出品 | 妙投 APP
作者 | 李昱佳
頭圖 | 視覺中國
今年再次被白酒廣告霸屏的春晚 " 黃金 5 分鍾 "，汾酒居然缺席了。
在除夕夜 19:55-20:00 最搶手的 " 黃金 5 分鍾 " 裏，春晚共出現 8 條廣告片，白酒品牌就占了 6 個，分别是茅台、五糧液、洋河股份、郎酒、古井貢酒和水井坊，而 2023 年也曾亮相 " 黃金 5 分鍾 " 的汾酒，今年被擠出去了。
名酒之争愈加白熱化，紮堆上春晚的背後反映出各品牌拉動銷的急迫。而汾酒今年缺席 " 黃金 5 分鍾 " 是否爲降本考慮不得而知，但此舉無疑更加重了市場對其成長性被透支了的擔憂。
有此擔憂一方面是因爲，過去三年疫情期間山西汾酒的增速過于鳳毛麟角：自 2020 年中至 2023 年中，山西汾酒的總營收同比增長了 175.33%，是茅台的 3.15 倍；歸母淨利潤同比增長了 315.44%，是茅台的 5.33 倍。
（數據來源：choice 數據）
另一方面是因爲，山西汾酒的業績增速一直在下降。
2021 年至 2023 年前三季度，總營收增速分别爲 42.75%、31.26%、20.78%，歸母淨利潤增速分别爲 72.56%、52.36%、32.68%。
這其中雖有疫情之下次高端白酒需求承壓影響，但是 2023 年前三個季度裏，泸州老窖、古井貢酒的增速是整體提升的，而山西汾酒到第三季度時增速下滑已十分明顯。
山西汾酒過去幾年的超高增速真的是 " 揠苗助長 " 得來的嗎？通過梳理妙投很遺憾地說确實如此。
而且價格倒挂、渠道庫存壓力大隻是其 " 揠苗助長 " 隐患的冰山一角，汾酒的庫存商品規模同樣高得離譜。同時由于品牌價值被稀釋，汾酒想站穩千元價格帶也是困難重重。
量增、價增短期内都有困難，清香鼻祖想争第三并不容易。
一、汾酒改革，高速後埋隐憂
熟悉汾酒的朋友知道，2017 年正是山西汾酒國企改革的起點，國企改革業績實現高增的例子并不少見。
從營收結果來看，這場始于 7 年前的改革在一段時間裏無疑是成功的。
對比下面這張圖表可以發現，2017 年之前兩年，貴州茅台總營收增速分别爲 3.82%、20.06%，泸州老窖則爲 28.89%、20.35%，而同期山西汾酒的總營收增速隻有 5.43%、6.69%。
但 2017 年開始，山西汾酒奮起直追，營收增速陡然從前一年的 6.69% 躍升至 37.06%，之後兩年更是以 55.39%、17.76% 的領先增速跨越式發展。
即便是在疫情期間，山西汾酒的增速也從未跌至 17% 之下，2021 年更是實現了 42.75% 的超高增速，幾乎是茅台的 2 倍，是泸州老窖的 3.6 倍。
難免讓人好奇的是，山西汾酒究竟做了什麽得以在短短 6 年時間，從一家年入不足 50 億的地方酒企，迅速成長爲營收規模接近 300 億元的白酒頭部玩家的呢？
2017 年，時任汾酒總經理的李秋喜與省國資委簽訂了三年任期經營目标責任書：2017-2019 年公司營收增長 30%/30%/20%，利潤增長 25%/25%/25%，山西汾酒成爲省屬國有企業中首家目标責任書改革試點，國資委下放八項自主經營權，由此掀開三年的國企混改。
爲了完成考核目标，汾酒主要從體制改革和機制創新兩大方面進行了一系列大刀闊斧的改革。
先是體制改革上，汾酒在 2018 年向華潤旗下的華創睿鑫轉讓 11.45% 股份，華潤以二股東身份戰略入駐。汾酒借助華潤的渠道資源深化全國布局。同年陸續收購集團資産，解決集團開發品牌與股份公司的關聯交易問題。
其次是機制創新上，于 2019 年對包括關鍵崗位人員、核心技術人員和業務骨幹在内的 395 名人員實施了股權激勵，綁定核心骨幹利益，激發員工熱情。
這之後，山西汾酒的産品結構和渠道網絡便開始高歌猛進。
産品結構上，體現爲青花汾系列快速放量提升。
2017 年以前，山西汾酒主銷中低檔價格帶白酒，以玻汾、老白汾酒爲主，玻汾以 40-50 元光瓶酒價格帶爲主，老白汾酒以 100-400 元中檔價格帶爲主，産品利潤率低。
2018 年，山西汾酒首次在年報中提及 " 抓兩頭、帶中間 " 的産品策略，即同步布局高端和低端市場，其中青花系列就是汾酒主抓的高端系列産品，另一頭是低端酒玻汾。之後進一步調整産品結構，落實汾酒 " 抓青花、強腰部、穩玻汾 " 的産品策略，提高價格帶占位能力。
至 2022 年，以青花汾、巴拿馬爲主的中高端白酒，營收占比約 72.22%，營業利潤占比約 80%。
渠道端，爲了支撐全國化布局，山西汾酒招商策略激進，形成了 " 以入股優質企業成立混合所有制公司、聯合區域經銷商成立大平台公司和以産品系列爲主體成立的混合所有制合資聯銷公司 " 新模式。
期間，山西汾酒經銷商數量擴張迅猛，2017 年省内外經銷商新增 281 家，2018 年新增 1086 家，2019 年至 2021 年分别新增 135 家、407 家、628 家。
（數據來源：公司曆年年報）
全國化高舉高打之下，2017 年至 2022 年，山西汾酒總營收從 60.37 億增至 262.14 億元，年複合增速約 34.14%。歸母淨利潤從 9.44 億元增至 80.96 億元，年複合增速約 53.69%，實現了令業内驚歎的 " 汾酒速度 "。
不過這兩年山西汾酒渠道庫存高企、價格倒挂的消息頻繁發酵，汾酒似乎并不如業績呈現得那麽暢銷。
二、" 壓貨式 " 營銷之後，渠道風險顯露
2017 年時，山西汾酒省内、省外營收占比爲六、四分，2017 年之後，較爲激進的招商策略之下，汾酒的全國化之路快速拓展，省外營收占比從 2017 年末時的 39.91%，快速提升至 2022 年末時的 61.05%。
2017 年至 2022 年間，汾酒的省内營收總額從 35.72 億元增至 100.36 億元，增長約 181%。省外營收規模從 24.09 億元增至 160.04 億元，增長約 564%，增幅約是省内市場的 3 倍多。
梳理山西汾酒這期間的拓張舉措之後，妙投發現山西汾酒省外市場的快速提升是 " 特殊關照 " 來的，" 狂奔 " 之下的渠道價格體系混亂、品牌受損的風險外顯是遲早的事。
（1）給經銷商 " 上杠杆 "
爲了快速推進全國化布局，山西汾酒在省外市場采取了很激進的招商政策。
首先是放寬信用政策，給經銷商 " 上杠杆 "。
對于新經銷商，山西汾酒沒有維持白酒業内普遍的 " 先款後貨 " 結算模式，而是以賒銷方式給貨，以此減少經銷商資金占用壓力，吸引大量的經銷商加入。
其次，山西汾酒還實行應收款項融資政策，即新開發的經銷商可以用銀行承兌彙票充當貨款進行支付，進一步減少經銷商的現金支付壓力。
在杠杆撬動之下，汾酒省外經銷商數量從 2017 年末的 1268 家增至 2022 年末的 3637 家。這意味着即使不考慮終端動銷增量，僅新增的經銷商就能帶來更高的渠道庫存容量。
因此汾酒靠着向渠道壓貨在 2017 年之後實現了銷售業績的高速增長。
壓貨式營銷在消費賽道并不罕見，當産品需求旺盛時，産品周轉快，渠道流動性不吃緊，渠道的信心也比較強，這種模式在尚能跑通。可一旦需求轉弱，經銷商礙于資金壓力會低價甩貨回籠資金，造成渠道價盤不穩。
所以能長期壓貨式營銷，最後還能保證渠道體系不亂、平穩過渡的案例少見的很。就目前來看，汾酒在疲弱的行業環境下似乎也已開始遭受反噬，渠道有失控風險。
2023 年疫情以後政商務活動修複不及預期，次高端價格帶白酒需求疲弱，酒企幾乎都面臨價格倒挂的窘境，而此前投放量過大的山西汾酒，價格倒挂 " 差價 " 尤爲嚴重。
如山西汾酒主推的大單品青花汾 30 複興版官方指導價爲 1199 元，但因渠道庫存壓力大，6 月初山東、河南、山西等多地經銷商的報價已經降到了不足 900 元，618 大促期間不少電商平台券後價格甚至才 800 元左右。
事實上，自從 2022 年山西汾酒招商速度銳減之後，市場就頻繁傳出其區域庫存過高，出現價格倒挂的消息，2022 年底也曾有券商研報指出青花 30 複興版确已存在價格倒挂。
（數據來源：公司曆年财報）
（2）渠道外溢風險或許僅是 " 冰山一角 "
2023 年 5 月白酒銷售淡季裏，一度有傳聞稱汾酒的産能利用率已不足 70%，汾酒也對此回應稱 " 公司的庫存有一定的渠道壓力，價格倒挂的問題是部分市場存在的，整體情形還是比較穩定的。"
但是從其下降的營收增速及合同負債規模的遞減看，經銷商拿貨意願可能并不如公司表述得那麽樂觀。2023 年 618 大促期間，青花 30 版折價後仍銷售不旺的事實也與公司所稱 " 價格倒挂隻是部分市場存在 " 相悖。
而山西汾酒奇高不下的庫存商品規模，似乎預示着其渠道價盤不穩的風險溢出才剛剛開始。
酒企存貨明細中，主要有原材料、在産品、自制半成品、庫存商品等幾個類目，對投資者來說最重要的是自制半成品和庫存商品兩大類。
自制半成品就是我們常說的基酒，尤其是次高端、高端酒企的基酒數量很大程度上決定了未來産品結構升級和利潤增長的空間。而庫存商品則是待銷售出貨的成品酒，事關産品動銷，庫存積壓越多，公司之後的業績增長就會乏力。
梳理山西汾酒 2017 年之後的庫存商品規模，妙投發現，山西汾酒不但向經銷商壓貨，對自己也 " 一視同仁 "，庫存商品規模在 2019 年之後就沒低于過 40%，直到 2023 年中報數據，占比仍高達 40.96%。
40.96% 的庫存商品占比是什麽概念呢？
這裏與大單品單價更高的貴州茅台、五糧液、泸州老窖的 2023 年庫存中報數據作對比：
2023 上半年，茅、五、泸的庫存商品總額均未超過 30 億元，占庫存總額的比例分别爲4.4%、17.54%、21.9%，而山西汾酒則爲 40.96%，幾乎是茅台的 10 倍之高。
與營收規模更大的貴州茅台、五糧液相比，二者庫存商品占當期總營收的比例分别爲2.54%、6.2%，而山西汾酒的庫存商品占總營收的比例則高達 21.64%，同樣幾乎是茅台的 10 倍之高。
從 2022 年末至 2023 年上半年，山西汾酒的庫存商品微增 0.02 億元，營收增速卻下滑了 7.28 個百分點。如今 41 億的庫存商品要多久才能消化至合理水平，營收增速又将下降多少呢？
三、沖擊千元價格帶，難
2021 年底，汾酒原董事長李秋喜到齡退休，袁清茂接棒後不久便定下汾酒要 " 三分天下有其一 " 的階段性目标，不僅營收規模進入白酒前三，其餘重要經營管理指标也要進入前三。
截至 2023 年前三季度，山西汾酒的總營收規模排名第 4，歸母淨利潤規模排名第 5。
（數據來源：choice 數據）
渠道擴張放緩，汾酒想要進入前三需要靠價增同行，這就必須得有一款如五糧液的普五、泸州老窖的國窖 1573 一樣的大單品，才有希望在量增放緩的情況下通過噸價提升提振業績。
曾經作爲比茅台還牛氣的 " 汾老大 "，爲何汾酒一直沒有一款高端産品，始終難以跨過千元門檻呢？
妙投認爲，一方面是因爲清香型白酒的天然特性，另一方面是因爲汾酒先後兩次錯過了沖擊千元價格帶的最佳時期，導緻品牌形象難以支撐高端産品溢價，未來存量擠壓之下，汾酒想在千元價格帶站穩腳跟更加困難重重。
（1）基因 " 缺陷 " 導緻清香型白酒溢價能力差
首先清香型白酒不具備醬香白酒的收藏價值，其次是清香型白酒工藝簡單，生産周期短、成本低、糧耗低、出酒率高，制作門檻相對低，所以與醬香、濃香白酒相比，清香白酒缺乏高端白酒的 " 稀缺性 "。
另外，清香型白酒的市場氛圍不夠活躍也是個大問題。
汾酒在清香型白酒裏一家獨大，雖然在競争上占據優勢，但清香型品牌少，産品競争不激烈。俗話說 " 沒有對比，就沒有優劣 "，沒有更高或更低的競品對比，汾酒提價沒有參照物，導緻價格提升速度非常慢。
（2）品牌形象長期與 " 平價 " 畫等号
2020 年之前，汾酒錯過了兩次高端化的最佳時期，導緻品牌形象長期與 " 平價 " 畫等号，難以支撐高端産品溢價。
汾酒之所以稱如今是走的複興之路，是因爲在上世紀 80 年代以前計劃經濟時代，清香型白酒因生産周期短、成本低、糧耗低、出酒率高，正好滿足了産品短缺時代背景下急速擴大的消費需求，汾酒乘勢迅速發展，至 1986 年已成爲全國最大的名白酒生産基地，綜合實力行業第一，被稱爲 " 汾老大 "。1993 年酒廠改制爲集團公司，次年 1 月于上交所上市，成爲中國白酒第一股。
1993 年開始全國進入 " 物價闖關 " 時期，國家放開白酒價格管制，汾酒堅持 " 民酒 " 戰略，拒絕跟随提價，錯失高端化先機。此後更是嚴守 " 平價 " 定位，錯失白酒黃金十年。
第二次錯失高端化機會則是 2017 年後的國企改革期間。
這期間汾酒又再次推出 " 開發商模式 "，也就是前文提到的 " 以入股優質企業成立混合所有制公司、聯合區域經銷商成立大平台公司和以産品系列爲主體成立的混合所有制合資聯銷公司 " 模式。
這種模式說白了就是 " 貼牌生産 "，即新成立的大平台公司自行設計酒瓶與包裝，再由汾酒集團灌裝酒水，并授權商标進行銷售，即爲外界所稱的 " 開發酒 "。
" 開發酒 " 質量參差不齊，很多不同品名的 " 開發酒 "，包裝上雖印有 " 山西杏花村汾酒集團有限責任公司出品 "、" 杏花村 " 等字樣，卻無法查詢具體開發商和酒水生産廠名、廠址等信息，管理混亂。
2019 年，汾酒的 " 開發酒 " 亂象集中爆發，在山西太原、汾陽等地，汾酒批發價 30 元一瓶的 " 開發酒 " 對外零售價能達到 600 元左右。更有不良開發商和經銷商用三無散酒灌裝冒充汾酒，但普通消費者根本分不清 " 開發酒 " 與 " 股份酒 "。
經此之後，汾酒的品牌形象在消費者心裏與 " 平價 " 畫了等号，汾酒的高端産品升級也被迫延後，直到 2020 年，推出青花汾酒 30 · 複興版、青花汾酒 40 · 中國龍等超高端産品。
遺憾的是，汾酒的品牌價值早已被貼牌酒稀釋，并非三四年時間就能扭轉提升。如今白酒消費需求又不似疫情之前旺盛，存量擠壓之下，汾酒的高端化産品想要與品牌價值更高的茅、五、泸争份額，難度不小。
汾酒的高端化轉型任重道遠，靠價增提振營收恐怕短期内同樣難實現。
量增、價增都跑不通，山西的成長性要打個問号了。再加上其庫存高企，渠道風險很大，所以妙投覺得，在庫存消化至合理水平之前，汾酒都是一個風險較大的标的，投資者要謹之慎之。
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