圖片來源 @視覺中國
文｜錦緞
牛頓曾經說過，上帝踢了地球一腳，地球才開始旋轉。愛因斯坦曾經也說過，當科學家登上一座高山之後，發現神學家早都坐在那裡，似乎科學的盡頭就是神學。
投資界中也有兩種主流邏輯：搞技術和搞基本面。
所謂技術，就是借用市場的博弈關系，在無數種技術圖形中映射出價值的規律。所謂基本面，就是投資者渴望理解企業本身的運作邏輯，認為價值不是擊鼓傳花的遊戲，而是市場運行産生的真實價值，這種才具備投資性。
正如馮柳認為的那樣，投資世界中兩種邏輯都是合理的，企業價值研究的人也不應該鄙夷搞技術研究的人，畢竟大家信息不對等，對于中小散戶而言，搞技術就是借助市場的力量來協助投資，無可厚非。
當然我們今天也沒法證明誰對誰錯，就像誰也無法說清科學和神學誰對誰錯一樣。但是大多數投資者和市場，還是更為依賴基本面進行操作，而估值就是基本面操作的核心。
又一輪歲末年初之際，A 股的整體與分部估值水平如何？探析這個問題，很大程度上就是在探析 2023 年的市場風格。
01 何為估值
某種意義上，炒股票就是炒估值。
自上世紀資本市場在大洋彼岸如火如荼發展起來，各類對股票資産未來預測的方法也層出不窮，奉行技術派的投資者，先後依據道氏學說、美國線、蠟燭圖及衍生指标，意圖在資本市場與他人形成心裡博弈。
無論是美國線，蠟燭圖還是衍生指标，本質上是尋求股票漲跌的規律，均線的邏輯就是估值的邏輯，技術派認為股價會圍繞着均線運行，均線本質上就是技術派對股票合理估值的認知。
但是我們今天探讨的，還是基本面普适的估值邏輯。
善于數學計算的本傑明格雷厄姆，在 1934 年出版了著作《有價證券分析》，在這本被價值投資者奉為聖經的一書中，格雷厄姆旨在闡明企業的内核價值，從而賺取認知差。
對股票的價值認知是做交易的基礎。在投資之父本傑明 · 格雷厄姆《聰明的投資者》一書問世後，經曆了美國經濟的大蕭條期，價值投資的觀念逐漸深入人心，對企業的估值方法也更深更細。
最早的估值方法可以追述到 20 世紀初期，艾爾文 · 費雪在其著作《資本與收入的性質》一書中，闡述了利用企業未來現金流法折現的估值辦法，這種邏輯簡單，操作預估困難的估值雛形，從基礎層面奠定了估值的基本邏輯：未來現金流的折現率（DCF）。
基于 DCF，衍生出了以股利模型為基礎的約翰威廉斯模型、剩餘收益估價模型 ( RIV ) 等一系列估值模型，但是未來現金流折現存在着一個非常明顯的缺陷，那就是對未來現金流存在主觀的人為判斷，主觀成分高，無法形成統一的價值評估。
因此，市場中出現了相對估值的方法，就是利用企業目前的市值，與企業某項指标（每股收益、每股淨資産等）比值，測算企業的價值，其中比較有代表性的就是格雷厄姆推崇的 P/B（市淨率）、投資大師彼得林奇推崇的 PE（市盈率）、PEG（市盈率比增長率）等等。相對估值法操作簡單，應用性和普适性強。
雖然絕對估值的合理性更高，但是面對目前市場中動辄上千隻股票橫向比較，相對估值就體現了其便捷性。我們今天依據相對估值的各項算法，來看一下今年以來，A 股市場的整體、行業、個股的具體表現。
02 2022 年 A 股估值水平
（1）整體估值
以 PE 角度來看，A 股目前整體的滾動市盈率（PETTM）為 16.57 倍，低于近五年平均 18.33 倍。近五年來看，2018 年 12 月為價值窪地，滾動市盈率倍數為 13.27 倍；2020 年 8 月為價值巅峰，滾動市盈率達到了 24.36 倍。今年以來 A 股整體估值均沒有超過平均估值倍數，看似整體估值偏低。
但是市盈率沒有考慮到淨利潤增速的水平，如果整體增速快，雖然 PE 估值高但是資産還是處于相對便宜的區間，如果整體增速低，即便估值偏低，資産也顯得沒有那麼便宜。
所以，如果考慮到增長率，2017-2021 年間淨利潤複合增長率達到了 8.73%，今年以來滾動淨利潤增長率僅為 2.01%，如果用 PEG 指标計算，今年以來整體數值為 7.76 倍，而過去五年的中位數 1.82 倍，平均數為 4.17 倍，市場并不處于低位，如果增速不能夠明顯上升，反而處于相對高點。
圖：A 股整體滾動市盈率走勢圖，來源：Choice 金融客戶端
單看滬深 300 成分股的估值表現，可以看出今年以來市場對長線價值股的認同也不強，滬深 300 在今年 10 月份的估值倍數僅為 10.31 倍，接近了 5 年的最低點 10.25 倍。目前滬深 300 最新的估值倍數也不過 11.23 倍，低于平均值 12.87 倍。
同樣的，考慮到滬深 300 的增長率，過去五年滬深 300 的 PEG 均值為 1.05 倍，而今年則是達到了 2.43 倍，實際估值并不低。
圖：滬深 300 滾動市盈率走勢圖，來源：Choice 金融客戶端
主要指數方面，目前 A 股的主要指數估值百分位均不超過 50%。
圖：主要指數五年估值百分位，來源：東興證券研究所
（2）行業估值水平
我們選取了除創業闆及科創闆外，其餘 A 股所有淨利潤大于 1 億的股票為樣本（有效樣本比 55.12%）, 統計了申萬一、二級各行業，今年最新估值與去年同期估值。申萬一級行業中，就絕對值而言，社會服務、國防軍工、農林牧漁排在前三位。
圖：申萬一級行業最新估值對比，來源：Choice 金融客戶端
就曆史估值水平來看，除了食品飲料、綜合、汽車、農林牧漁和消費者服務外，其餘行業目前的滾動市盈率均處于曆史中位數以下，其中煤炭、交通運輸、有色金屬和銀行等重資産行業，滾動市盈率已經處于曆史新低。
圖：中信一級行業 2010-2022 估值區間圖，來源：東興證券研究所
細分到二級行業，酒店餐飲、養殖業、航海裝備是滾動市盈率最高的行業，酒店餐飲中，錦江酒店是估值最高的企業，以三季度為基準的利潤水平，動态估值達到 327 倍。
漲跌幅榜排名中，受益于近一季度疫情恢複的概念，年初跌幅較大的餐飲旅遊、光電、養殖等行業估值增幅較大，而年初估值較高的軍工相關股航海航空、能源半導體以及醫療服務、光伏跌幅較大，整體估值跌幅明顯高于漲幅，虧錢可能不僅僅是你的問題。
圖：申萬二級行業最新估值，來源：Choice 金融客戶端
圖：申萬二級行業 2021-2022 估值對比，來源：Choice 金融客戶端
我們再來以 5 年的長時間維度，看看重點行業和偏差值較大的行業，目前的估值百分位情況，其中煤炭和有色金屬，都處在創曆史估值新低的區間，石油化工、交運、計算機的估值分位也在 5% 以下，農林牧漁、房地産、鋼鐵處于估值較高的水平。
圖：中信一級行業估值五年百分位，來源：東興證券研究所
那麼重點行業的個股，表現如何？
03 重點行業 A 股估值榜
（1）以市盈率角度看全體個股
我們在剔除金融股和淨利潤為負的個股後，樣本容量依舊能達到 74%，在此為前提下，A 股中估值較低的股票排名前列，多數為體外診療公司，說明市場對疫情期發家的個股處于極其理性的認知區間，剔除科創闆後，煤炭等傳統重資産行業估值偏低。
圖：A 股滾動估值剔除科創闆估值排名，來源：Choice 金融客戶端
如果将申萬一級各行業估值最低的個股單列，可以看出行業中估值低的個股排序基本與行業整體估值排序差異不大，估值最低的是交運大基建的中遠海控，最高的是餐飲行業的華天酒店。
圖：申萬一級各行業估值最低個股，來源：Choice 金融客戶端
除此之外，我們可以利用不同的估值手段來看看重點行業估值排行榜。
（2）金融行業
面對金融銀行等盈利變動幅度大，負債資産多由貨币等可變現資産組成的企業，PE 估值時會出現同業對比失真的情況，因此我們用每股股價與每股淨資産的比率（市淨率 PB）來計算，适用于低增速高分紅的企業。
就當期絕對值而言，低估值排名前 20 中，19 個為銀行股，其中民生銀行 PB 僅為 0.3 倍 . 橫向來看整個金融行業個股的估值百分位，國盛金控、東北證券和中泰證券均處于創曆史估值新低的區間，PB 估值百分位低于 1%，銀行業中民生銀行、工商銀行及平安銀行估值百分位最低。
圖：金融行業 PB 估值排名，來源：Choice 金融客戶端
圖：金融行業 PB 估值百分位，來源：Choice 金融客戶端
（3）煤炭、有色金屬及石油石化
從行業層面看，煤炭、有色及石油等能源股的估值百分位最低，這類行業有兩個顯著的估值特征，一個是周期性較強，另一個是估值與儲量相關，鑒于儲量指标不好統計，煤炭等個股報告中沒有專用的科目，我們用席勒市盈率來橫向比較，看看分母替換為 10 年期平均淨利潤，剔除周期性影響後，個股估值的排名。
煤炭行業，中國神華、開灤股份和昊華能源估值較低，有色金屬闆塊電投能源、盛達礦業、中金嶺南估值較低，石油石化闆塊中石油、中石化和上海石化估值最低。
圖：能源行業席勒市盈率排名，來源：Choice 金融客戶端
如果按照席勒市盈率傳統買入法，以目前十年期國債收益率 2.85% 計算，買入點為 28 倍席勒收益率，大部分煤炭，石化都處于低估買入區間。
（4）房地産
看完低估值的行業，我們再看一個相對高估值的行業—房地産。房地産的估值也有很多方法，最好的是重估資産法 ( RNAV ) ，但因為我們統計的樣本量大，無法一一去重估淨資産，故采用 PB 估值，來橫向分析一下房地産各個企業。
PB 絕對值層面，榮盛發展、金科、世貿最低，五年曆史百分位層面，科新發展估值創新低，新華聯估值創新高。
圖：地産行業 PB 估值排名，來源：Choice 金融客戶端
但必須指出的是，當前房地産行業的估值表現，是建立在過去兩年極為激烈的産業政策風暴之上，并不能以常态的估值方式去評估。在極其扭曲與失真的産業環境下，我們應該多看它的彈性，而不是繼續想象它更悲觀的處境。所以所謂估值，至少于這個行業的未來預期來看，是無從下手的。
（5）生物醫藥、計算機
除上述行業外，生物醫藥、計算機也一直是市場的熱門行業。對于這類高增長行業，我們采用 PEG 估值法，在市盈率的基礎上添加增長率因素，能夠更有效的反映企業的價值，鑒于今年以來部分體外診斷、新冠相關公司增長迅猛，在增長率層面，我們選取三年複合增速預估。
醫藥方面，即便是采用三年複合增速，占據前列的基本也是新冠業務占比較多的企業，這類企業的長期發展能力需要投資者自行判斷，計算機方面，估值最低的是漢得信息、維海德以及浪潮信息。
圖：高增長行業 PEG 估值排名，來源：Choice 金融客戶端
04 結語：橫看成嶺側成峰
總結而言：
（1）目前 A 股整體估值處于均線以下的低位，但是如果考慮增長率因素，因為增速顯著放緩，相對估值并不低，還有下探空間
（2）行業層面、大部分行業處于估值百分位 50% 以下，煤炭等傳統能源股尤其偏低，房地産反而處于曆史估值較高點位。
一千個讀者心中有一千個哈姆雷特，前文僅列出了目前市場最通用，最常規，最具普适性的估值計算方法下的榜單，行業個股具體表現，還是需要結合當前外部環境和企業自身的發展才能分析出是否具備投資機會。
除了前文提到的估值方法外，市場中還有很多較為普适和進階的估值方法，比如彼得林奇提出的 PEG 和約翰涅夫提出的 PER，PEG 在傳統市盈率的基礎上，分母再比上淨利潤增長率，可以彌補市盈率無法考慮到增長因素的缺陷。
PER 将 PEG 的淨利潤增長率替換為淨資産收益率，考慮到了負債對于估值的影響。馮柳在 2005 年《關于估值的有趣想象》的帖子中，又闡明将 PER 中的分子進行含債調整，進一步降低負債資産對估值的影響。
這些估值方法都是投資者面對不同市場中通過自身的觀察，數據的分析進行的模型改良，我們有空可以再來探讨這些模型下誰更貼合 A 股的增長趨勢。但自我的思考往往更重要，每一個成熟的投資者都有一套自己的估值邏輯，沒有估值的投資，就好比無水之魚，無根之木。
盡管沒有盡善盡美的估值手段，但是無論是技術派還是價值派，通過思考計算進行投資，終究要好過旁人薦股這種毫無邏輯和把握的投資手段，希望各位投資者都找到符合自己預期的估值手段（以其為參照标準，但不可盲從），畢竟手中有糧，心中不慌。
更多精彩内容，關注钛媒體微信号（ID：taimeiti），或者下載钛媒體 App
