借北交所東風，民士達股價在過去一個月直線反彈，期間最高漲幅超 60%，但這恐怕依然沒有完全反映出公司的潛力與價值。
01
一張紙絆倒中國人
上世紀六十年代，美國杜邦公司将尼龍結構中的脂肪基替換爲芳香基，形成棒狀分子結構，在此基礎上制造出一種新材料——芳綸紙。
芳綸紙強度高且重量低，對位芳綸的強度是鋼絲的 5-6 倍，韌性是鋼絲的 2 倍，但重量隻有鋼絲的 20%。在天宮二号上，一塊 A4 大小的芳綸紙蜂窩重量隻有幾十克，承重卻能達到 2.7 噸。
芳綸紙還有很強的阻燃和耐高溫特性，在 400-500 攝氏度的高溫情況下才會出現分解，一塊厚度爲 0.22 毫米的産品，擊穿電壓可以達到 15000 多伏。
得益于衆多優異性能，芳綸紙被廣泛應用在工業領域，其中包括國防軍工、航空航天、新能源、光纜、軌道交通等 20 餘個尖端行業，與碳纖維、高強高模聚乙烯并駕齊驅，成爲世界三大高性能材料之一。
也因此，國内自二十世紀七十年代就開始組織對芳綸紙進行研究攻關，在 " 七五 "、" 八五 "、" 九五 " 期間一直被作爲重點項目。遺憾的是，由于國外在技術上全方面的封鎖，幾十年下來都沒有取得實質性進展。
核心技術受制于人，後果可想而知。
美國一直把芳綸材料作爲一種重要的戰略物資來管理，對華更是實施強行管制。在美國政府的要求下，杜邦公司隻對中國出口第一代産品，哪怕出錢也買不到最先進的産品。
後來國内向日本三菱提出采購計劃，結果被狠狠宰了一刀。據業内人士回憶，當年用芳綸紙制作的異形件每個成本隻有 20 元，但日本三菱賣給中國的價格是 2800 元。不僅如此，最終選擇賣多少個全都由對方說了算，随時可能斷供。
沒有芳綸材料，很多領域都受制約，特别是像軍工這種關鍵行業。
國外海軍很早就列裝了一種名爲 " 防閃爆頭罩和手套 " 的裝備，可以在 200-400 攝氏度的高溫條件下長時間保持正常的隔熱和耐熱性能，确保艦員們的頭面部、頸部和手部在突發情況下不被燒傷。而制造這種裝備的原材料，就是來自杜邦公司的一種非常高端的長絲芳綸。
轉機發生在 2007 年，民士達成功實現芳綸紙産業化，一舉打破杜邦 60 多年的技術壟斷。随後，公司不斷進行技術叠代，到今天，民士達已經是國内芳綸紙制造領域的絕對龍頭。
根據 QY Reasearch 的測算，民士達 2017 年的國内市占率大約爲 7.6%，2022 年提升到 12.8%，公司在全球範圍内的市場份額也僅次于美國杜邦。
在産品質量上，民士達的芳綸紙基材料性能已經可以與杜邦公司相媲美，在産品浸漆後絕緣性及氯元素含量等指标上甚至還要優于國外同類産品。此外，民士達相對國外競品還具有顯著的價格優勢，這也在很大程度上提升了公司産品的市場競争力。
2018-2022 年，民士達實現營收 / 歸母淨利潤 CAGR 分别達 26.5%/40.5%。今年前三季度實現營收 2.58 億元，同比增長 24.72%，實現歸母淨利潤 6400 萬元，同比增長 41.32%。從财報中可以清晰看出，民士達已經進入業績放量期。接下來幾年，這一趨勢大概率将延續。
02
穩穩的機會
民士達最吸引人的地方，是其商業上的高度确定性，這種确定性體現在市場需求、公司自身産能以及上下遊關系等方方面面。
先看市場潛力，不管是存量市場還是增量市場，都有空間。
增量市場方面，随着國内新能源、大飛機等産業的崛起，對芳綸紙的需求大大提升。
以新能源車爲例，大部分車型與驅動電機的配備比例爲 1:1（有部分車型比例爲 1:2 甚至是 1:4），按照目前單台新能源汽車驅動電機平均使用芳綸紙 200 克，且假設未來每年單電機有 10% 的用量增長，那麽到 2025 年，我國電動汽車用電機使用芳綸紙消費量預計将達到 2793 噸 / 年，3 年 CAGR 達 34%。
還有飛機領域，芳綸複合材料可以應用在飛機 20 多個關鍵部位上，是現代飛機中體積用量比較多的非金屬複合材料，每架飛機使用芳綸紙的量大約 2 噸。中國不管是軍機還是民用飛機都處在更新叠代的階段，對芳綸紙的需求有多大就不必多說了。
根據 QY Research 測算數據，中國芳綸紙的消費量已從 2017 年的 2742 噸提高到 2021 年的 4215 噸，平均增長率爲 13.43%，預計到 2028 年，我國将消耗 12357 噸芳綸紙，2022-2028 年 CAGR 爲 17.14%。
除了增量市場，民士達等本土企業還面臨存量蛋糕的重新分配。
盡管國内已經實現技術突破，但 60% 的市場依然被美國杜邦占據。最近這幾年發生的一系列國際事件讓人警醒，供應鏈安全才是發展的第一要務。在此背景之下，國産替代勢必會加速進行。
2022 年，民士達芳綸紙銷量首破千噸，達到 1168 噸，考慮到萬噸級的遠期市場需求，加上國内本身也沒有幾家競争對手，民士達保守估計也還有幾倍的增長空間。
市場有需求，如果自身産能跟不上也不行，而民士達并不存在這樣的問題。
2019 年 -2022 年，民士達産能利用率分别爲 40.56%、47.75%、62.42% 和 66.33%，還有可以釋放的空間。上市後，公司又用募集資金擴充了 1500 噸的芳綸紙産能，投産後理論總産能将達到 4500 噸。
量增加的同時，質也在提升。
芳綸紙包括間位和對位兩種，其中對位芳綸紙較爲高端，售價高，利潤也大。以民士達爲例，其對位芳綸紙售價在 40 萬元 / 噸以上，2022 年産品毛利率近 50%，而間位芳綸紙的毛利率隻有 30% 左右。
目前民士達正在從利潤較低的間位芳綸紙向更有賺頭的對位芳綸紙切換。2020-2022 年，公司芳綸紙單噸銷售均價從 20.55 萬元上升至 22.29 萬元。也就是說，未來幾年民士達大概率是一個量價齊增的局面。
最後，相對穩定可靠的上下遊關系也是民士達的一大優勢。
對于芳綸紙而言，芳綸纖維原材料的穩定供應對于生産制造至關重要，杜邦公司之所以能壟斷全球，很大程度上就是因爲其掌控着芳綸纖維制造的核心技術和關鍵産能。民士達的控股股東是泰和新材，後者擁有芳綸纖維資源，可以持續提供穩定可靠的高品質芳綸纖維。據财報，2020-2022 年，泰和新材占公司采購金額比例始終穩定在 80% 左右。
下遊客戶同樣穩定且質量相對較高，2019 年，公司對知名客戶的銷售額占比爲 37%，2021 年則進一步提升到 49%，而且大多數都是 5 年以上的老客戶，包括中國中車、ABB 中國、施耐德、西門子、格蘭仕等。雖然這些企業的市場地位很高，但民士達在合作過程中依然具備比較強的話語權，公司對核心客戶的配套份額大部分在 50% 以上，有的甚至是獨供，而且賬期大多在 30-60 天，流動周轉非常良性。
北交所開市以來，整個市場長時間保持冷淡，以至于很多像民士達這樣的優質企業被忽視和埋沒。它們體量雖小，但論成長前景卻并不比滬深兩市的标的差。希望這一次的拉升能激發更多長線資金的關注，而不僅僅是投機資本推動下的短暫歡愉與昙花一現。
