因此無論是上遊的廠家，還是下遊的醫院，均有着充足動力去營銷隐形矯治器這款并非剛需的産品。
目前，中國市場約有錯颌畸形 4 億人，而其中僅有 310 萬患者接受治療，滲透率僅為 0.78%，隐形矯治方案更是僅占到接受治療患者中的 11%。以此計算，中國隐形矯治市場的滲透率僅為 0.086%，對标美國市場的 0.57%，中國隐形矯治市場依然有 6.6 倍的增長空間，已然是一個有望快速增長的行業。
可觀的利潤疊加極高的行業天花闆，符合長坡厚雪的投資理念，似乎下一個長牛股就會誕生于這個長牛賽道中。
02 美好願景背後的真相
盡管一切都看似十分美好，但時代天使登陸資本市場後的表現卻讓投資者大跌眼鏡，究竟是哪裡出了問題？在産品端可觀的利潤空間是既定事實的情況下，那麼隻可能是賽道沒有之前市場描繪的那樣美好。
按照之前的産業邏輯，市場普遍認為中國隐形矯治賽道将複刻美國市場的增長趨勢，這就意味着中國市場最終将達到美國市場的滲透率。然而，這種忽略國情一味對标美國的做法，或許才是最大的問題。
隐形矯治器并非剛需，而是一種可選擇性的消費，其投資邏輯更貼合強消費屬性的醫美産業。作為一種可選消費品，我們除了需要考慮市場間滲透率的區别外，還必須認清兩國的消費基礎。
相關數據顯示，美國人均年收入可以購買 4.22 副價值 9000 美元的隐形矯治器，而我國人均年收入卻僅能購買 1.17 副價值 3 萬元的隐形矯治器。從購買力角度衡量，美國是我國的 3.61 倍。
圖：中美兩國購買力對比，來源：公開資料
美國居民購買力遠高于我們，但隐形矯治器行業滲透率依然僅為 0.57%，因此我國隐形矯治行業滲透率低其實是符合邏輯的。盡管美國隐形矯治器的滲透率是我國的 6.62 倍，但考慮到 3.61 倍的購買力差距，我國隐形矯治器行業的天花闆實則被大幅拉低。
更為緻命的是，這裡我們僅考慮了隐适美規格的高端産品，美國其實早已開始流行一種 Smile Direct Club（SDC）的産品。SDC 的客戶隻需要去指定的門店拍攝牙齒 3D 影像資料然後發送照片到公司，就可以收到由 SDC 公司郵寄的隐形矯治器，隻需花費 2000 美元。
這種繞過醫生與門診的 DTC（直接面對消費者）模式，大幅降低了患者的支出，間接導緻美國患者對于隐形矯治器的購買力進一步增強。之所以會出現 DTC 模式，是因為美國隐形矯治市場的增長率已經不能滿足各企業産能的增長速度，所以後來參與者隻能通過降低患者負擔的方式擠占市場。
這一點與時代天使推出 COMFOS 産品的做法較為類似，其本質還是行業增長速度遠沒有之前預想中的那樣美好。雖然在 2022 中報裡，時代天使的營收與去年同期持平，但毛利率和淨利率卻均大幅下降，這意味着行業競争加劇，公司低端産品的占比正在提升。
基于這樣的邏輯，中國隐形矯治器的天花闆可能遠沒有之前市場想象的那麼高，雖然仍有增長空間，但無論增長速度還是天花闆高度實則都沒有達到此前市場給出的預期。
03 真正的增長點在哪裡？
國内市場增長率難以達到預期的情況下，屬于中國隐形矯治器的下一次機會究竟在哪裡？對于滲透率極低的行業而言，國際化或将是唯一的答案。
複盤全球隐形矯治器龍頭艾利科技的發展軌迹，其股價崛起的源點正是開啟全球化布局的時刻。從 2010 年開始，艾利科技開始走出美國市場，逐漸布局國際市場，也正是在這一時期，隐适美開始全面進軍中國市場。
圖：艾利科技股價走勢，來源：雪球
隐形矯治行業國際化布局的邏輯極為清晰，既然無法迅速提升隐形矯治器的滲透率，那麼就通過進入更多市場來增加市場基數，以此來提升公司的業績。就是在這樣的邏輯下，艾利科技一度成為美股中 10 年 30 倍的大牛股。
聚焦國内龍頭時代天使，在今年中報的利潤驟降後，其也寄希望通過開啟全球化來提升業績。10 月 28 日，時代天使宣布收購巴西正畸産品制造商 ADITEK 的 51％股權，預計這項收購将于今年 12 月完成。
不過，時代天使想要簡單複刻艾利科技的成功之路恐怕沒有那麼容易。且不論時代天使難以進入到全球最大的美國市場，單就行業而言，這個賽道的競争正在逐漸激烈。
在 2017 年 10 月，隐适美的專利就已經到期，與仿制藥沖擊創新藥的邏輯類似，隐形矯治器行業的進入門檻在隐适美專利到期後已經大幅下降，這也是為何最近幾年突然出現如此多的新興隐形矯治器品牌。對于營銷驅動的隐形矯治行業而言，這樣的内卷恐怕是 " 災難性 " 的，畢竟各家企業都有着極大的降本空間，想要進行國際化也變得更加困難。
聚焦時代天使，在國内市場未達到此前的增長預期後，其能否順利整合國際資産将成為公司未來發展的核心。如果一切整合順利，那麼時代天使有望複刻艾利科技的成長邏輯；但如果整合 ADITEK 遇阻，那麼時代天使的股價或将進入下一個重估循環。
