文 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
最近，川酒六朵金花之一的舍得酒業坐上了過山車。
先是 6 月 5 日，在庫存壓力傳聞下，舍得酒業早盤就被封死在跌停闆，随後幾個交易日，其股價持續走低，當周累計跌幅更是達到 16%；接着 6 月 12 日起，在央行降息提振市場信心大背景下，舍得酒業又一掃前期陰霾，迎來連續 5 個交易日的放量反彈，周内累計漲幅接近 14%；然而好景不長，6 月 19 日開盤後，舍得酒業再度迎來調整，當日跌幅高達 4.4%。
經曆了半個月的暴漲暴跌後，年内舍得酒業的累計跌幅仍然高達 10%。那麽，舍得酒業暴跌的原因是什麽？未來的舍得酒業還值得關注嗎？
股價原何暴跌
6 月以來舍得酒業的暴跌，最直觀的原因是來自市場的一則傳聞。
6 月 5 日盤中，有市場傳聞稱其渠道銷售不力，經銷商壓力增大，回款變慢，可能影響公司未來的業績表現。更有甚者表示爲了給經銷商和庫存減壓，舍得酒業已經下調了今年的經營目标。
在庫存積壓、業績承壓的預期擾動下，市場的悲觀情緒集中釋放，盡管随着事件的發酵，舍得酒業證券部工作人員回應稱，" 目前沒有接到相關的通知或信息，公司的生産經營活動一切正常，" 股價波動，它受影響的因素也很多，我們在持續關注，并努力做好市值管理的相關工作。" 但蒼白的回複顯然沒有抑制住市場的看空預期，随着悲觀情緒的不斷升溫，最終導緻了盤中舍得酒業股價的崩盤。
那麽，目前舍得酒業是否真的面臨巨大的回款壓力？
根據财報信息，從财務面來看，2023 年 1 季度，舍得酒業的營業收入爲 20.21 億元，同比增長 7.28%；應收賬款爲 3.12 億元，同比增速 43%，應收賬款占營收的比重爲 15%；同期，公司存貨爲 38.51 億元，同比增長 32%；銷售商品、提供勞務産生的現金流入爲 22.36 億元，同比增速 23%，經營現金流淨額爲 2.28 億元，同比下滑 46%，主要是因爲經營活動現就流入項目裏購買商品、接受勞務産生的現金大幅增加所緻。
從經營層面看，2023 年 1 季度，渠道方面，絕對量上，經銷商仍然是貢獻收入的主要渠道，但從相對增速上，經銷商銷售收入錄得 6% 左右的增長，電商直銷的漲幅爲 13%，遠高于同期經銷商漲幅。
圖：舍得酒業 1 季度經營數據數據來源：wind、36 氪整理
綜合來看，我們認爲，從基本面來看，目前的财務數據和經營數據并沒有充分的證據顯示舍得酒業有回款壓力劇增的迹象，目前其應收款項整體規模仍然偏低，且營收占比較爲穩定，同時銷售現金流也沒有出現惡化的迹象。
這種背景下，對于市場的傳聞，一種可能的解釋是傳聞爲不實信息，即舍得酒業的供銷良好，并沒有市場傳聞的壓貨和回款問題；另一種可能的解釋則是舍得酒業确實存在存貨滞壓的問題，但基于自身在産業鏈中的強勢話語權，在經銷商環節已經收款，但大環境的惡化導緻經銷商銷售承壓，存貨積壓在經銷商環節，經銷商一方面承擔巨大的庫存壓力，另一方面爲了保住渠道身份還要給酒廠支付款項，完全充當了大冤種。當這種壓力積攢到一定程度後，此時的經銷商已經不堪重負，後續大概率會反噬到酒廠層面，所以才有了市場傳言的舍得酒業下調經營目标的情況。但最終真相究竟如何，目前很難準确判斷，可能需要後續幾個季度的财務和經營數據來進行佐證。
但無論真相如何，舍得酒業存貨的激增是既成事實，這也在一定程度上反映出，在大消費不景氣的當下，舍得酒确實沒有之前好賣了。
業績下滑才是原罪
事實上，舍得酒業的下跌并不是從 6 月出開始的，早在今年 2 月，舍得酒業就開始了一輪持續下調的趨勢，而此次股價突然閃崩，則引發了市場的廣泛關注。
我們回顧舍得酒業的股價走勢，其此輪上漲行情開啓于 2020 年底，在 2021 年底觸達高點後，随後展開了持續的高位寬幅震蕩。
對應基本面和消息面來看，2020 年對舍得酒業來說是特别的一年。
彼時，被 "ST" 的舍得酒業正式告别老東家天洋控股，易主複星系。複星接手舍得酒業後，不僅化解了其比較棘手的資金占用問題，使其成功摘帽；而且還推行了一系列措施，助其業績大幅突破。
具體來看，首先，複星重啓舍得酒業旗下的沱牌品牌，以沱牌系列深入覆蓋中低端酒品；其次，複星開始大力推廣老酒戰略，打造舍得酒業的差異化競争；再次，複星還通過 "3+6+4"、廠商 "1+1" 等戰略重塑酒廠與經銷商的關系，使得舍得省内外渠道迅速擴張，2021 年經銷商數量拓展至省外 1785 家、省内 467 家；最後，複星入駐後開始加大營銷投入，擴大舍得産品的知名度，重構了舍得的品牌價值。
圖：舍得就業産品矩陣數據來源：天風證券、36 氪整理
在一系列組合拳下，舍得酒業不僅在産品端形成了涵蓋高端、次高端、中低端的全市場産品體系，在渠道端迎來經銷商規模和數量的持續放量；而且在業績層面，受益于産品結構優化和渠道放量，公司财務數據也得以快速恢複，2021 年舍得酒業的營收從 27 億元大幅擴張至近 50 億元，同比增速高達 84%，同期，淨利潤同比增速更是迎來翻倍擴張。
圖：舍得酒業營收及增速數據來源：wind、36 氪整理
圖：舍得酒業淨利潤及增速數據來源：wind、36 氪整理
面對 " 摘帽 " 後業績逆襲的舍得酒業，資本市場自然也十分買賬。在 2021 年 3 月 -6 月不到三個月的時間裏，其股價大幅擴張了 3 倍之多，而公司 2020 年 3 月 -2021 年 12 月的漲幅更是接近 10 倍之多。
然而好景不長，2022 年後，一路上沖的舍得酒業就開始了高位盤整，而近期悲觀預期的釋放更是加大了其未來股價持續下跌的概率。
綜合來看，我們認爲，舍得酒業股價的下調，根本的原因是因爲經曆了前期業績高速擴張後，2022 年開始，舍得酒業的業績增速開始陸續回歸正常水平，2022 年舍得酒業的營收增速從 84% 下跌到 22%，淨利潤增速也從 1114% 下滑到 35%。
同時，疊加前期暴漲後，舍得的估值已經提前反應了部分業績的增速，相當于在估值缺乏足夠安全墊的背景下，業績增速的下滑加劇了公司高估值的壓力。
圖：舍得酒業估值數據來源：wind、36 氪整理
而進入 2023 年後，疫情放開後，國内消費并沒有如期出現報複性反彈，消費市場的持續疲弱更是加劇了市場對白酒行業未來業績兌現的擔憂，疊加白酒行業不斷傳出的庫存積壓問題，使得市場悲觀情緒高度緊繃，在這種背景下，稍有風吹草動就會出現汾酒、舍得這樣的閃崩走勢。
還有機會嗎？
如前文所述，目前，财務基本面上，舍得酒業并沒有實質性的惡化，其營收增速對比同業仍然在正常水平之内。而估值上，經曆了近幾年的持續調整後，目前公司 PE 爲 27 倍，對比營收規模相當的口子窖、迎駕貢酒，其估值水平基本相近，這表明，長期的調整使其估值壓力也已經得到一定的消化。
圖：白酒公司業績及估值對比數據來源：wind、36 氪整理
所以從這個角度來講，市場對其未來業績的悲觀預期是主導行情的主要因素，如果說傳聞的經銷商庫存問題屬實，那麽可能後續幾個季度會逐漸反映在财務基本面，屆時随着利空兌現，其股價可能仍面臨大考。
市場之所以對舍得酒業的未來業績成悲觀态度，我們認爲公司基本面并不是主導因素，行業因素的影響遠高于基本面因素。
從行業層面來看，本輪白酒上漲行情始于 2015-2016 年。當時的白酒行業在經曆了 2012 年強勢反腐擠壓需求後，随着消費升級換擋的到來，行業逐漸從泥潭中爬出，開啓了新一輪上漲周期。
但在本輪周期中，根據數據顯示，規模以上酒廠的數量連年下降，到 2022 年已經減少到千家以下；同時，2016 年以來，白酒産量也持續縮減，到 2022 年已經降至 672 萬千升，産量縮減的背後伴随着銷量的下滑；但與此同時，行業的營收規模卻持續擴張，利潤水平也不斷改善。
圖：規模以上白酒企業數量數據來源：财通證券、36 氪整理
圖：規模以上白酒行業收入和利潤數據來源：國元證券、36 氪整理
這就表明，在本輪白酒周期中，驅動行業業績擴張的主要是價格因素，而不是需求端的爆發。換言之，消費升級所帶來的白酒提價是酒企最主要的收入來源。此外，酒企數量的連續下降也表明行業集中度不斷提升，資源加速向頭部企業集聚。這也和近年來白酒市場的高端化，品牌化趨勢相互佐證。
目前來看，經過了 3 年的疫情沖擊，我國居民資産負債表出現了實質性的受損，居民消費能力和消費意願明顯減弱，這其中，作爲消費升級主力軍的中産階級，其消費能力的下滑最爲明顯。
在這種背景下，依靠提價帶來增量的白酒擴張周期勢必會因爲消費的疲弱而遭遇嚴峻的挑戰，這樣一來，市場對白酒的信心就會有所動搖，激發悲觀預期的不斷發酵，從而導緻了白酒行業近期負面不斷。
除了消費預期不明朗對白酒需求的抑制外，年内 chat GPT 、數字經濟概念的火爆，也使得 TMT 闆塊展現出了強勢的虹吸效應，在目前 A 股存量市場特征下，資金對 TMT 闆塊的青睐，也會在一定程度上加劇了白酒闆塊的頹勢。
展望未來，如我們在《5 連陽後，白酒基金是不是要回本了？》中的觀點，我們認爲，短期來看，目前的白酒闆塊仍然是弱複蘇需求下情緒面主導的反彈行情，且由于消費場景和各價格帶産品複蘇的差異較大，闆塊呈現高波動性和結構性機會的概率更大。而後續白酒能否出現實質性反轉，則需要觀察政策調控加碼下，下半年經濟和消費的複蘇情況。
在當下這樣的市場環境下，需求複蘇更确定且估值有優勢的高端和中端酒更具吸引力，而由于舍得酒業所在的次高端賽道與經濟相關度最高，所以目前需求複蘇相對滞後，短期來看，即便是在整個白酒闆塊中，次高端也是需要相對謹慎的一個領域。
而一旦下半年消費加速複蘇的邏輯被驗證，那麽，屆時以舍得和汾酒爲代表的、在需求和業績端彈性較大、且前期超跌的次高端頭部品牌将有望迎來真正的春天。
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